來源：中金點(diǎn)睛

2022年2月俄烏沖突爆發(fā)至今已逾四年，至今仍未結(jié)束，但市場(chǎng)對(duì)其的關(guān)注度已遠(yuǎn)不如前。這說明，金融市場(chǎng)是“健忘”的，總是會(huì)對(duì)突然和陌生的意外做出應(yīng)激甚至過激的反應(yīng)，但進(jìn)入“新常態(tài)”后，對(duì)于沒有邊際增量的變化就逐漸脫敏。

2026年2月底美以伊沖突爆發(fā)以來，各類資產(chǎn)交易的“劇本”其實(shí)并不陌生，甚至似曾相識(shí)。與2022年2月俄烏沖突后如出一轍，都是短期內(nèi)恐慌情緒主導(dǎo)，油價(jià)和美元快速?zèng)_高、利率上行、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)承壓、滯脹擔(dān)憂升溫，隨后又不斷反復(fù)中逐步“脫敏”。

但除了容易高估短期恐慌外，金融市場(chǎng)還有另外一個(gè)特點(diǎn)，就是也容易低估長(zhǎng)期影響，站在“上帝視角”來審視過去四年的變化，足以讓我們跳出短期情緒波動(dòng)的噪音，來審視過去四年更為長(zhǎng)期的深遠(yuǎn)變化：去美元化、逆全球化、能源轉(zhuǎn)型、地緣格局重構(gòu)、安全重于效率等等，無不是以這一刻為濫觴。

我們研究這段歷史，并非要對(duì)當(dāng)前刻舟求劍，而是要從中吸取教訓(xùn)，充分意識(shí)到一些事情的重要性，也坦承一些變化的偶然性。事實(shí)上，四年前宣稱最懂俄烏格局的戰(zhàn)略家也未必完全預(yù)料到當(dāng)前的局面。歷史的鐵律是：事后看來無可避免的事，在當(dāng)時(shí)總是毫不顯眼。越是對(duì)當(dāng)時(shí)的情形一知半解，越容易武斷地用后見之明來解釋為何現(xiàn)在的局面無可避免，而越是對(duì)當(dāng)時(shí)的情形了解得透徹，越知道這一結(jié)果并非理所當(dāng)然。

站在當(dāng)下，羊群效應(yīng)決定了金融市場(chǎng)依然不可避免在一開始高估短期沖擊，但又會(huì)低估長(zhǎng)期影響。剝掉表面上顯而易見的差異，搞清楚有哪些底層邏輯的相似之處，有哪些長(zhǎng)期的深遠(yuǎn)影響我們需要重視，將有助于我們?cè)趽渌访噪x的局勢(shì)變化中有更多“先見之明”，這是我們撰寫本文的主要意義。

俄烏沖突的節(jié)點(diǎn)與交易邏輯：從避險(xiǎn)交易，到緊縮交易，再到加息放緩和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的“雙輪驅(qū)動(dòng)”

2022年2月俄烏沖突爆發(fā)后，市場(chǎng)交易邏輯經(jīng)歷了從一開始的恐慌避險(xiǎn)交易，到美聯(lián)儲(chǔ)加息驅(qū)動(dòng)的緊縮交易，再到加息放緩疊加AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共同驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)修復(fù)三個(gè)階段，具體而言：

階段一：沖突爆發(fā)后，恐慌情緒主導(dǎo)的避險(xiǎn)交易（2022年2月至3月初）

2022年2月16日，美軍稱俄羅斯已向?yàn)蹩颂m邊境增派軍隊(duì)[1]，2月24日俄烏沖突正式爆發(fā)[2]。沖突爆發(fā)后最初的兩周內(nèi)，市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的避險(xiǎn)交易特征，主要權(quán)益資產(chǎn)下跌，避險(xiǎn)資產(chǎn)如美元、美債和黃金上漲，有供應(yīng)溢價(jià)的原油和小麥等上漲。1）權(quán)益資產(chǎn)普跌，標(biāo)普和納指從2022年2月初俄烏沖突爆發(fā)前的高點(diǎn)到美聯(lián)儲(chǔ)加息前分別最多下跌9.1%和13.2%，歐股最多下跌13.0%，受影響最大的俄羅斯股市一度下跌51.3%。2）避險(xiǎn)資產(chǎn)上漲，美元指數(shù)從沖突前的96漲至逼近100，美債利率在沖突爆發(fā)后10天內(nèi)從1.99%下行26bp至1.73%，黃金最高上漲7.7%至2051美元/盎司。3）受益于供應(yīng)溢價(jià)的商品上漲，布倫特原油從沖突前的97美元/桶到3月8日最高飆升至128美元/桶，小麥價(jià)格從沖突前到美聯(lián)儲(chǔ)加息前最高上漲39%。

