文 | 舒書

2026年3月30日，力箭二號(hào)遙一運(yùn)載火箭成功首飛，500公里太陽(yáng)同步軌道運(yùn)載能力達(dá)8噸。兩個(gè)月后，力箭一號(hào)完成第13次飛行，累計(jì)將100顆衛(wèi)星送入預(yù)定軌道。中科宇航科創(chuàng)板IPO已獲受理，擬募資41.8億元。

行業(yè)正在從能不能飛轉(zhuǎn)向能不能便宜地飛、批量地飛。2025年5月，星河動(dòng)力以51.3%的發(fā)射次數(shù)占比位列行業(yè)第一；若按入軌載荷質(zhì)量計(jì)，中科宇航的市占率從約50%升至63%，位居首位。兩種口徑差異反映了固體火箭（一箭多星、單星輕）與液體火箭（一箭少星、單星重）的運(yùn)載特征差異。頭部格局初定，但真正決定終局的，不是誰(shuí)能首飛，而是產(chǎn)能爬坡、資本效率與合規(guī)治理——這三重考驗(yàn)才是下一階段的核心命題。

一、產(chǎn)能考驗(yàn)：年產(chǎn)30發(fā)，為何只飛3.6發(fā)？

力箭一號(hào)已具備年產(chǎn)30發(fā)的批量制造能力。從發(fā)射記錄看，2022年7月首飛至2026年5月，力箭一號(hào)共發(fā)射13次，年均約3.6發(fā)。差距原因：國(guó)家星座配額尚未大規(guī)模釋放、固體火箭民用訂單規(guī)模有限、發(fā)射工位排期受國(guó)家隊(duì)優(yōu)先級(jí)影響。

固體與液體的本質(zhì)差異：力箭一號(hào)為固體運(yùn)載火箭，單次發(fā)射成本約每公斤6至7萬(wàn)元。固體火箭無(wú)需加注燃料、可長(zhǎng)期存儲(chǔ)，具快速響應(yīng)優(yōu)勢(shì)，但推進(jìn)劑成本較高、燃燒產(chǎn)物含氯化氫引發(fā)環(huán)保顧慮。中科宇航副總裁樊娜介紹，力箭二號(hào)按回收不少于30次設(shè)計(jì)，回收10次以上后將充分釋放經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

國(guó)產(chǎn)可回收火箭降本空間測(cè)算：參考SpaceX獵鷹9號(hào)經(jīng)驗(yàn)，單枚助推器回收5次后單次成本較全新火箭下降約50%，翻新檢測(cè)費(fèi)用約占新造價(jià)的20-30%。國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈成本約為SpaceX的60-70%（勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)、材料國(guó)產(chǎn)化），若力箭二號(hào)回收復(fù)用成功，單次發(fā)射成本有望降至每公斤2-2.5萬(wàn)元區(qū)間，較當(dāng)前固體火箭下降約60-70%。這一測(cè)算依賴于回收成功率、翻新檢測(cè)周期等變量，仍需飛行數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

國(guó)家隊(duì)主導(dǎo)格局與民企發(fā)射配額：國(guó)家隊(duì)（長(zhǎng)征十二號(hào)、長(zhǎng)征十號(hào)乙等）已鎖定未來低軌星座約40%-60%的核心組網(wǎng)發(fā)射份額。海南商業(yè)航天發(fā)射場(chǎng)2號(hào)工位已實(shí)現(xiàn)三天發(fā)射、三天恢復(fù)，2026年計(jì)劃完成20發(fā)以上，其中政務(wù)任務(wù)約40%、軍方任務(wù)約35%、商業(yè)發(fā)射約25%。二期3號(hào)、4號(hào)工位預(yù)計(jì)2026年底建成，四個(gè)工位全部投用后年發(fā)射能力將達(dá)60發(fā)以上。四大發(fā)射場(chǎng)仍以服務(wù)軍方和政府任務(wù)為主，工位排期、測(cè)控資源分配向國(guó)家隊(duì)傾斜，民企發(fā)射窗口和排期靈活性受限。

技術(shù)路線終局判斷：

• 液氧甲烷：無(wú)積碳、易復(fù)用、長(zhǎng)期成本最低，是民營(yíng)商業(yè)航天的終局路線。藍(lán)箭航天朱雀三號(hào)搭載天鵲TQ-12B液氧甲烷發(fā)動(dòng)機(jī)入軌，但回收失敗，低溫材料、燃燒震動(dòng)等技術(shù)難點(diǎn)仍需驗(yàn)證。星河動(dòng)力主攻小型液體火箭，走差異化中小載荷賽道；天兵科技計(jì)劃2026年回收試驗(yàn)，專注液體火箭。
• 液氧煤油：國(guó)家隊(duì)主力，技術(shù)成熟可靠，但復(fù)用維護(hù)成本較高，是民企過渡路線。
• 固體火箭：射前無(wú)需加注、可長(zhǎng)期存儲(chǔ)，在快速響應(yīng)、補(bǔ)網(wǎng)發(fā)射等場(chǎng)景有獨(dú)特價(jià)值，但主流組網(wǎng)發(fā)射中份額有限。

