本文為食品內(nèi)參原創(chuàng)

作者丨李歡歡 編審丨橘子??????????????????????????????????

2025年上半年，做果類零食的齊云山向港交所遞交招股書。彼時，很多人第一次認識這家從江西崇義縣走出來的企業(yè)。一年之后的今天，體量只有3億、全國知名度并不高的齊云山或有望很快拿到港交所的通行證。

最新消息是，江西齊云山食品股份有限公司（以下簡稱：齊云山）于日前完成港股上市備案，這意味著證監(jiān)會已對公司的備案材料完成審核，并確認其符合法規(guī)要求。齊云山或很快在港交所進行上市聆訊，率先登陸港股市場。令外界頗感意外的背后，這家年營收只有3億的企業(yè)到底有何過人之處？

小賽道的隱藏冠軍

2025年年報季落幕不久，在內(nèi)參君此前統(tǒng)計的零食（擬）上市企業(yè)，甚至是整個食品飲料企業(yè)的業(yè)績排行榜中，年營收只有3.14億元的齊云山食品均位居末位。從行業(yè)慣例來講，這個規(guī)模放在快消品行業(yè)的任何一個品類中，似乎都是危險的，很容易被同行一撞就倒。但齊云山食品成立至今已有30多年，其最能打的大單品南酸棗糕1992年就誕生了，目前依然是公司最大的收入來源。

30年只做到3億規(guī)模、卻又能屹立不倒，置身零食行業(yè)充分競爭且熱衷追逐“大品類、大市場”的主流敘事邏輯，齊云山這家公司展現(xiàn)出的反差感顯得有些“非主流”。但換個角度考量，零食這個萬億賽道雖然競爭激烈但也高度分散，這意味著有特色的中小企業(yè)只要找到自己的生態(tài)位，深耕所在的細分市場，同樣能立足，甚至是活得很好，齊云山就是這樣的存在。

招股書顯示，齊云山扎根于江西崇義縣，專注于南酸棗食品產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。其公司前身雖然可以追溯至1979年成立的崇義食品廠，但1992年才首次推出齊云山牌南酸棗糕，1995年成立齊云山公司、并于2000年完成股份制改革，確立了現(xiàn)有的公司框架和南酸棗食品這一核心業(yè)務(wù)。

根據(jù)招股書的描述，南酸棗為一種亞熱帶果類，原產(chǎn)于華南及東南亞部分地區(qū)，味道酸酸甜甜。南酸棗食品指以南酸棗果肉為主要原料，加工成各種形式的產(chǎn)品，如南酸棗糕、南酸棗粒、南酸棗凍、飲料、果醬等等。

齊云山的核心產(chǎn)品是南酸棗糕和南酸棗粒，2025年這兩款產(chǎn)品分別實現(xiàn)營收2.66億元、0.38億元，合計占總營收的96.74%。其中，南酸棗糕又是絕對支柱，貢獻了公司85%的收入；南酸棗粒2017年推出，增長勢頭不錯，收入占比從2023年的9.1%提升至2025年的12%。

公司體量雖小，但放在南酸棗食品這一細分賽道，齊云山是絕對的品類第一。根據(jù)其招股書援引的灼識咨詢報告，按2024年的零售額計算，齊云山以6.1億元的零售額占據(jù)中國南酸棗食品市場32.4%的份額，斷崖式領(lǐng)先于第二名的14.9%。

當(dāng)然，南酸棗食品本身就是一個小眾賽道，2019年其市場規(guī)模只有9.91億元，2024年增長到18.81億元，預(yù)計2029年進一步增長至39.29億元，這個賽道規(guī)模幾乎只有國內(nèi)一家中型零食企業(yè)的體量。而將其放置更大范圍的果類零食賽道，齊云山的排名便被拉低到了第九位，市場份額僅為0.6%。

盈利能力吊打同行

置身整個零食大盤，齊云山就更不起眼了。但如若切換到盈利維度，齊云山的賺錢能力卻足以讓很多體量遠超自己的零食同行汗顏。

招股書顯示，2023年—2025年，齊云山的營收分別為2.47億元、3.39億元和3.14億元，凈利潤分別為2370.5萬元、5319.9萬元、4892.5萬元。由于公司體量不大，凈利潤絕對值也有限，但同期公司的毛利率為48.8%、48.6%、51.3%，凈利率分別為9.6%、15.7%和15.6%。2024年凈利率大幅提升得益于收入增加之后，規(guī)模效應(yīng)的進一步釋放，2025年收入雖有所下滑，但凈利率維持在15%以上，這意味著每賣出100元的產(chǎn)品，齊云山凈賺就超過15元。

在零食行業(yè)，橫向?qū)Ρ仁畮准乙?guī)模超20億的上市公司業(yè)績，盈利能力能與齊云山一決高下的只有衛(wèi)龍，后者2025年的毛利率和凈利率分別為48.0%、19.75%，但其年營收達到72億，是齊云山的20多倍。其他，像鹽津鋪子、洽洽食品、勁仔食品、三只松鼠、良品鋪子，毛利率都維持在24%—30%之間，凈利率更是參差不齊，除了鹽津鋪子和勁仔食品的分別達到了12.89%、10%，其他多數(shù)均維持在個位數(shù)。