與俄烏沖突類似，此輪伊朗局勢(shì)升級(jí)后，1）油價(jià)和美元同樣快速走高，且幅度更大，布倫特油價(jià)從沖突爆發(fā)前的72美元最高抬升到118美元，幅度遠(yuǎn)高于俄烏沖擊，美元也從沖突前的96最高升至100.5。2）但與俄烏沖突時(shí)期不同的是，俄烏沖突爆發(fā)最初兩周避險(xiǎn)情緒推動(dòng)美債利率下行、黃金上漲，但伊朗局勢(shì)升級(jí)后美債和黃金也隨即下跌，10年美債利率從沖突前的3.97%一度抬升47bp至2026年3月底的高點(diǎn)4.44%，金價(jià)從沖突前的5278美元/盎司最大回撤了19.7%至4407美元/盎司。

階段二：美聯(lián)儲(chǔ)加息，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向緊縮交易（2022年3月中至10月）

2022年3月16日美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息25bp，正式開啟激進(jìn)的加息周期。美債利率從3月初觸及1.73%的低點(diǎn)后走高。俄烏局勢(shì)沖擊推動(dòng)美國(guó)CPI同比從2022年2月的7.9%快速抬升至2022年3月的8.5%，促使美聯(lián)儲(chǔ)在2022年5月FOMC上加速加息50bp并宣布啟動(dòng)縮表。盡管油價(jià)從2022年3月初128美元的高點(diǎn)回落，但2022年中依然處于100美元以上的高位直至2022年8月。高油價(jià)逐步傳導(dǎo)到美國(guó)通脹，推升美國(guó)CPI同比于2022年6月達(dá)9.1%的高點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)在2022年7月到11月的連續(xù)3次FOMC會(huì)議上加息75bp以對(duì)抗通脹，2022年全年美聯(lián)儲(chǔ)累計(jì)加息425bp，為80年代沃爾克時(shí)期以來最快的速度。

在美聯(lián)儲(chǔ)的激進(jìn)加息中，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向緊縮交易，美債利率和美元上行、油價(jià)回落、美股走熊、黃金下跌。10年美債利率從2022年3月初觸及1.73%低點(diǎn)后走高，最高升251bp至10月底的高點(diǎn)4.24%，美元指數(shù)也從100最高上行至2022年9月114。油價(jià)從2022年6月開始回落，8月后長(zhǎng)期低于100美元，此后穩(wěn)定在80-90美元中樞。在加息和衰退擔(dān)憂中，標(biāo)普和納指從3月底開始回調(diào)，分別最多下跌16%和29%，進(jìn)入熊市。黃金也在強(qiáng)美元和高利率的壓制下持續(xù)下跌，從3月2050美元/盎司的高點(diǎn)到11月1630美元/盎司的低點(diǎn)下跌了20%。

階段三：美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩疊加AI趨勢(shì)，共同推動(dòng)市場(chǎng)修復(fù)（2022年11月后）

2022年11月后，在美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息以及ChatGPT問世帶來的AI浪潮“雙輪驅(qū)動(dòng)”下，市場(chǎng)逐步企穩(wěn)修復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ)于2022年11月最后一次加息75bp后，12月FOMC加息幅度降至50bp，此后加息節(jié)奏明顯放緩。美債利率和美元應(yīng)聲回落，10年美債利率從10月底的高點(diǎn)4.24%回落至12月初的3.4%，美元也從11月初的113回落至2023年1月的101。與此同時(shí)，2022年11月底OpenAI發(fā)布ChatGPT，此后AI浪潮成為支撐美股和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要力量，美股主要指數(shù)在11月后明顯觸底反彈。雖然2023年3月的硅谷銀行危機(jī)引發(fā)短暫流動(dòng)性沖擊，但美聯(lián)儲(chǔ)的迅速兜底平息了市場(chǎng)恐慌。此后，美股迎來牛市，2023年全年標(biāo)普和納指分別上漲24%和43%。2022年11月至今，美股“七姐妹”上漲211%，遠(yuǎn)高于標(biāo)普500除“七姐妹”上漲95%。