頻軌資源的占坑邏輯與全球化競(jìng)爭(zhēng)：2025年底，我國(guó)正式向ITU提交了新增20.3萬(wàn)顆衛(wèi)星的頻軌資源申請(qǐng)。ITU規(guī)定：申報(bào)后7年內(nèi)必須發(fā)射首顆衛(wèi)星，9年內(nèi)完成10%部署，14年內(nèi)完成100%。需要理性看待的是，申報(bào)頻軌資源是占坑邏輯，受限于國(guó)際協(xié)調(diào)進(jìn)度、系統(tǒng)建設(shè)難度、市場(chǎng)需求變化，實(shí)際部署規(guī)模會(huì)動(dòng)態(tài)調(diào)整。同時(shí)，美國(guó)星鏈（已部署超6000顆）、歐洲OneWeb、亞馬遜Project Kuiper等星座正在加速部署，國(guó)際頻軌資源競(jìng)爭(zhēng)激烈，我國(guó)星座組網(wǎng)面臨窗口期壓力和協(xié)調(diào)博弈。

供給側(cè)與需求側(cè)的最后一公里困境：行業(yè)正在推動(dòng)3GPP NTN標(biāo)準(zhǔn)，但實(shí)際應(yīng)用受制于缺乏衛(wèi)星原生意識(shí)的基帶。衛(wèi)星用戶終端必須在惡劣條件下運(yùn)行（多普勒效應(yīng)、時(shí)間偏移、長(zhǎng)傳播延遲），對(duì)芯片和終端開發(fā)提出了更高要求。此外，衛(wèi)星通信面臨跨產(chǎn)業(yè)融合難、缺乏標(biāo)準(zhǔn)化接口，甚至衛(wèi)星上天但終端不兼容的結(jié)構(gòu)性失衡。供給側(cè)跑得太快、應(yīng)用側(cè)跟不上的問題，仍待產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同解決。

產(chǎn)能考驗(yàn)

二、資本考驗(yàn)：四年虧39億，錢燒對(duì)地方了嗎？

2022年至2025年前三季度，中科宇航累計(jì)凈虧損接近39億元。研發(fā)投入占比分別為3086.91%、156.10%、122.13%及362.49%（注：畸高系因前期營(yíng)收基數(shù)極低所致，非研發(fā)管理失控）。

三條可驗(yàn)證的量化紅線：商業(yè)航天行業(yè)普遍應(yīng)收賬款高企，回款周期長(zhǎng)，這是行業(yè)共性。但航天宏圖的退市案例表明，從行業(yè)共性到個(gè)體惡化之間有一條清晰的紅線。參照航天宏圖財(cái)務(wù)惡化路徑：應(yīng)收賬款/營(yíng)收常年高于100%，賬齡>1年占比超過30%，最終凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)負(fù)、被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示。

風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

高風(fēng)險(xiǎn)閾值

行業(yè)常態(tài)

中科宇航狀態(tài)

應(yīng)收賬款/營(yíng)收

>80%

70%-120%

招股書未披露

賬齡>1年應(yīng)收占比

商業(yè)航天普遍偏高

招股書未披露

框架訂單/剛性訂單比值

>3:1

2:1-5:1

招股書未披露

（注：中科宇航上述指標(biāo)招股書未披露，這是投資者需要重點(diǎn)追問的信息缺口。）
行業(yè)普遍先發(fā)射、后回款，回款周期極長(zhǎng)，壞賬風(fēng)險(xiǎn)高。各家火箭公司披露的在手訂單多為框架協(xié)議，非剛性付款訂單，真實(shí)落地率存疑。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正才是真正拐點(diǎn)，商業(yè)航天公司通常IPO后仍需2-3年才能實(shí)現(xiàn)。
投資者需區(qū)分：虧損是研發(fā)投入所致，還是經(jīng)營(yíng)惡化——中科宇航當(dāng)前虧損主要由研發(fā)驅(qū)動(dòng)，非經(jīng)營(yíng)失血。

資本考驗(yàn)

三、治理考驗(yàn)：實(shí)控人雙邊任職5年到期，IPO前必須二選一

2023年度中科宇航對(duì)力學(xué)研究所的發(fā)射服務(wù)銷售金額占公司當(dāng)年?duì)I收的85.34%。2024年已降至19.65%，表明公司正在降低對(duì)關(guān)聯(lián)方依賴。院所孵化企業(yè)脫離體制訂單后，面臨客戶培育周期和市場(chǎng)化能力驗(yàn)證的挑戰(zhàn)，這一下降的真實(shí)含金量——是拓展了真實(shí)商業(yè)客戶，還是通過關(guān)聯(lián)方出表進(jìn)行合規(guī)調(diào)整？招股書未披露2024年新增商業(yè)客戶的具體名單、合同金額和回款情況。

