美國總統特朗普將于13日至15日對中國進行國事訪問，這是美國總統時隔9年再次訪華。兩國元首將就事關中美關系以及世界和平與發展的重大問題深入交換意見。同時，中美經貿團隊于12日至13日在韓國舉行磋商。相關消息正在為全球市場注入一定的積極預期。

如何理解現階段中美經貿關系的變化趨勢和邏輯？CF40研究在去年11月發表的《中美博弈牌桌反轉及其含義》提供了一種前瞻性的分析框架。

2025年以來，中美在貿易和科技領域摩擦不斷，成為影響今年全球經濟的關鍵事件之一。我們曾在CF40研究·簡報《如何看待美國最新關稅威脅及后續推演》中回顧了中美在這兩個領域的摩擦動態，指出今年以來中美經貿摩擦呈現出較為明確的演進模式——

美國率先采取加征關稅、升級出口管制等措施，中國隨后實施對等反制，而在雙方博弈升級后，又通過談判實現了一定程度的緩和。總體而言，每輪摩擦中雙方的政策調整具有明顯的對等性，且每次升級后不久便會進入談判緩和階段。

針對9月末和10月初中美在科技領域的摩擦升級，我們在當時的分析中便已指出，美方的關稅威脅最終付諸實施的可能性較低，摩擦升級的最終結果很可能是美國重返談判桌。這一判斷在隨后得到了印證。

在美方升級摩擦的20天后，中美元首于10月30日在韓國釜山會晤，達成為期一年的“貿易停火”，撤回部分加劇中美經貿關系緊張的關稅及反制措施，其中包括雙方統一將針對稀土和芯片的出口管制措施推遲一年實施，以及美國將針對中國的“芬太尼關稅”減半征收等。

對于今年以來中美博弈過程的演變，有一種觀點認為這是美方談判策略的體現，即通過先行“漫天要價”，為后續談判爭取更多籌碼。我們認為，這樣的解讀并不符合現實。相反，美國政府屢次重返談判桌的現象，實際上反映出中美博弈格局中一個值得關注的變化，即中國在博弈中已逐步占據更為主動的地位。

這一格局變化對于兩國的經貿和科技關系具有建設性意義，對全球經濟和市場也屬于利好。

貿易領域的牌桌反轉

傳統觀點認為，中美之間的貿易存在非常明顯的不對稱性。中國對美國的出口遠超過美國對中國的出口，美國在中美貿易中是更大的買方，或者說是甲方，因此在貿易領域摩擦時，中方會處于相對弱勢。

我們很早就在CF40研究·簡報《這一次不一樣——如何思考新一輪關稅沖擊的可能影響？》中指出，這種觀點站不住腳，貿易摩擦對雙方的影響具有對稱性，中國出口下降對應的會是美國通脹的上升，而不是傳統觀點認為的中國會損失更大。從實際發生的情況看，中國恐怕還更具優勢。

先從出口的表現看，今年4月以來，美國對中國額外加征的關稅在多數時間保持在30%左右，而圖1顯示出近幾個月中國對美出口也大致同比下降了30%左右。

需要指出的是，這和我們在3月時估算的關稅對中國對美出口的影響高度一致，即關稅每上升1%，對美出口大致下降1%（對于這一問題的具體分析，詳見CF40研究·簡報《估算美國加征關稅的影響》）。

但中國的整體出口表現仍然十分強勁，對非美國家的出口足以完全對沖對美出口的下降，因此4月以來整體出口的月均同比增速仍能保持在5%左右，換言之，關稅并沒有對中國出口的整體表現產生明顯影響。

但反觀美國的通脹，如圖2和圖3所示，不論是美國進口和國內生產的零售產品價格指數，還是整體通脹水平，其走勢均在4月份以來出現了明顯反轉，即從去通脹趨勢轉向了通脹。

我們可以爭論關稅對通脹影響的程度和持久性，但有一條應該沒有爭議，即關稅導致了美國通脹水平的回升并對民生產生影響。如果一邊是出口仍然保持韌性，另一邊是通脹上升和民怨沸騰，那么從博弈的角度來看中國是占優的。

如果追究這背后的原因，我們認為紐帶經濟體的浮現、中美貿易在全球范圍內的最終供需關系，以及美國面臨的政策取舍是幾個重要線索。具體而言：

第一，紐帶經濟體的浮現使得中國對美出口的模式發生了轉變，中國對美出口更多通過紐帶經濟體實現。

2018年中美貿易摩擦以來，許多對美出口敞口較大的中國企業逐步意識到了關稅對其經營帶來的風險，并開始逐步將其產業鏈向海外轉移。這些接受轉移的經濟體在中美之間發揮著越來越重要的“紐帶”作用。