對(duì)黃金而言，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩與全球央行購(gòu)金推動(dòng)牛市開啟。美債利率和美元的下行推動(dòng)黃金從2022年11月后觸底反彈，疊加11月的全球央行購(gòu)金數(shù)據(jù)達(dá)歷史新高，此后央行購(gòu)金成為支撐黃金的重要因素，金價(jià)與實(shí)際利率逐步脫錨，開啟牛市，從2022年11月1630美元/盎司的低點(diǎn)到2026年1月5500美元/盎司的高點(diǎn)最高上漲237%。

圖表：2022年俄烏沖突爆發(fā)后交易主線從避險(xiǎn)交易，切換至緊縮交易，再切換到加息放緩和AI趨勢(shì)共同驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)修復(fù)

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

對(duì)比當(dāng)前，通過梳理俄烏局勢(shì)爆發(fā)后不同階段的資產(chǎn)邏輯和幾個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，我們得到的啟發(fā)是：

? 短期的情緒沖擊無可避免，這在3月已經(jīng)上演；

? 美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期在短期的影響很大，例如黃金，從地緣格局重構(gòu)和去美元化的宏大敘事角度看多黃金并沒問題（Zoltan在2022年3月提出大宗商品代替美元錨的敘事在4年維度上被證實(shí)），但如果在俄烏局勢(shì)爆發(fā)的一開始就這么操作，忽略了短期美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的影響，那就要承受長(zhǎng)達(dá)8個(gè)月20%的回調(diào)，此次黃金同樣也經(jīng)歷了大幅回撤，沒有起到“避險(xiǎn)”效果，如出一轍。相反，當(dāng)緊縮預(yù)期退潮，長(zhǎng)邏輯就開始發(fā)揮作用，黃金也自此開始了四年的長(zhǎng)牛。此次也是類似，目前正處于這一擔(dān)憂醞釀的影響下，如果后續(xù)鷹派預(yù)期隨著油價(jià)回落降溫，市場(chǎng)也就會(huì)跨入新的階段。

? 產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)是股市超越宏觀流動(dòng)性影響而修復(fù)的關(guān)鍵，納斯達(dá)克從2022年底開始走強(qiáng)，除了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期退潮外，更重要的因素是ChatGPT橫空出世，否則即便反彈也只能是小型的估值修復(fù)。此次同樣如此，雖然主要市場(chǎng)3月底以來在局勢(shì)緩和下修復(fù)，但有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)加持的納斯達(dá)克和創(chuàng)業(yè)板顯然就要強(qiáng)于基本面更弱的恒生科技，美股科技股一季度業(yè)績(jī)和整體AI投資的大超預(yù)期成為四月以來這一輪AI行情的關(guān)鍵（《AI行情走到哪一步了？》）。

圖表：與俄烏沖突后相比，伊朗局勢(shì)升級(jí)后美債和黃金下跌更早，但美股反彈更快

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

當(dāng)前的幾點(diǎn)不同：對(duì)油的供給沖擊更大但主要影響亞洲，底層通脹壓力更小，政策仍有空間

顯而易見的是，當(dāng)前與俄烏局勢(shì)在沖擊本身，以及所處宏觀環(huán)境有諸多不同，導(dǎo)致最終影響也會(huì)迥異。了解這些差異，有助于我們更為客觀的做出比較。

