說一下城市更新領域的大事件。

5月15號的國務院常務會議，不僅審議通過了《城市更新“十五五”規劃》，還特別強調了“要把城市更新擺在突出位置”，并要求“落實好城市更新重點任務……2026年高質量開展城市更新”。在4月28日中共中央政治局會議提出“努力穩定房地產、扎實推進城市更新”之后，本次的國常會不僅在戰略層面再次強調了城市更新的重要性，還在戰術層面明確了城市更新的重點任務和推進節奏。

根據央視新聞的報道，“十五五”期間城市更新市場體量龐大，未來五年我國城市更新至少可以完成投資15萬億元。市場方面認為，此次國常會對城市更新的相關表態和部署，意味著城市更新工作將全面進入提速階段，其中吸引社會資本參與城市更新成為了重中之重。

為此，市場普遍認為，城市更新的后續配套政策將在金融財稅領域持續加碼，不僅相關專項債券的發行將迎來放量，社會資本參與城市更新的路徑也有望充分打開，以便更好地為城市更新項目的推進提供強有力的資金保障，確保15萬億元投資的順利落地。

一、資金重回城市更新

今年以來，一線和強二線城市的樓市出現了明顯的復蘇趨勢。從我們最近幾天的業務溝通情況來看，市場各方對最新的政策導向明顯變得更為樂觀，尤其是對一二線核心城市央國企主導的城市更新項目，很多投資人對政策的兜底預期變得更加強烈，資金通過信托等產品形式進入城市更新的意愿也有大幅增加。以深圳、廣州等核心城市的城市更新項目為例，在房地產行業深度調整、傳統融資渠道持續收緊的背景下，曾因房企暴雷潮而銷聲匿跡的信托產品，正以深圳、廣州等地的國央企城市更新、土地整備利益統籌等項目為底層資產，在資金市場悄然回歸。這類產品以權益類信托為殼，通過“股權投資+對賭回購”的交易結構，為前期資金缺口大、缺乏傳統抵押物的城市更新/土地整備利益統籌等項目輸血。

雖然歷史的教訓仍歷歷在目，如2021-2024年期間不少投向房企舊改項目的信托產品因底層項目停工、開發商資金鏈斷裂而暴雷，給投資者造成巨額損失，但我們認為，該模式階段性重啟的原因也是多方面的：

一方面是4月28日中共中央政治局會議提出“努力穩定房地產、扎實推進城市更新”大基調下，深圳、廣州作為一線城市在存量土地盤活（以城市更新、城中村改造及土地整備利益統籌等項目為主）政策上積極響應與加碼；二是從底層項目與資產來看，以深圳為例，2026年全市土地整備完成用地不少于700公頃，從非公開數據了解，截至2025年底深圳城市更新實施主體公示項目為556個，也即市場底層項目是不缺的，存量盤活需求一直都在；三是部分信托公司目前仍面臨嚴重的資產荒，由于常規的政信類產品規模在壓降，收益在收縮，在風險可控下選擇高收益、且有政策背書的項目標的作為一種特殊資產風險處置下的機會投資相對更有保障。至于是契合政策導向的 “新機遇”，還是換湯不換藥的“新風險”？我們投資團隊結合目前市場上項目發行情況予以分析，亦歡迎各投資機構或同行朋友交流。

二、風險拆解：底層資產+介入階段+資金路徑

2021-2024年暴雷的傳統舊改類信托產品與目前回歸的土地整備利益統籌/城市更新類信托產品，在交易結構、底層資產、風控措施、風險特征上既有相似性，也有顯著差異。核心結論是：底層投資邏輯不變，風險結構（國企背書+政策導向）優化，但風險本質仍存在（無抵押）。不過對于深耕深圳城市更新市場的投資機構來說，目前的投資邏輯已不再是早期的債權投資紅利時代，而是更需要具備“懂政策、明市場、能下場、強資源”的綜合能力。

1.核心相似點：換殼不換核，本質是“股權投資+回購”

核心架構：信托受讓項目公司股權+增資資本公積→約定對賭回購條款→到期或觸發條件后，融資方/第三方回購股權，信托退出。如：我們投資方（包括代建方、總包方、AMC及其他投資人）分級共同出資，其中劣后級（如代建方）在項目啟動階段先行出資，完成項目拆遷簽約及規劃變更等前期工作；夾層資金（如施工總包或其他投資人）待項目取得實施主體或上平臺中標單一實施主體后出資；優先級則待上述劣后及夾層資金完成份額認購后再出資。

2.關鍵差異點：新模式的“優化”

（1）底層資產差異：底層項目選擇上以土地整備利益統籌項目留用地合作開發及已確認實施主體的城市更新項目為主，但最好是同時由地方政府專班牽頭或AMC機構（或保交樓資金機構）引領的標的項目，便于底層項目開發報建等流程的推動，特別是盤活推進方案中“換主體、換簽拆賠協議、規劃調整”等前期處置工作。

（2）對賭主體差異：原城市更新項目對賭回購方為民營房企及實控人個人擔保，目前市場項目常要求對賭方為央國企，信用背書顯著增強，至于回購條件或者擔保因國央企有監管要求，本文不予展開。具體對賭條件以項目開盤預售、結構封頂、主體或公配完成度、項目銷售回款及政府回購等為主。

（3）介入階段差異：早期城市更新項目信托融資主要介入時間節點為項目已完成立項或專規或至少完成70%-80%拆遷簽約工作，市場上行期投資機構尺度都放得大。目前發行項目介入階段以實施主體確認或利益統籌留用地已完成上集體資產交易平臺中標項目唯一開發主體為主，其他涉及拆遷協議未完成100%簽約、股東之間糾紛未解決等均不作為考慮范圍。

（4）風控措施差異：央國企對賭回購+股東一票否決權+資金監管。

三、底層項目收益分析：貨值大、收益平衡總體相對可控

以深圳某土地整備利益統籌項目為例（屬于公開查詢項目信息下的測算）：總用地面積11.77萬㎡，計容建筑面積35萬㎡。其中商品住宅可售23萬㎡，可售商鋪及底商約1萬㎡。本項目預計累計實現約80億元的銷售收入，總土地及開發成本67億元。在信托存續期間，項目可實現回款約20億元，項目的本息保障倍數約1.4。上述測算為理想狀態，實際運營中，拆遷成本、售價及項目周期（如辦證周期、銷售周期等）三大因素易導致凈利潤率出現縮水情形。

樂觀來看，若項目順利推進、成本可控、售價達標，凈利潤率可達15%-20%，信托本金與收益有保障，且央國企對賭兜底，風險可控。但若出現成本超支、售價下滑、周期延長，凈利潤率將低于5%，甚至虧損，項目資金鏈斷裂，對賭回購觸發但國企拖延履約，信托本金面臨虧損。核心仍然是依賴項目推進效率與市場環境。

短期來看，深圳城市更新或土地整備利益統籌明股實債信托的回歸，本質是傳統舊改明股實債類投資的“升級版”，出清一波爆雷開發商后，對于優質區域優質項目，機遇與風險并存。投資人可理性看待收益，評估投資風險，或許可作為小比例配置的博弈型資產來配置。