我們在CF40研究·簡報《從綠地投資微觀數據看我國制造業出海的變化》、《對中國企業出海東南亞的近距離觀察和思考》，以及CF40與開泰銀行合作的課題《金融服務企業出海白皮書——中泰合作視角下的機遇與挑戰》中記錄了中資企業近年來出海的動態和背后的考慮。

以越南和墨西哥為例，圖4顯示出我國對這兩個經濟體的綠地投資規模，以及兩地占我國綠地投資總存量的比重在近年來均出現了明顯上升。我國對越南的綠地投資的快速上升，一方面是勞動密集型產業企業出海和“果鏈”整體向東南亞遷移的反映，另一方面也是因為越南同中國較近的地理位置使得眾多企業選擇將生產轉移至越南以試圖規避可能的關稅。

就墨西哥而言，美加墨自貿協定下，在墨西哥生產的商品能夠以零關稅進入美國，這在很大程度上成為我國企業對墨西哥投資擴張的重要原因。

在CF40研究·簡報《尋找關稅壁壘下中美貿易的紐帶》中，我們粗略測算了如果面臨30%的額外關稅，2025年通過紐帶經濟體所能夠承接的中美貿易規模大致在400億-600億美元之間。這說明，紐帶經濟體其實承接了2025年大部分中國對美出口的下降，而2025年中美之間貿易規模的收縮遠非雙邊直接進出口數據所顯示的那么劇烈。

需要強調的是，通過“紐帶經濟體”承接的貿易并非美國所謂的“轉口貿易”（Trans-shipment），而是一種由第三國深度參與生產和加工的產業鏈分工合作。因此，盡管中國對美直接出口在關稅影響下出現明顯下降，眾多來自美國的需求仍將在我國對其他經濟體出口和其他經濟體對美出口的上升中體現。

第二，中美貿易失衡反映了兩國在全球范圍內的最終供需關系。如圖5所示，長期以來，美國是世界上最大的制造業貿易逆差國，而中國是世界上最大的制造業貿易順差國，且中美在制造業領域的貿易差額在過去20多年間基本呈現出鏡像關系，其他經濟體的制造業盈余或者逆差規模都相對較小。

截至2024年底，中國的制造業貿易順差接近1.9萬億美元，美國的制造業貿易逆差也達到了1.3萬億美元。而到2025年，盡管美國對全球普征關稅，但其前7個月的制造業貿易逆差仍達8300億美元。按照這一趨勢推算，美國2025年的制造業貿易逆差預計將超過1.4萬億美元。

這說明，中美的貿易失衡實際上反映了兩國在全球范圍內的最終供需關系，即在制造業領域，美國對全球有著巨大的需求，且這種需求仍在擴大，而能夠滿足美國需求的只有中國這一個國家。換句話說，只要美國對世界范圍內進口商品的需求仍在，我國出口都將保持韌性。

最后，美國當前的政策面臨三難困境，追求低通脹和經濟繁榮將導致其進一步增加進口，從而無法隨意加征關稅。

本屆美國政府有三個無法完全互相兼容的政策目標：經濟繁榮、低通脹、縮小貿易逆差。事實上，如圖6所示，這三個政策目標是一個不可能三角。

具體而言，若想實現經濟繁榮并縮小貿易逆差，一個必要條件是推動美元貶值。美元貶值可以帶動出口上升、進口下降，并推動經濟發展。但美元的大幅貶值意味著進口價格的明顯提升，進而會帶來較為明顯的通脹。

若想要實現低通脹和縮小貿易逆差的目標，可能的政策工具之一是財政整頓，也即縮小財政支出，人為制造一個衰退。盡管經濟衰退后通脹和貿易逆差的問題都會有所緩解，但這又與本屆美國政府經濟繁榮的目標背道而馳。而若想要實現低通脹下的經濟繁榮，則必須增加低價產品的進口，這當然就意味著貿易赤字不可能縮小。

目前來看，至少在明年的中期選舉之前，本屆美國政府明顯更需要經濟繁榮和低通脹，這意味著美國進口的擴大將不可避免。這也意味著，美國對華加征關稅的行為事實上還是受到經濟現實的制約，并不能任性地隨意加征關稅。

因此，中美在貿易領域的牌桌已經反轉，中國不再單純依賴直接對美出口，紐帶經濟體可以承接絕大部分對美出口的下降。而美國的經濟繁榮和低通脹仍然高度依賴中國的出口，加征關稅最終懲罰的是美國選民，而選民已經在近期的選舉中表達了對價格居高不下的不滿。

