上周，紅林律師受邀到香港大學參加 Conflux 舉辦的“筑基向新：Web3 與 RWA 數字金融論壇”，活動質量很高，各位嘉賓分別從自己的研究和工作領域分享了對當前行業的思考和見解，我收獲良多。特意整理成文分享給大家。

因為是自己整理的內容，可能和嘉賓的分享原意會略有出入，如果講的好的地方，肯定是嘉賓的實力；如果有表述不當的地方，那便是我這個信息記錄者的過錯，望大家擔待。

論壇開場，香港大學副校長林晨教授從 2024 年以來加密市場的結構性變化講起。

他的觀點是：比特幣 ETF 通過后，大量鏈下資金進入加密市場，短期看當然推高了價格，但也改變了行業原來的定價邏輯。比特幣等主流加密資產越來越像納斯達克相關資產，邊際定價權開始被 ETF 每日進出的資金影響。與此同時，原來加密原生市場里那些波動很大的山寨幣、迷因幣、NFT 后續產品，慢慢失去了持續吸引力。

當現貨波動降低、老牌幣種不再提供過去那種“十倍百倍”的想象，市場自然會轉向杠桿和合約。但合約交易本質上是空對空地賭方向，并不需要持有現貨，也很難擴大底層資產的價值。站在這個背景下，僅僅繼續制造新的投機資產，并不能解決行業未來的問題。

Web3 下一步不能只靠彩票式資產讓大家追漲殺跌，而是要把傳統金融世界里的資產、支付和交易邏輯，放到公共區塊鏈這個平行空間里重新組織。RWA、鏈上黃金、AI 支付、微支付，這些方向聽起來不同，但背后都依賴更穩定、更高效、更安全，也更重視隱私保護的底層基礎設施。

他還提到一個很有意思的對比：AI 行業在牛市里往往會投入大量研發，而加密行業過去恰恰相反，牛市時大家忙著收割，熊市時才開始認真研發。現在反而可能是一個適合做研發、做基礎設施的階段。

Conflux 樹圖創始人龍凡教授的分享，則把這個“長期主義”講得更有個人體驗。

他從 2012 年在 MIT 讀博士時第一次接觸比特幣講起。當時比特幣 10 美元一個，他用獎學金買過 100 個，后來因為要處理生活里的現實問題，把這些幣賣掉換了半臺車。這個故事在現場很有感染力：如果你穿過了行業的多個周期，就不會再被短期漲跌牽著走。區塊鏈不是傳統金融的對立面，它更像一面鏡子，會把金融世界里原本存在的問題照出來。

龍凡教授用“修路”來概括公鏈為代表的技術公司的角色。他說，技術公司就是修路的。公鏈的特點決定了它不可能在路上當警察，但技術團隊可以長期、耐心地與監管溝通，在尊重法律法規的前提下，把路修得更寬、更穩、更長。

這個比喻很準確。RWA 也好，穩定幣也好，AI 支付也好，最后都不是單點產品競爭，而是金融基礎設施競爭。只要金融活動仍然涉及資產、資金、身份、信用、托管、審計、投資者保護和跨境規則，它就不可能只靠代碼解決。

但反過來說，如果沒有技術基礎設施，很多制度和金融創新也很難落地。

復旦大學國際金融學院副院長高華聲教授，則把話題拉回到“RWA 中國路徑”本身。高教授這部分，我印象比較深的是他對資產適配性的判斷：不是所有資產都適合上鏈。比較容易跑出來的 RWA，不是現實世界沒人要、拿到鏈上包裝一下的資產；也不是現實世界本來就很好買、上不上鏈差別不大的資產；而是現實世界有真實需求，但傳統金融通道買不到、買不順、買不透明的資產。

美國的鏈上美股、美債、貨幣基金和黃金之所以能跑起來，是因為這些資產本身質量高、需求強，但很多全球用戶在傳統金融系統里買不到或買得很麻煩。中國不能簡單復制這條路。中國的比較優勢不在金融資產，而在產業資產。

