英偉達2027財年第一季度財報來了，不出意料，依然亮瞎我的雙眼。

營收816億美元，同比增長85%，環(huán)比增長21%。GAAP凈利潤583億美元，同比增長211%；非GAAP凈利潤455億美元，同比增長139%。毛利率74.9%，繼續(xù)穩(wěn)定在74%到75%之間。

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)752億美元，占總營收92%，同比增長92%。季度股息從0.01美元飆升至0.25美元，漲幅2400%。新增800億美元股票回購授權(quán)。

黃仁勛在財報電話會上說，“AI工廠的建設(shè)正在以驚人的速度加速，這是人類歷史上最大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施擴張。”

然而，英偉達股價在財報發(fā)布后下跌了0.77%。

這已經(jīng)是連續(xù)第三個季度出現(xiàn)類似的情況了，明明英偉達營收高出公司指引中值約36億美元，可財報后股價下跌。

可話又說回來了，想做空英偉達的人，99%都虧麻了。

大空頭電影原型邁克爾·巴里（Michael Burry），在2025年三季度披露了英偉達和Palantir看跌期權(quán)倉位，按13F名義價值計算約11億美元。

他持有100萬股英偉達看跌期權(quán)，行權(quán)價110美元，到期日2027年。截至2026年5月8日，英偉達股價約215美元，明顯高于相關(guān)看跌期權(quán)的行權(quán)價區(qū)間。

前OpenAI研究員利奧波德·阿申布倫納（Leopold Aschenbrenner）在2026年一季度更激進。

他的對沖基金Situational Awareness披露了英偉達、博通等的看跌期權(quán)倉位，按13F名義價值計算，投入規(guī)模達到數(shù)十億美元，其中英偉達相關(guān)看跌期權(quán)名義價值約16億美元。

結(jié)果英偉達股價較一季度末上漲了約15%，利奧波德被套進去了。

財報再好也不漲，做空再猛也不跌。你說這神奇不神奇？

01

數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)依然在狂奔

英偉達這份財報最顯眼的數(shù)字，是數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)752億美元的營收，同比增長92%，環(huán)比增長21%。

拆開來看，數(shù)據(jù)中心計算營收604億美元，同比增長77%。數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)營收148億美元，同比暴增199%，環(huán)比增長35%。

數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)爆發(fā)增長。

原因出在產(chǎn)品上。以即將量產(chǎn)的Vera Rubin系統(tǒng)為例，單個系統(tǒng)就包含130萬個組件，72顆Rubin GPU和36顆Vera CPU。

這么多芯片要協(xié)同工作，就需要大量高速網(wǎng)絡(luò)設(shè)備把它們連接起來。系統(tǒng)規(guī)模擴大時，網(wǎng)絡(luò)設(shè)備的需求也跟著增長。

Vera Rubin是英偉達2026年推出的AI超級計算機系統(tǒng)，用于訓(xùn)練大型AI模型。

黃仁勛在財報電話會上特別提到，Vera Rubin“開局非常好”，預(yù)計會比Grace Blackwell更成功。

“我們在推理市場的份額增長非常快，前沿模型公司數(shù)量在增加”。同時黃仁勛還點名Anthropic，稱它是英偉達今年的關(guān)鍵新客戶，為微軟Azure、亞馬遜AWS和CoreWeave提供模型。

黃仁勛還說，他預(yù)計Vera Rubin“在整個生命周期內(nèi)都會處于供應(yīng)受限狀態(tài)”。

Grace Blackwell早已售罄，Vera Rubin還沒開始大規(guī)模出貨就已經(jīng)被預(yù)訂一空。英偉達的主要增長引擎便來自于此。

與數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)形成鮮明對比的，是游戲業(yè)務(wù)。

以前的英偉達是一家徹頭徹尾的游戲公司，幾乎只要和游戲沾邊，你就能看到英偉達的影子。但是現(xiàn)在的英偉達已經(jīng)和游戲沒什么關(guān)系了，甚至于說游戲別來沾邊英偉達了。

2020財年，游戲業(yè)務(wù)占英偉達營收超過50%，數(shù)據(jù)中心只占27%。短短幾年時間，這個比例完全倒轉(zhuǎn)。游戲業(yè)務(wù)現(xiàn)在占英偉達總營收不到8%。

除此之外，英偉達的邊緣計算部門營收64億美元，同比增長29%，環(huán)比增長10%。這個部門包括PC、游戲機、工作站、AI-RAN基站、機器人和汽車。

02

英偉達急需HBM：從HBM3E到HBM4

但現(xiàn)在黃仁勛有一個問題，是他解決不了，那就是HBM。

Blackwell需要HBM3E，下一代的Rubin需要HBM4。

這是一種通過堆疊大量DRAM芯片制成的存儲器，能夠?qū)崿F(xiàn)快速的臨時數(shù)據(jù)存儲，讓芯片能夠并行運行多個任務(wù)。這是英偉達GPU的關(guān)鍵組件。