實(shí)控人楊毅強(qiáng)自2019年11月起出任中科宇航董事長(zhǎng)，人事關(guān)系仍在中國(guó)科學(xué)院力學(xué)研究所。中科院離崗創(chuàng)業(yè)政策規(guī)定：人事關(guān)系保留原則上不超過3年，延長(zhǎng)期最多不超過2年，5年到期后必須二選一——或正式離職脫鉤，或回歸體制。楊毅強(qiáng)至2024年11月已滿5年上限。2026年簽署的招股書仍披露其人事關(guān)系在力學(xué)研究所，這意味著IPO前必須完成工商變更和人事脫鉤整改——這不是過渡期普遍現(xiàn)象，而是IPO合規(guī)的硬約束。

治理考驗(yàn)

四、驗(yàn)證框架

核心企業(yè)驗(yàn)證框架

推翻條件：

• 企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面：若2028年前中科宇航經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流未轉(zhuǎn)正，則資本效率改善敘事被證偽；若時(shí)空道宇海外收入占比持續(xù)低于20%，或B端續(xù)約率未達(dá)80%
• 技術(shù)驗(yàn)證層面：若力箭二號(hào)回收復(fù)用、藍(lán)箭朱雀三號(hào)復(fù)飛在2028年前均未成功，則民營(yíng)火箭將集體面臨國(guó)家隊(duì)產(chǎn)能釋放的碾壓風(fēng)險(xiǎn)
• 外部系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：若上游核心零部件（發(fā)動(dòng)機(jī)、復(fù)合材料）斷供，或發(fā)射許可審批流程大幅延長(zhǎng)，或重大事故引發(fā)行業(yè)一刀切整頓，或國(guó)際航天貿(mào)易壁壘升級(jí)，商業(yè)化進(jìn)程可能被中斷

投資啟示

基于上述驗(yàn)證框架：

• 若認(rèn)可“當(dāng)下訂單+IPO確定性”的短期邏輯，中科宇航是更穩(wěn)妥的選擇；若愿意賭液氧甲烷終局路線的技術(shù)突破，藍(lán)箭航天的長(zhǎng)期彈性更大。星河動(dòng)力、天兵科技在中小載荷和差異化路線上的布局，也為風(fēng)險(xiǎn)偏好不同的投資者提供了多元選項(xiàng)
• 中科宇航的IPO估值已反映固體火箭的當(dāng)下價(jià)值，但力箭二號(hào)的回收驗(yàn)證、關(guān)聯(lián)交易驟降的真實(shí)性、實(shí)控人雙邊任職的整改方案——這些不確定性尚未被定價(jià)，是IPO后最大的股價(jià)波動(dòng)來源
• 2026-2028年是技術(shù)路線抉擇的窗口期：誰(shuí)先完成可回收液體的商業(yè)化驗(yàn)證，誰(shuí)就能拿到下一輪融資的定價(jià)權(quán)。選錯(cuò)路線的公司，將被國(guó)家隊(duì)產(chǎn)能釋放直接碾壓

投資啟示

五、結(jié)語(yǔ)

2025年，國(guó)家航天局商業(yè)航天司正式設(shè)立，政策端持續(xù)釋放利好。但商業(yè)航天的終局不是誰(shuí)能首飛，而是產(chǎn)能爬坡、資本效率與合規(guī)治理的三重考驗(yàn)。

對(duì)產(chǎn)業(yè)：建議加快商業(yè)發(fā)射工位和測(cè)控資源的市場(chǎng)化開放，建立“國(guó)家隊(duì)+民企”的發(fā)射配額透明機(jī)制，降低民營(yíng)火箭的排期不確定性。

對(duì)企業(yè)：短期看中科宇航的訂單可見性，中長(zhǎng)期追蹤力箭二號(hào)、藍(lán)箭朱雀三號(hào)的可回收驗(yàn)證進(jìn)度。選錯(cuò)路線的公司，將在2028年后面臨國(guó)家隊(duì)產(chǎn)能釋放的直接擠壓。

對(duì)資本：關(guān)注三條財(cái)務(wù)紅線（應(yīng)收/營(yíng)收、賬齡結(jié)構(gòu)、框架訂單含金量），區(qū)分研發(fā)驅(qū)動(dòng)虧損與經(jīng)營(yíng)惡化虧損。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正才是真正拐點(diǎn)，而非IPO本身。

技術(shù)突破完成之后，這三重考驗(yàn)才是中國(guó)商業(yè)航天下一階段的核心命題。