高教授列舉了幾類可能屬于中國優勢的底層資產：綠色資產，比如光伏、風電、儲能；基礎設施，比如產業園、數據中心、充電樁網絡；供應鏈金融；以及知識產權、數據資產等。這些資產不是靠概念值錢，而是背后有真實產業、真實現金流和真實運營數據。

問題在于，全球投資人未必看得懂中國的產業資產。以光伏發電資產為例，發電量、上網電價、補貼、碳排放、合同結構、賬戶流轉和現金流穿透，都存在較高驗證成本。區塊鏈、物聯網、預言機和智能合約的價值，并不是讓資產“看起來很 Web3”，而是讓底層資產變得看得懂、信得過、定得準、退得出。

這也是香港的價值所在。香港不是制造業中心，它的優勢是普通法體系、國際金融規則、審計披露、離岸資本市場和制度接口。高教授把這個路徑概括為：內地提供核心產業資產，香港提供結構和制度通道，全球提供流動性。

我很認同這個判斷。RWA 中國路徑如果成立，最后比拼的不是誰更會發代幣，而是誰能把中國的產業信用體系，用全球資本能夠理解的金融語言重新表達出來。

港大經管學院劉洋助理教授從金融市場和量化交易的角度，進一步補充了 RWA 為什么不只是“資產上鏈”這么簡單。他提到，短期內最容易形成規模的，可能仍然是已有成熟定價體系的金融資產，比如貨幣基金、黃金、白銀等貴金屬資產。因為這類資產本來就有市場價格、流動性和金融參與者，上鏈后可以解決的是跨市場交易、驗證成本、最小交易單位和組合創新的問題。

他舉了白銀市場的例子。內地、香港、倫敦等市場之間存在價格差異，但現實套利會受到運輸、檢驗、交割和制度摩擦影響。貴金屬的驗證成本也很高，金條、銀條作為抵押物時，金融機構必須面對真偽、純度、保管和清算問題。如果通過統一標準、鏈上憑證和可驗證托管降低這些摩擦，就可能讓原本分割的市場更有效率。

更進一步，當 AI 智能體參與支付和交易時，傳統金融里“一美分”這樣的最小單位可能都顯得太粗。鏈上資產可以被拆成極小單位，也可以被組合成迷你基金、因子策略、對沖工具甚至新的預測市場產品。這里的變化，是交易顆粒度、資產組合方式和金融產品形態的變化。

Conflux CTO 楊光博士的分享，則回到底層公鏈基礎設施。他的判斷是，公鏈競爭早期看性能、TPS、費用和智能合約生態，但現在數字金融更關心身份、跨域協作、數據互通、合規支持和長期穩定性。

在金融世界里，身份是第一道門檻。銀行開戶、交易所開戶、合格投資者認定，都離不開身份確認。但在互聯網和跨境數字世界里，身份驗證其實非常難。區塊鏈至少可以作為一種身份錨點和授權記錄，讓賬戶、資產、交易指令、執行結果和審計線索能夠被持續追蹤。

他還提到透明性對金融市場的重要性。如果一個市場靠私有信息和人際關系套利，而不是靠研究、定價和模型，長期看對系統并不健康。鏈上記錄雖然不能解決所有問題，但它提供了一種公共、可驗證、可追溯的信息底座。

不過，楊光博士也特別強調，技術只能提供底層能力。能不能成為可持續的金融產品，還要看市場認不認、機構接不接、銀行能不能處理、監管框架是否允許。技術上發一個代幣很容易，難的是發出來以后，誰愿意買，誰可以交易，誰來托管，誰來審計，誰來負責。

這一點，對今天所有 RWA 項目都很重要。

香港穩定幣與RWA

香港首批穩定幣持牌機構的伙伴分享了香港穩定幣的定位。他并不贊成監管套利式的競爭，而是認為合規穩定幣應該接入現有金融生態，同時吸收 Web3 開放架構的優點。穩定幣不是只用于買咖啡，也不只是加密圈內部的支付工具，它可以用于 RWA 結算、跨境支付、合法數字資產交易和未來更多金融場景。