問題在于，全球的HBM幾乎都掌握在SK 海力士、三星和美光手里。

而且HBM不能在標準DRAM內(nèi)存生產(chǎn)線上制造，它需要專門的設(shè)備、不同的工藝和獨立的產(chǎn)能。

SK 海力士HBM銷售與營銷負責人金基泰表示，“未來三年的HBM需求遠遠超過了我們的供應(yīng)能力”。美光CEO桑杰·梅赫羅特拉（Sanjay Mehrotra）表示，“我們2025年和2026年的HBM產(chǎn)能已經(jīng)全部預(yù)訂完畢。”

按道理來說，HBM3的供應(yīng)每年增長50%到60%，然而問題在于，由于英偉達GPU需求增加，HBM3的需求每年增長80%到100%。

需求遠大于供給，缺口也就越來越大。

SK 海力士投資超過500億美元建新的HBM產(chǎn)能，三星投資400億美元，美光投資330億美元，但新的半導(dǎo)體工廠從開工到投產(chǎn)需要18到24個月。

還沒完，一個HBM廠要想盈利，它的良品率要到85%以上。但是這個良品率不是一下子就能到85%的，要慢慢爬坡。

前半年叫做“試生產(chǎn)階段”，良品率會從30%提升到60%·70%。一年左右叫做“量產(chǎn)初期”，良品率此時才能提升到80%。

然后還需要一年左右，才能達到90%以上。

也就是說，英偉達還需要很長一段時間，才能緩解缺HBM3這個問題。

不過這里面除了產(chǎn)能的問題以外，還有一些社會問題。

2026年5月，三星電子面臨史上最大規(guī)模罷工危機。超過6.6萬名工會成員中，93.1%投票贊成罷工。工會要求取消績效獎金上限，因為三星的競爭對手SK 海力士已取消獎金限制，部分員工獎金達到三星員工的3倍以上。

5月20日上午，勞資談判再度破裂，工會宣布將于5月21日至6月7日舉行為期18天的全面罷工。韓國央行警告，如果罷工持續(xù)，今年韓國經(jīng)濟增長可能被拉低0.5%。韓國政府估算，停工一天將造成約1萬億韓元損失。

但在5月20日晚上，于當天下午重啟的勞資談判中，雙方達成了協(xié)議暫定方案。原定于5月21日開始的大罷工暫緩，工會將對方案進行內(nèi)部投票，后續(xù)行動視投票結(jié)果決定。

韓國機構(gòu)曾推測，如果三星罷工取消，勞資關(guān)系緩和，那么這場罷工給HBM3的價格增長約為20%-30%；如果罷工重啟但受法院限制，局部產(chǎn)能波動，漲40%-50%；如果全面罷工，平澤園區(qū)停產(chǎn)，那就漲幅80%-100%。

結(jié)論就是，這些遺留下來的勞工問題，勢必會攤薄在HBM3的價格上。

2024年，HBM3E 36GB的價格大約是500美元。而今天，同樣的產(chǎn)品，價格達到了1200美元，漲幅130%。

這還沒完，2026年Q1，HBM的合約價環(huán)比上漲了25%-30%，到了Q2預(yù)計再漲30%-50%。

SK 海力士、三星和美光掌握了供應(yīng)鏈的咽喉，只有它們?nèi)矣蠬BM3，所以英偉達的定價權(quán)現(xiàn)在不在黃仁勛手里，在內(nèi)存廠手里。

隨著數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)在英偉達營收中的占比越來越高，HBM3也將直接決定英偉達的命運。

03

OpenAI和Anthropic才是真正的大客戶

英偉達財報里還有一個很危險的數(shù)字。

英偉達CFO柯萊特·克瑞斯（Colette Kress）表示，超大規(guī)模云服務(wù)商占數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)的50%

雖然沒有指名道姓，但是我們心里都明白，他們是微軟、亞馬遜、谷歌和甲骨文。

這意味著，如果其中任何一家削減AI資本開支，英偉達的增長曲線會立刻受到?jīng)_擊。

不過好在的是，谷歌、亞馬遜、Meta和微軟四家，他們在2026年的AI相關(guān)資本開支，預(yù)計達到7250億美元，2027年這個數(shù)字可能突破1萬億美元。

然而如果你仔細看這四家的業(yè)務(wù)，你就會發(fā)現(xiàn)這樣一個事實。它們并不是四家企業(yè)，它們其實是兩家企業(yè)，OpenAI和Anthropic。