? 從沖擊本身看，1）伊朗局勢(shì)對(duì)石油造成的供給沖擊要遠(yuǎn)大于俄烏。伊朗局勢(shì)爆發(fā)后，2026年3月全球石油產(chǎn)量環(huán)比驟降1010萬桶/日。而在2022年俄烏沖突后，全球石油產(chǎn)量較同年3月僅回落約60萬桶/日。正因?yàn)槿绱耍晾示謩?shì)升級(jí)后油價(jià)漲幅和波動(dòng)也更大。伊朗局勢(shì)升級(jí)后，布倫特原油漲幅最高達(dá)63%，大于俄烏沖突時(shí)最高漲幅29%，且石油波動(dòng)率指數(shù)最高達(dá)121，大于俄烏時(shí)期不到79的高點(diǎn)。相比俄烏沖突時(shí)期，伊朗局勢(shì)對(duì)天然氣的整體沖擊更小。伊朗局勢(shì)升級(jí)后荷蘭TTF天然氣期貨價(jià)格和紐交所天然氣期貨價(jià)格最大漲幅分別為94%和13%，小于俄烏沖突時(shí)期的153%和112%，同時(shí)本輪天然氣波動(dòng)率指數(shù)峰值83也小于俄烏沖突時(shí)期的波動(dòng)率高點(diǎn)124。

圖表：與俄烏沖突相比，伊朗沖突帶來的石油供給缺口更大

資料來源：Wind，IEA，中金公司研究部

圖表：相比俄烏沖突，伊朗局勢(shì)后油價(jià)漲幅更大、TTF天然氣漲幅更小

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

2）對(duì)亞洲和歐洲沖擊程度不同。俄烏沖突主要影響歐洲，伊朗局勢(shì)主要影響亞洲。俄烏沖突對(duì)能源供應(yīng)鏈的沖擊和重構(gòu)主要集中在歐洲，俄烏沖突前俄羅斯約49%化石能源出口流向歐盟。歐盟能源產(chǎn)品高度依賴于俄羅斯進(jìn)口，俄烏沖突前天然氣和石油進(jìn)口中分別37%、25%來自俄羅斯，而沖突后降至11%、1%。俄羅斯的能源出口在俄烏沖突后也從歐洲轉(zhuǎn)向亞太地區(qū)，歐洲占俄羅斯能源出口占比由沖突前的49%降至5%，而中國(guó)占比則從17%抬升至35%，印度占比也從2%升至22%。

圖表：俄羅斯在俄烏沖突前約49%化石能源出口流向歐盟

資料來源：CREA，中金公司研究部

2026年霍爾木茲海峽的封鎖則主要波及亞洲經(jīng)濟(jì)體，霍爾木茲海峽封鎖導(dǎo)致海峽原油通行量斷崖下跌，而該海峽近九成出口目的地是中國(guó)、印度等亞洲國(guó)家，其中日本和韓國(guó)經(jīng)由霍爾木茲海峽運(yùn)輸?shù)谋壤謩e為其原油總供給的71%和54%。此外，亞洲國(guó)家對(duì)石油能源的依賴度較高，其中日本、越南、韓國(guó)對(duì)化石能源的依存度分別高達(dá)84%、81%、79%，同時(shí)原油儲(chǔ)備水平相對(duì)較低，尤其是東南亞國(guó)家如越南僅能維持10天左右的原油消費(fèi)需求，也加劇了伊朗局勢(shì)升級(jí)帶來的影響。

圖表：美以伊沖突爆發(fā)前，霍爾木茲海峽原油運(yùn)量近九成運(yùn)往亞洲

資料來源：IEA，中金公司研究部

圖表：亞洲國(guó)家的石油能源依賴度較高

資料來源：IEA，OECD，中金公司研究部

3）對(duì)其他品種的影響不同。伊朗局勢(shì)帶來的農(nóng)產(chǎn)品供給沖擊小于俄烏，俄羅斯與烏克蘭是全球糧食供應(yīng)的基石，2022年合計(jì)占全球小麥出口的30%。2022年俄烏沖突時(shí)期，標(biāo)普農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)漲幅達(dá)18%，小麥和玉米期貨價(jià)格分別最高上漲約40%和18%，而伊朗沖突后標(biāo)普農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)漲幅僅為8%，小麥和玉米期貨價(jià)格僅分別最高上漲10%和11%。

圖表：與俄烏沖突相比，伊朗局勢(shì)后氮肥價(jià)格漲幅更大，但農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響不及俄烏時(shí)期