他的一個說法很有代表性：香港穩定幣不應該只服務某個單一小場景，而應該成為具有完整效用的錢。換句話說，香港穩定幣如果要成立，不能只是一個概念產品，而要成為能連接鏈上鏈下、機構和個人、支付和資產交易的金融基礎設施。

圍繞“港幣本身是否已經是一種美元穩定幣”，圓桌中也有很充分的討論。港幣確實有聯系匯率制度，也由發鈔行發行并繳存儲備，但它和鏈上穩定幣仍然有關鍵差異。穩定幣發行方可以獲得儲備資產收益，也可以成為新數字經濟的接口工具，而傳統港幣本身并不具備鏈上結算、智能合約和資產組合的基礎設施能力。

更重要的是，香港的制度設計與美國主流穩定幣路徑不同。美國很多穩定幣發行方不是傳統銀行金融機構，而香港更傾向于由傳統金融機構參與發行，在客戶身份識別、反洗錢、儲備披露、贖回安排和監管協同上走一條更保守但也更容易被傳統金融體系接受的路徑。對香港來說，貨幣主權問題并不構成同樣的壓力，因為港幣本身就長期綁定美元，香港的優勢在于國際金融中心的制度基礎。

對于大家討論的RWA 會不會成為新的類上市一樣的融資方式，我的觀點是：今天大家都在講 RWA，但可能講的不是同一件事。過去一年多，我們在一線法律服務中看到的 RWA，大致可以分成三類。

第一類，是成熟金融產品的代幣化。比如美股、基金、貨幣基金等原本就存在成熟定價和流動性的金融產品，通過鏈上形式讓用戶交易。不同平臺會采用不同合規策略，有的錨定傳統證券，有的只提供經濟收益敞口，但本質上都還是傳統金融產品的鏈上化。

第二類，是所謂“中國香港模式”。從 2024 年底開始，像螞蟻、朗新等項目把內地底層資產，通過香港面向合格投資者或機構投資者做私募產品的代幣化。這類項目最容易點燃內地企業家的想象，因為它看起來像是為中國資產打開了一條新的融資通道。但從商業化角度，我并沒有那么樂觀。原因很簡單：早期成本很高，監管溝通成本很高，律師、券商、審計、托管、技術和合規成本都不低；同時流動性又比較弱，很多場景下沒有真正活躍的二級交易。因此，這更像是上市公司、頭部企業或能與二級市場聯動的項目適合嘗試的動作，而不是絕大多數普通民營企業都能復制的融資工具。

第三類，是我作為律師最常遇到、也最需要提醒風險的一類。市場上有不少培訓機構或服務商，會圍繞內地的產業、商品或項目包裝一套“上鏈募資”的方案。比如茶園、咖啡田、魚塘、充電樁、文旅項目，聽起來都可以包裝成未來收益或某種權益，然后發一個代幣去賣。

這類事情要拆開看。如果錨定的是股權、收益權、分紅權，本質上就很容易落入非法證券發行、非法集資或變相金融活動的風險區間。如果它只是商品預售、會員權益、消費權益，比如買了以后可以兌換充電額度、消費權益或特定服務，那它可能更接近商品或預售邏輯。但這和金融意義上的 RWA 融資并不是一回事。

所以我對今年新監管文件 42 號文和相關規則的理解是：它對行業關上了一扇門，也開了一扇很小的窗。

關上的門，是那些打著 RWA 名義在境內面向不特定對象發幣、募資、承諾收益的路。這個方向不要再抱僥幸。

打開的小窗，是在監管認可、特定金融基礎設施或境外合規框架之下，讓少數優質資產、優質主體、優質中介機構先行試點。但這扇窗現在仍然比較黑箱，哪些資產被鼓勵、銷售對象是誰、二級流通怎么做、內地和香港如何銜接，都還需要更多實踐和監管溝通。