技術領域的牌桌反轉

中美在科技領域的博弈是供給側措施的較量。總需求不足可以通過政策對沖，但供給側的“硬約束”——無論是美國的半導體、關鍵軟件，還是中國的稀土、石墨——一旦失去供應來源，難以通過政策在短期內彌補。

這種不可替代性使供給側“武器”成為經貿博弈中另一具有殺傷力的工具。中美雙方在這場博弈中的準備程度存在顯著區別。

美國對華技術封鎖的轉折點出現在2018年。這一年，《出口管制改革法案》（ECRA）正式出臺，首次賦予美國總統對新興基礎技術領域實施出口管制的權力。

值得注意的是，隨后發布的用于指導美國出口管制重點領域的首批待限制新興技術領域清單與中國制造2025的重點領域高度吻合。同期推出的《外國投資風險評估現代化法案》（FIRRMA）進一步強化了對中國投資美國高科技企業的審查機制，形成了出口管制與投資審查的雙重技術封鎖體系。

拜登政府時期，美國對華技術封鎖呈現出明顯加速態勢。數據顯示，中國被納入美國實體清單的企業數量從2018年起呈指數級增長，到2024年4月已達約1000家。特別是在2023-2024年，即拜登政府執政后期，中國企業被納入清單的年度數量達到了前所未有的高度。

2024年，拜登政府又推出“反向CFIUS”最終規則，建立了美國對中國高精尖領域投資的審查機制，至此中美之間的雙向投資審查體系正式確立。

從商品管制清單的修訂演變來看，對于商品的管制焦點也完成了從傳統國家安全領域向新興技術領域的轉移。2018年至今，計算機技術和半導體電子行業的修訂頻次大幅上升，而核工業、化學品等傳統安全領域的修訂頻次明顯下降。

特別引人注目的是，2022年11月ChatGPT問世后，美國在2023-2024年顯著加快了對半導體行業的管制收緊速度，上中下游產業鏈各環節的修訂頻次幾乎全面上漲。拜登政府雖然提出“小院高墻”策略，聲稱只在極少數尖端領域建立高墻，但實際操作卻是在整個產業鏈上層層加碼，形成了全鏈條管控。

中美在供給側博弈中的重要差別在于準備是否充分。自2018年美國開始對華實施技術封鎖至今，中國在美國“卡脖子”戰略下生存已超過7個年頭。在七年的技術封鎖壓力下，中國對供給側沖擊已經形成適應機制，影響逐漸鈍化；企業和科研機構在壓力下加快自主創新，取得了諸多突破。

反觀美國，盡管其國內對稀土供應鏈脆弱性的討論已持續15年之久，但在整個過程中并未采取任何實質性的應對措施。當中國宣布稀土出口管制措施時，美國及其盟友都沒有短期可以奏效的應對方案。從中美雙方準備程度的差異來看，盡管雙方都會承受供給側“武器”帶來的痛苦，但在短期博弈中，中國略占上風。

“50%規則”的暫緩實施從很大程度上印證了中國的相對優勢。2025年9月29日，美國商務部工業與安全局正式實施“50%規則”，規定凡是被列入美國實體清單或軍事最終用戶清單的實體，只要直接或間接持有其他公司50%及以上股權，該其他公司將自動受到相同的出口管制。這一做法顯著擴大了美國出口管制的覆蓋范圍，將大量原本需要逐一認定的企業自動納入管制體系。

中國的反制措施迅速而有針對性。10月9日，中國商務部同時發布四項出口管制公告，系統性強化了對稀土的監管：將關鍵稀土生產裝備納入管制清單；規定只要產品中含有0.1%以上中國來源稀土原料即須申請出口許可，首次將管制擴展至境外制造的產品；將稀土相關技術訣竅、工程服務一并納入許可管理等。這些舉措使中國的稀土出口監管從材料管控轉變為覆蓋材料、設備、技術與再出口的全鏈條監管制度。

10月30日，美方決定暫停實施“50%規則”一年，中方也相應暫停10月9日公布的相關措施一年。美國“50%規則”的暫緩實施印證了中方關鍵礦產資源出口管制的威懾力。

大規模金融制裁面臨根本性制約

在美國對華經濟武器庫中，金融制裁被視為最具殺傷力的“核武器”。美國曾將這一工具用于伊朗、朝鮮和俄羅斯，其中對伊朗和朝鮮的制裁尤為嚴厲。將金融制裁大規模用于中國面臨著根本性的制約，中國在金融領域也擁有反制籌碼。