在競爭如此激烈的零食行業(yè)，齊云山的盈利能力從何而來？答案是高壁壘。這個壁壘一方面來自南酸棗食品行業(yè)的進入門檻，一方面來自認證壁壘。

齊云山扎根于“中國南酸棗之鄉(xiāng)”崇義縣，這里擁有26萬余畝野生南酸棗林和全國唯一的南酸棗國家林木種質(zhì)資源庫，其獨特的地理和氣候條件為南酸棗的生長提供了不可復(fù)制的土壤。

根據(jù)齊云山在招股書中的陳述，目前，我國南酸棗的來源以野生為主，因此齊云山高度依賴本地農(nóng)戶供應(yīng)南酸棗。

農(nóng)戶們通常從崇義縣及周邊的未開墾山區(qū)的野生南酸棗林中采摘獲取南酸棗，隨后運至齊云山位于崇義縣的生產(chǎn)工廠。公司在此安排稱重和質(zhì)量檢驗，對符合標準的果實按當(dāng)日價格當(dāng)場收購。在這種模式下，齊云山通常不與農(nóng)戶們簽訂正式的書面協(xié)議或合同，雙方的交易關(guān)系依賴口頭約定和長期合作信譽維系。

這種采購模式雖然伴隨著不穩(wěn)定性，但很大程度上也在原料端為齊云山筑起了一道天然護城河。

其次，認證端的制度性保護也賦予了其獨有的定價權(quán)。招股書顯示，齊云山的旗艦產(chǎn)品南酸棗糕自1997年起連續(xù)29年被中國綠色食品發(fā)展中心認證為“綠色食品”，并于2018年獲認可為國家地理標志保護產(chǎn)品。這個雙認證門檻較高，2024年國內(nèi)南酸棗食品市場前五大公司中，齊云山是唯一一家同時獲得這兩項認證的企業(yè)，這無疑賦予了其獨特的品牌溢價。

“小而美”生意的隱憂

值得說道的是，齊云山公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也非常簡單，其中，崇義食品廠持股75%，管理層和員工共同持股的平臺“云之上有限合伙”持股25%，兩家公司均由以董事長劉志高為首的6名核心管理層股東通過一致行動協(xié)議控制，股權(quán)高度集中，無任何外部機構(gòu)投資人或戰(zhàn)略投資者介入。此次赴港上市，將是第一次真正面對公眾投資者敞開大門。

更值得一提的是，公司的6名核心管理層一起謀事至今三十年沒有散伙，招股書顯示，6名核心管理層均為公司的執(zhí)行董事，他們在公司的服務(wù)年限均超過20年。某種程度上，形成了一個穩(wěn)固的利益共同體。

無論從公司業(yè)績還是從核心管理層的角度來看，齊云山都像是一個“小而美”的范本。但從崇義深山走向港交所，置身于一個更大、更開放、競爭更激烈的市場后，其短板也變得很突出，尤其是產(chǎn)品和渠道太過單一導(dǎo)致其抗風(fēng)險能力顯得很脆弱，一個渠道波動就會帶來業(yè)績的波動。

2024年，齊云山的營收一躍做到了3.39億元，較上一年的2.47億元同比大增37.5%，凈利潤更是翻倍增長。這一方面得益于其經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的擴張，更得益于大客戶F的爆發(fā)式貢獻。2023年9月，齊云山與F建立業(yè)務(wù)關(guān)系，2024全年，F(xiàn)便貢獻了7799.5萬元收入，占齊云山當(dāng)年總收入的23.0%，F(xiàn)也因此成為其最大的客戶。

到了2025年，其收入又下滑7.5%至3.14億元，凈利潤也同比下滑8.0%至4892.5萬元。對此，齊云山解釋稱，2025年業(yè)績下滑主要因為客戶F調(diào)整產(chǎn)品組合，采購額縮減至4019.5萬元，直接導(dǎo)致公司收入增速回落。根據(jù)招股書的描述，客戶F是一家總部位于長沙的零食經(jīng)銷商，業(yè)界一致認為該客戶是鳴鳴很忙。

因這種單一產(chǎn)品、單一大經(jīng)銷商驅(qū)動模式帶來的風(fēng)險不容忽視。在IPO募資用途中，齊云山重點提到了擴大產(chǎn)能及儲存設(shè)施、提升研發(fā)能力、拓展電商網(wǎng)絡(luò)及線上推廣、擴大線下銷售網(wǎng)絡(luò)、補充營運資金等五個方向。前四個均與南酸棗主業(yè)直接相關(guān)，試圖以此尋求新增長，齊云山能否借此打破天花板，將是它上市后的一個大考驗。

另一個繞不開的問題是合規(guī)。

招股書披露，齊云山產(chǎn)品曾在2023年國家市場監(jiān)督管理總局的抽查中兩度因霉菌超標被處罰，合計罰沒金額超過12.9萬元，這與其一直定位的“綠色食品”稱號并不相符。另外，截至2025年底，其1400多名員工中非全日制員工占比高達63%，部分員工的社保公積金也未繳納。當(dāng)公司偏安一隅時，這些問題或可遮掩，但如若之后順利登陸港交所，便要在方方面面接受公眾的監(jiān)督，合規(guī)便不再是嘴上說說。

或許，對于齊云山這樣的小體量公司而言，能從崇義深山走到港交所，已是行業(yè)罕見，背后的付出和堅持值得稱贊。但市場兇險，上市與其而言，必然是新挑戰(zhàn)的開始。