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

伊朗局勢(shì)對(duì)氮肥、鋁、硫磺等沖擊更大。俄羅斯和白俄羅斯合計(jì)占全球鉀肥出口40%，俄烏沖突爆發(fā)后鉀肥價(jià)格最高上漲52%，遠(yuǎn)大于伊朗局勢(shì)升級(jí)后的漲幅8%。相比之下，霍爾木茲海峽封鎖導(dǎo)致全球逾四分之一的氮肥貿(mào)易受阻，阿拉伯海灣尿素現(xiàn)貨上漲超79%，大于俄烏時(shí)期最大漲幅52%。對(duì)鋁和硫磺而言，中東地區(qū)電解鋁產(chǎn)量占全球9%，其中出口占產(chǎn)量約75%，即霍爾木茲海峽的關(guān)閉影響了全球約6.75%的電解鋁出口，伊朗局勢(shì)后，鋁價(jià)最高上漲約20%，高于俄烏沖突時(shí)最高漲幅13%。2025年中東主要國(guó)家占全球硫磺產(chǎn)量26%，而霍爾木茲海峽承擔(dān)全球硫磺海運(yùn)的50%，航運(yùn)受阻導(dǎo)致硫磺價(jià)格上漲，伊朗沖突后硫磺價(jià)格最高上漲至約753美元/噸，高于俄烏時(shí)期最高價(jià)485美元/噸。

? 從所處宏觀環(huán)境看，1）底層的結(jié)構(gòu)性通脹壓力更小。相比2022年疫情后因?yàn)楣?yīng)鏈和財(cái)政大規(guī)模刺激導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性通脹，當(dāng)前美國(guó)通脹水平更低，供給側(cè)沖擊更可控。2022年俄烏沖突爆發(fā)時(shí)，美國(guó)面臨的是疫情后的結(jié)構(gòu)性通脹，疫情后的供應(yīng)短缺疊加美國(guó)財(cái)政擴(kuò)張帶來超2萬億美元的美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄，推動(dòng)美國(guó)CPI同比從2020年5月低點(diǎn)0.1%抬升至俄烏沖突爆發(fā)前2022年1月的7.5%，在俄烏沖突爆發(fā)后更是抬升至2022年6月9.1%高點(diǎn)，為上世紀(jì)90年代以來之最。反觀當(dāng)前，伊朗局勢(shì)前美國(guó)通脹已步入下行通道，從2025年11月的2.7%回落至2026年2月的2.4%，伊朗局勢(shì)更多帶來的是供給側(cè)的階段性沖擊。基準(zhǔn)情形下，若油價(jià)中樞三四季度逐步回到80美元，我們預(yù)測(cè)CPI同比將逐步回落，不會(huì)出現(xiàn)2022年的持續(xù)性高通脹。

圖表：當(dāng)前美國(guó)通脹相對(duì)俄烏沖突時(shí)期更低，結(jié)構(gòu)性通脹壓力更小

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：若油價(jià)二三季度逐步回落到80美元，將推動(dòng)美國(guó)通脹轉(zhuǎn)為下行

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

2）政策空間上，相比2022年美聯(lián)儲(chǔ)不得不強(qiáng)力加息對(duì)抗滯脹，當(dāng)前加息壓力并沒那么緊迫，財(cái)政擴(kuò)張方向確定。貨幣政策方面，2022年俄烏沖突爆發(fā)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行在經(jīng)歷疫情后的降息周期后政策利率均接近零，面對(duì)滯脹壓力不得不加息應(yīng)對(duì)。而伊朗局勢(shì)升級(jí)前，美國(guó)聯(lián)邦基金利率仍然維持在3.50%-3.75%的區(qū)間，疊加當(dāng)前美國(guó)實(shí)際利率與自然利率之間仍有50bp左右的差距，從基本面的角度來說美聯(lián)儲(chǔ)仍然需要2次25bp的降息空間。當(dāng)前CME利率期貨預(yù)計(jì)2027年都降不了息、甚至可能加息，一方面是出于對(duì)油價(jià)仍在高位的擔(dān)憂，另一方面也對(duì)新美聯(lián)儲(chǔ)主席沃什上任后表態(tài)不確定。但我們認(rèn)為，新主席沃什雖然主張縮表，但即便要做也需先放松金融監(jiān)管，短期內(nèi)仍受到金融流動(dòng)性等約束。對(duì)于降息，當(dāng)前接近4.6%的美債利率當(dāng)前計(jì)入較多悲觀預(yù)期，若油價(jià)回落降有效緩解這一壓力。