從經濟賬上講，如果一個企業今天指望通過 RWA 進行市場化融資，我的判斷是：短期內它未必是一個好選擇，至少不是優選。因為試點階段的學習成本非常高，監管溝通成本非常高，前期可能要交大量“學費”。對大多數市場參與者來說，沒有必要為了趕概念去做第一批試錯者。

持續做行業建設

在回應主持人關于“為什么華人團隊在區塊鏈行業里長期很強，以及未來五年內地監管和行業會如何發展？”的問題時，我的觀點是四個字：行勝于言。

曼昆律所在業內之所以獨特，是因為我們不是泛泛地說自己看好以區塊鏈為基礎的下一代互聯網，而是實實在在投入到了這個行業里。我們的分支機構布局，也基本都在華人創業者和從業者密集的地方：上海、杭州、深圳、香港、硅谷。

我們為什么這么做？

第一，我們認可這個行業代表未來。無論從國家、產業、金融還是投資角度看，區塊鏈和加密應用背后的價值傳遞方式，都有長期意義。

第二，我們能切身感受到這項技術對社會價值和商業價值的提升。我不是因為比特幣價格才看好這個行業，而是因為真實用戶場景。

我在現場分享了兩個很小的個人經歷。

去年七八月份，我嘗試從內地銀行卡向香港銀行卡轉賬約 10 萬港幣，手續費高達 600 多元人民幣。更麻煩的是，提交了很多材料后，銀行還告訴我必須線下辦理。也就是說，這筆錢不只是多花 600 多元手續費，還要付出時間成本、交通成本和溝通成本。

另一個經歷是前不久，我想賣掉去年朋友建議買的一些納斯達克指數。當時是周六上午，系統告訴我要等到下周三才能知道賣出價格，又正好趕上五一假期，最早要到 5 月 8 日才能收到款。一個本來很簡單的交易，周期拉長到七八天。

如果把這兩個場景放到鏈上金融或代幣化資產里看，體驗差異會非常明顯。資金轉移能否更快？交易價格能否實時確定？資產能否更高效結算？用戶能否不用為傳統金融系統里的摩擦支付過高成本？

做互聯網產品的人都知道，「人、貨、場」里最重要的是用戶體驗。如果一項新技術相對傳統方式沒有 10 倍提升，就很難大規模普及。但在跨境支付、資產交易、鏈上結算這些場景里，區塊鏈帶來的效率提升，很多時候不止 10 倍。

Web3 行業過去太習慣把問題簡化成“能不能發幣”。但未來更有價值的問題應該是：區塊鏈的應用，會讓用戶體驗和社會價值是否真的比傳統方式好 10 倍？

而在用戶體驗和商業化方面，中國的互聯網創業者有自己獨特的優勢。很多原生技術不一定最早出現在中國，但中國互聯網過去十幾年培養出來的產品經理、運營人員和商業化團隊，在把技術推向真實用戶方面非常強。技術走入尋常百姓家，靠的不只是協議論文，也靠產品、運營、增長、場景和服務。

不同國家和地區對加密、區塊鏈、穩定幣和 RWA 的理解和監管節奏完全不同，這會帶來信息不對稱，也會帶來所謂監管套利的誘惑。很多創業者在全球市場里吃虧，不是因為技術不行，而是因為沒有理解當地規則、牌照邊界、投資者保護和宣傳紅線。

這也是曼昆律師要做的事情。我們置身其內，理解創業者、交易所、基金、支付公司、RWA 項目方和技術團隊的真實處境，法律服務才不會變成只會說“這里有風險、那里也有風險”的外部評論。好的法律合規服務，不是替客戶把所有門都關上，而是要想辦法的以法律促成商業，幫客戶避掉必要的坑。

這條路不會很快，也不會很熱鬧。但如果它真的能走通，意義會比多發一個代幣大得多。它可能會讓中國的產業資產、華人團隊的產品能力、香港的制度通道和全球鏈上流動性，第一次在同一套基礎設施里發生連接。

這才是“筑基向新”值得討論的地方，風雨兼程是常態，風雨無阻是心態。任重道遠，咱們一起努力。