微軟是OpenAI最大的云服務(wù)提供商，OpenAI的GPT模型訓(xùn)練和推理幾乎全部運行在微軟Azure上。

亞馬遜AWS和谷歌雖然都有自研的芯片，但是為了滿足Anthropic的算力需求，他們會采用混合方案，一部分算力來自于他們采購的英偉達GPU。

甲骨文與OpenAI簽訂了史上最大的云計算合同之一，價值3000億美元，為期約5年。

甲骨文還是首批接收英偉達Vera CPU的客戶，計劃從2026年開始部署數(shù)十萬顆Vera CPU，是第一家承諾大規(guī)模部署Vera的云服務(wù)商。

甚至于就連馬斯克現(xiàn)在也是Anthropic的服務(wù)商了，2026年5月6日，Anthropic與SpaceX達成協(xié)議，租用SpaceX位于田納西州孟菲斯的Colossus 1數(shù)據(jù)中心全部算力，包括22萬塊英偉達GPU（H100、H200和 GB200），共300兆瓦算力。

因此這里面有一個很微妙的情況，OpenAI和Anthropic，都在想辦法擺脫英偉達。

OpenAI在2026年1月與AI推理芯片供應(yīng)商Cerebras簽訂了一份價值100億美元的協(xié)議，獲得750兆瓦的計算容量。

僅僅4個月后，2026年5月，OpenAI再次追加投資，與Cerebras簽訂了一份價值超過200億美元的三年協(xié)議。作為交易的一部分，OpenAI將獲得Cerebras約10%-11%的股權(quán)，并把供應(yīng)商關(guān)系升級為戰(zhàn)略聯(lián)盟。

Cerebras在2026年5月14日完成IPO，首日市值接近1000億美元。

如今，OpenAI和Cerebras的關(guān)系已經(jīng)是深度綁定了。奧特曼是Cerebras的早期投資者，持有數(shù)百萬美元的股份。

Anthropic的情況更明顯。

2026年4月，亞馬遜向Anthropic投資330億美元，Anthropic承諾在未來十年內(nèi)在AWS基礎(chǔ)設(shè)施上花費超過1000億美元，并獲得高達5吉瓦的計算容量，涵蓋亞馬遜的Graviton CPU和Trainium2到Trainium4 AI芯片。

谷歌也在同一時期承諾向Anthropic提供價值400億美元的計算資源，包括3.5吉瓦的下一代TPU產(chǎn)能。

更諷刺的是，英偉達在2026年向OpenAI投資了300億美元，向Anthropic投資了100億美元。按理說，這兩家應(yīng)該是英偉達的“小弟”。

但現(xiàn)實則是，英偉達的大客戶們，現(xiàn)在要跟著這兩個“小弟”的算力需求走。

不光如此，這兩個“小弟”正在反客為主。

2026年5月5日，OpenAI聯(lián)合英偉達、AMD、博通、英特爾、微軟共同發(fā)布了 MRC(Multipath Reliable Connection）協(xié)議，這是一個專為 AI 數(shù)據(jù)中心設(shè)計的以太網(wǎng)傳輸協(xié)議。

OpenAI現(xiàn)在不只是買芯片的，它已經(jīng)變成了龍頭老大。英偉達、英特爾、博通這些芯片巨頭，反而要來配合OpenAI的技術(shù)標準來設(shè)計產(chǎn)品。

Anthropic這邊更直接。

它不只是用亞馬遜的Trainium芯片，它已經(jīng)深度參與到Trainium的設(shè)計當中。

Anthropic與亞馬遜的Annapurna Labs（亞馬遜自研芯片部門）緊密合作，直接提供Claude訓(xùn)練負載的反饋數(shù)據(jù)，進而改變Trainium3和Trainium4的架構(gòu)決策。

亞馬遜的工程團隊和Anthropic幾乎每天溝通，從底層優(yōu)化到高層架構(gòu)決策，Anthropic都有話語權(quán)。

換句話說，英偉達投資的這兩家公司，一個在定義AI數(shù)據(jù)中心的網(wǎng)絡(luò)標準，一個在參與設(shè)計競爭對手的芯片。它們已經(jīng)掌握話語權(quán)了。

當然，英偉達現(xiàn)在仍然是整個AI時代的基礎(chǔ)設(shè)施。英偉達的GPU在訓(xùn)練大規(guī)模語言模型上仍然是黃金標準，CUDA生態(tài)系統(tǒng)的鎖定效應(yīng)仍然強大。

但趨勢已經(jīng)出現(xiàn)了，英偉達就是在“兩頭受氣”。

往上看，英偉達再強，沒有HBM3就造不出GPU，這是客觀事實。

往下看，OpenAI和Anthropic正在脫離控制，掌握更多話語權(quán)。

上游控制你的生產(chǎn)能力，下游控制你的市場需求。英偉達就這么被夾在中間了。

英偉達仍然是AI芯片市場的絕對霸主，但霸主的護城河，正在被上游的供應(yīng)商和下游的客戶，一點一點地填平。