圖表：美國(guó)實(shí)際利率與自然利率目前相差近50bp，基本面仍支持2次降息

資料來源：Haver，美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表：沃什主張縮表但也支持降息

資料來源：CNBC，胡佛研究所，Reuters，中金公司研究部

財(cái)政政策方面，當(dāng)前美國(guó)政府的付息壓力更大，財(cái)政支出中付息比例為15.4%，遠(yuǎn)高于俄烏沖突時(shí)7.1%的水平，利息支出占財(cái)政收入的比例為18.5%，也高于俄烏沖突時(shí)期的8.6%，美債加權(quán)付息利率目前為3.34%，而俄烏時(shí)期僅為1.57%。但大而美法案通過后2026年財(cái)政擴(kuò)張的方向確定，我們預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率將從2025年的5.8%抬升至2026年的6.4%，亦對(duì)經(jīng)濟(jì)有所支撐。

圖表：當(dāng)前美國(guó)利息支出占財(cái)政支出和財(cái)政收入比例都遠(yuǎn)高于2022年俄烏沖突時(shí)期

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2022年美國(guó)財(cái)政相比2021年收縮，2026年財(cái)政擴(kuò)張方向確定

資料來源：Haver，中金公司研究部

俄烏后的長(zhǎng)周期深遠(yuǎn)影響：局部去美元化、能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈重構(gòu)、軍費(fèi)支出增加與民粹主義崛起

除了容易高估短期的沖擊（例如俄烏局勢(shì)爆發(fā)后，市場(chǎng)一度擔(dān)心高油價(jià)和美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息導(dǎo)致美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)衰退），金融市場(chǎng)還有另一個(gè)特點(diǎn)，就是也容易低估長(zhǎng)期影響，站在當(dāng)前“上帝視角”來審視過去四年的變化，足以讓我們跳出短期情緒波動(dòng)的噪音，來審視過去四年更長(zhǎng)期的深遠(yuǎn)變化：局部去美元化、能源轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈重構(gòu)、安全重于效率、民粹主義抬頭等等，無不是以這一刻為濫觴。

? 局部去美元化與黃金牛市開啟。俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)對(duì)俄羅斯采取將其踢出SWIFT系統(tǒng)、凍結(jié)外匯儲(chǔ)備等金融制裁措施，“美元武器化”激發(fā)對(duì)美元體系安全性的擔(dān)憂，推動(dòng)部分新興國(guó)家從2022年底開始增持黃金儲(chǔ)備，推動(dòng)金價(jià)與實(shí)際利率脫錨，最高上漲至2026年1月的5500美元/盎司，存量黃金規(guī)模接近美債。不過，到目前為止，“去美元化”仍然是涇渭分明的“二元分化”。我們梳理了各國(guó)央行持有美債和黃金占外儲(chǔ)的比例，發(fā)現(xiàn)相比黃金大漲前的2023年底，挪威、加拿大、新加坡和韓國(guó)配置美債的規(guī)模顯著增加，而土耳其、俄羅斯、意大利等配置黃金的比例明顯抬升。

圖表：2022年底以來，新興經(jīng)濟(jì)體央行增持黃金儲(chǔ)備，推動(dòng)金價(jià)上漲

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：相比2023年底，挪威、加拿大等配置美債增加，而土耳其、俄羅斯等配置黃金增加

資料來源：Haver，中金公司研究部

與俄烏沖突前相比，美元在全球外匯儲(chǔ)備、國(guó)際債券和跨境貸款中份額有所下降，其中占全球儲(chǔ)備貨幣比例從俄烏沖突前的59.4%降至56.8%，在貿(mào)易融資市場(chǎng)份額從俄烏沖突前的87%降至81%，跨境貸款份額從俄烏沖突前的55%降至45%。海外投資者持有美債占比也從俄烏沖突前的33%降至31%。但美元的儲(chǔ)備貨幣地位依然穩(wěn)固，伊朗沖突中美國(guó)并未像俄烏沖突時(shí)期將美元武器化，美元在SWIFT國(guó)際支付中份額反而從2月的49%抬升至3月的51%，高于俄烏沖突時(shí)的39%。