美國對中國實施大規模金融制裁面臨三個根本性制約。

第一，這是一個“準頭特別差”的武器。制裁中國這個美元體系中除美國自己以外的第二大用戶，等同于往美元體系中扔了一顆核彈。最終傷害的不僅是中國，還會波及華爾街、倫敦、日本和新加坡等，間接傷害的對象和程度完全無法控制。

第二，這是一個“只能用一次”的武器。一旦美國大規模制裁中國金融體系，中國將被迫徹底脫離美元體系。作為全球第一大貿易國，中國的貿易伙伴不會因此停止與中國的貿易往來，而是會尋找其他貨幣和渠道進行交易。美國無法阻止各國與中國貿易，結果將是美元失去全球儲備貨幣的地位，自己終結美元霸權。

第三，美國是債務國，中國是債權國。過去20多年，美國一直是最大的逆差國和債務國，中國則是主要的順差國和債權國之一。中國不僅是全球最大的出口國，也是主要的資本輸出國。美國是全球最大的資本輸入國，2024 年流入資金超過1.2萬億美元。中國并不需要美國的資金來支撐國內的投資和創新，而美國卻離不開全球的資本來填補其財政赤字。把中國排除在美元體系之外，等同于美元體系中少了一個最重要的資金輸出方，美國將面臨難以承受的利率上升和通脹壓力。

中國在金融領域也并非沒有籌碼。哈佛大學教授羅格夫（Ken Rogoff）在其著作《我們的美元，你們的問題》中指出，整個亞洲地區之所以持有大量美元儲備并廣泛使用美元，一個重要原因是人民幣對美元相對掛鉤。這種掛鉤使得持有美元儲備和美元貨幣與持有人民幣具有相似性。一旦人民幣與美元脫鉤，整個亞洲的貨幣格局將發生根本性變化。與中國貿易和金融聯系密切的國家，特別是東亞國家，將不得不持有更多人民幣以應對匯率波動，其貨幣可能逐漸與美元脫鉤而轉向人民幣區塊。這將減少這些國家對美元的需求和儲備要求，削弱美元的國際地位。

因此，美國的大規模金融制裁雖然威力巨大，但因為殺傷力過大、準頭太差、只能使用一次等特點，反而很難實際使用，只適合用作威懾。中國雖然在全球金融體系中處于相對弱勢地位，但也擁有反制能力。這種格局意味著，金融領域發生大規模摩擦的可能性較低，因為其后果是美國自己也無法承受的。

牌桌反轉的含義

如果我們接受牌桌反轉這一判斷，同時意識到中國一直在貿易和科技摩擦中持有“不惹事也不怕事”的態度，并結合美國國內的政治進程，特別是明年的中期選舉，有理由可以做出以下幾點推論：

第一，中美之間在未來一個時期再度大規模升級貿易和科技摩擦的概率已經大幅度下降。因為牌桌已經反轉，美國不可能再通過升級摩擦來獲得任何讓步，反而只會在這個過程中遭受對等的反制。進一步升級摩擦非但達不到任何目的，還會造成對其自身的負面影響。

中方不惹事的態度意味著中方也不會主動升級摩擦。因此，雖然起伏難以避免，但中美的經貿和科技關系在未來一個時期有望保持一些穩定性。考慮到中美在芬太尼等問題上還有進一步合作的空間（對于這一問題的詳細分析，見CF40研究·簡報《剖析美國對華“芬太尼關稅”MAGA敘事的錯誤》），中美經貿關系出現階段性改善的可能性似乎已經大于階段性惡化的可能性。

第二，中美各自增加貿易和科技韌性和減少彼此依賴的路徑變得相對更加可控，這也意味著實質性“脫鉤”的風險在下降。牌桌反轉背后的根本原因是，中美之間的相互依存，特別是美國對中國的依賴，超出了此前傳統的認知。高度相互依賴和對無序“脫鉤”的難以承受，使得雙方只能更加有序地減少對彼此的依賴。

在這一過程中，有理由相信“紐帶經濟體”的作用會愈發凸顯，產業鏈會演變但不會斷裂和分割，最后更可能的結果是中美兩國之間的直接經貿和科技聯系看似有所下降，但實質上仍然高度關聯。

第三，牌桌反轉對2026年全球經濟和金融市場屬于利好。中美貿易摩擦，特別是其帶來的不確定性，對經濟、貿易和金融市場都產生了負面影響，這種負面影響也許不直接體現在總量貿易數字上，但卻會通過影響預期進而影響企業和居民的投資和消費行為。如果2026年可以更具確定性，貿易關系可以更加穩定，甚至出現階段性改善，這對經濟和金融市場無疑都是非常重要的利好。到目前為止，這種利好似乎尚未被金融市場充分認識和定價。