圖表：相比俄烏沖突前，美元在全球外匯儲(chǔ)備、國(guó)際債券和跨境貸款中份額有所下降

注：當(dāng)前數(shù)據(jù)中國(guó)外匯交易占比截至2026年2月，SWIFT跨境支付和海外美債占比截至3月，其余截至2024年；資料來源：Haver，BIS，IMF，Wind，中金公司研究部

? 全球能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向自主化與清潔化。一方面，俄烏沖突后歐美的能源自給性提升，結(jié)構(gòu)上更多元。歐洲能源進(jìn)口依賴度下降，能源進(jìn)口占消費(fèi)比例從2022年的96%降至2024年的92%，結(jié)構(gòu)上從依賴俄羅斯轉(zhuǎn)為多元化，其中歐盟石油進(jìn)口中俄羅斯占比從俄烏沖突前的25%降至當(dāng)前1%，而自美國(guó)進(jìn)口占比則從10%抬升至17%；天然氣進(jìn)口中俄羅斯占比從俄烏沖突前的37%降至當(dāng)前的11%，而挪威占比從38%抬升至51%。美國(guó)能源自給能力穩(wěn)步提升，化石能源產(chǎn)量從2021年的78千萬億英熱抬升至2025年的90千萬億英熱，且在俄烏沖突后進(jìn)一步鞏固了全球最大油氣生產(chǎn)國(guó)的地位，石油凈出口規(guī)模從2022年2月的5億美元擴(kuò)大至2026年3月的100億美元。

圖表：俄烏沖突后，歐盟石油進(jìn)口中俄羅斯占比從25%降至1%，美國(guó)占比抬升

資料來源：EUROSTAT，中金公司研究部

圖表：美國(guó)石油凈出口規(guī)模2022年2月的5億美元擴(kuò)大至2026年3月的100億美元

資料來源：Wind，中金公司研究部

另一方面，可再生能源也加速發(fā)展，中國(guó)“新三樣”出口受益于此而快速增加。全球電力結(jié)構(gòu)中煤炭發(fā)電占比已由41%降至33%，石油發(fā)電占比則從6.1%回落至2.6%。歐盟可再生能源發(fā)電量占比由沖突前37.8%提升至2025年的47.3%，其中太陽能發(fā)電量占比22.1%，創(chuàng)歷史新高。中國(guó)新能源汽車在產(chǎn)業(yè)政策支持下快速發(fā)展，新能源車零售滲透率從2021年的19.1%大幅抬升至2025年的52.3%，而汽油占成品油消費(fèi)量比例從2021年的42%降至2025年的39%。中國(guó)“新三樣”出口受益于能源轉(zhuǎn)型和油價(jià)上漲，在俄烏沖突和伊朗局勢(shì)后都明顯增加。俄烏沖突后，中國(guó)“新三樣”出口占比從1.5%一度抬升至2023年2月5.6%的高點(diǎn)。2026年1月油價(jià)上漲以來，“新三樣”出口同比從1月的0.4%抬升至3月的0.75%，“新三樣”出口占比也從1月的4.8%抬升至3月的6.7%。

圖表：全球電力結(jié)構(gòu)向清潔能源轉(zhuǎn)型，化石能源占比下降

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：俄烏沖突和伊朗局勢(shì)后，中國(guó)“新三樣”出口占比均有所抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

? 各國(guó)增加軍費(fèi)支出以應(yīng)對(duì)潛在地緣挑戰(zhàn)。俄烏沖突后，地緣風(fēng)險(xiǎn)事件愈發(fā)頻繁，各國(guó)增加軍費(fèi)支出以應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是2025年特朗普第二次當(dāng)選后宣稱減少對(duì)歐軍事援助后，歐洲打破“范式”增加軍費(fèi)開支，德國(guó)“不惜一切代價(jià)”增強(qiáng)國(guó)防實(shí)力。據(jù)瑞典斯德哥爾摩國(guó)際和平研究所（SIPRI），全球政府軍費(fèi)支出占GDP比重由俄烏沖突前的1.48%提升至2024年的1.74%，全球人均軍費(fèi)支出達(dá)到334美元，為1990年以來的最高值[3]。

圖表：主要國(guó)家軍費(fèi)開支占GDP比重，自冷戰(zhàn)后下降，而俄烏沖突后明顯上升

資料來源： SIPRI，中金公司研究部

? 貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。俄烏沖突加劇了逆全球化的浪潮，歐美等國(guó)轉(zhuǎn)而支持“本國(guó)優(yōu)先”、貿(mào)易保護(hù)和收緊移民的政治主張。美國(guó)政治極化程度自2023年以來加劇，當(dāng)前政治極化指數(shù)已從2021年俄烏沖突前的1.45升至2025年的2.3，為2000年以來最高點(diǎn)。以特朗普為代表的右翼MAGA派在2024年大選中獲全面勝利，并在當(dāng)選后推行對(duì)等關(guān)稅、驅(qū)趕移民等政策。歐洲民粹主義政黨平均支持率同樣從2021年的26.2%抬升至2023年的26.9%，2024年歐洲議會(huì)選舉中，三大右翼及民粹主義黨團(tuán)合計(jì)拿下187個(gè)席位，較2021年增加53席，而傳統(tǒng)主流黨團(tuán)席位普遍下滑。

圖表：歐洲議會(huì)2024年選舉中右翼民粹主義政黨合計(jì)拿下187席位，較2021年增加53席

資料來源：歐洲議會(huì)（EP），中金公司研究部

? 全球供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移，安全重于效率。俄烏沖突加劇逆全球化趨勢(shì)，以全球貿(mào)易額占GDP比例衡量的全球貿(mào)易開放程度自俄烏沖突后從2022年的高點(diǎn)62.4%降至2024年的56.8%。美國(guó)在拜登政府的《通脹削減法案》等政策支持下推動(dòng)制造業(yè)回流，制造業(yè)進(jìn)口比率從2022年10月的高點(diǎn)28.5%一度回落至2023年底的27.5%，之后轉(zhuǎn)為回升至當(dāng)前的29.8%，進(jìn)口集中度從2022年8月的高點(diǎn)49.6%回落至當(dāng)前的45.6%。

圖表：全球貿(mào)易開放度自俄烏沖突后下降

資料來源：世界銀行，中金公司研究部

供應(yīng)鏈布局逐步轉(zhuǎn)向“近岸”和“友岸”外包，墨西哥和越南由此受益。中國(guó)在美國(guó)進(jìn)口份額從俄烏沖突前的18%降至2026年3月的7%，而墨西哥占比從14%抬升至17%、越南份額從3%抬升至7%。與此同時(shí)，中國(guó)出口份額中美國(guó)占比從俄烏沖突前的17%降至2026年4月的10%，而東盟份額卻從14%升至19%。對(duì)中國(guó)而言，新興市場(chǎng)搭建供應(yīng)鏈的需求和全球?qū)π履茉吹男枨螅B加中國(guó)的出口價(jià)格優(yōu)勢(shì)，以及實(shí)際有效匯率和人民幣對(duì)一籃子匯率的升值幅度有限，共同推動(dòng)中國(guó)出口繼續(xù)維持強(qiáng)勁。俄烏沖突至今，中國(guó)在全球出口份額從15.4%抬升至19.4%，而歐洲出口受損最多，歐元區(qū)在全球出口份額占比從25.5%降至21.0%。

圖表：中國(guó)占美國(guó)進(jìn)口份額從俄烏沖突前的18%降至2026年3月的7%，而墨西哥和越南占比抬升

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：俄烏沖突后東盟進(jìn)一步取代美國(guó)在中國(guó)出口份額中的占比

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：俄烏沖突以來，中國(guó)在全球出口份額增加，而歐元區(qū)減少最多

資料來源：Haver，中金公司研究部

文章來源

本文摘自：2026年5月17日已經(jīng)發(fā)布的《從俄烏四年能學(xué)到什么？》

劉剛，CFA 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

項(xiàng)心力 分析員 SAC 執(zhí)證編號(hào)：S0080526050001 SFC CE Ref：BXU271

本文源自：券商研報(bào)精選