蘆哲 S0600524110003

李昌萌 S0600524120007

王洋 S0600524120012

核心觀點(diǎn)

周度ECI指數(shù)：從周度數(shù)據(jù)來看，截至2026年5月24日，本周ECI供給指數(shù)為50.03%，較上周回落0.02個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.92%，較上周回落0.01個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來看，ECI投資指數(shù)為49.90%，較上周回落0.03個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.78%，較上周環(huán)比持平；ECI出口指數(shù)為50.23%，較上周回升0.02個(gè)百分點(diǎn)。

月度ECI指數(shù)：從5月前三周的高頻數(shù)據(jù)來看，ECI供給指數(shù)為50.04%，較4月回落0.03個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.92%，較4月回升0.03個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來看，ECI投資指數(shù)為49.92%，較4月回升0.01個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.77%，較4月回升0.05個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.22%，較4月回升0.05個(gè)百分點(diǎn)。

經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)：

生產(chǎn)：5月工業(yè)生產(chǎn)景氣度有所放緩。截至5月22日，包括汽車輪胎開工率、高爐開工率等在內(nèi)的主要行業(yè)開工率同比增速均較4月有所放緩。此外受伊朗沖突的影響，PTA開工率延續(xù)邊際回落的態(tài)勢(shì)，在本周錄得自2022年12月以來的新低。

消費(fèi)：商品消費(fèi)仍承壓，服務(wù)消費(fèi)邊際回暖。截至5月17日，乘用車零售較去年同期回落23%，今年以來累計(jì)下降19%，仍面臨較大下行壓力，而上周（5月11日-5月17日）家電線下零售額同比降幅也有所走闊，指向商品消費(fèi)仍承壓。服務(wù)消費(fèi)方面，本周電影票房收入和觀影人數(shù)明顯回暖，航班執(zhí)飛率也較上周回升2.3個(gè)百分點(diǎn)。

地產(chǎn)：本周地產(chǎn)銷售景氣度邊際回落。本周新房和二手房銷售景氣度均有所走弱，分別環(huán)比回落9.9%和16.5%。結(jié)構(gòu)方面，二手房銷售仍優(yōu)于新房，截至5月23日，30大中城市新房銷售面積同比錄得-2.9%，而18城二手房銷售面積同比仍錄得14.0%的正增長(zhǎng)。

出口：AI對(duì)全球需求的拉動(dòng)仍在進(jìn)一步顯現(xiàn)，有望支撐我國出口保持較強(qiáng)韌性。雖然伊朗沖突下高油價(jià)對(duì)全球需求造成了一定沖擊，但AI投資擴(kuò)張對(duì)全球需求的拉動(dòng)基本抵消了這一影響，5月份美國制造業(yè)PMI錄得55.3%，延續(xù)高景氣的同時(shí)再度超出市場(chǎng)預(yù)期，而韓國5月前20日出口增速也進(jìn)一步增長(zhǎng)至64.8%，我們預(yù)計(jì)AI相關(guān)需求的增長(zhǎng)仍有望支撐我國出口保持較強(qiáng)韌性。

物價(jià)：農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格仍處于底部區(qū)間。國內(nèi)方面，五一假期后豬肉和蔬菜批發(fā)價(jià)再度邊際回落，本周28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜批發(fā)價(jià)錄得自2022年11月以來新低。國際方面，受伊朗局勢(shì)緩和預(yù)期的影響，油價(jià)處于邊際走弱的趨勢(shì)，而受美債利率走高影響，貴金屬也受到一定壓制。

整體來看，5月份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)性特征仍舊明顯，外需仍是主要增長(zhǎng)動(dòng)能，而內(nèi)需中商品消費(fèi)和投資仍承壓、地產(chǎn)銷售景氣度也出現(xiàn)了一定回調(diào)。往后看，5月23日新聞聯(lián)播報(bào)道發(fā)改委將抓緊出臺(tái)“六張網(wǎng)”建設(shè)的相關(guān)方案，有望帶動(dòng)基建實(shí)物工作量邊際回升，而新政策的儲(chǔ)備仍取決于5-6月經(jīng)濟(jì)情況。

ELI指數(shù)：截至2026年5月24日，本周ELI指數(shù)為-0.49%，較上周回落0.07個(gè)百分點(diǎn)。MLF恢復(fù)凈投放、中長(zhǎng)期流動(dòng)性延續(xù)充裕。過去一周，因稅期等季節(jié)性因素，關(guān)鍵期限貨幣市場(chǎng)利率DR001運(yùn)行中樞上移至1.30%左右，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“流動(dòng)性拐點(diǎn)”的擔(dān)憂：一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)要“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行”，市場(chǎng)解讀為政策態(tài)度傾向于矯正當(dāng)前偏寬松的資金狀態(tài)，同時(shí)3月份迄今，買斷式逆回購持續(xù)凈回籠，5月份3個(gè)月期和6個(gè)月期買斷式逆回購合計(jì)凈回籠1萬億，經(jīng)過3月份至5月份的持續(xù)凈回籠，今年以來短中期流動(dòng)性已累計(jì)凈回籠8000億元，持續(xù)凈回籠的短中期流動(dòng)性也制約了資金利率進(jìn)一步下行的空間，但是5月份MLF恢復(fù)凈投放，在本月有5000億元到期的情況下，央行將續(xù)作6000億元，結(jié)束了4月份短暫的凈回籠，表明貨幣政策依然在“收短放長(zhǎng)”，鑒于二季度仍然處于政府債融資高峰期，并且6月份貸款投放或季節(jié)性回暖，流動(dòng)性尚不具備收緊的條件，我們認(rèn)為，4月份以來DR001持續(xù)運(yùn)行在1.30%下方的寬松狀態(tài)，將以更加平滑的“拐線”方式修復(fù)至政策利率附近，而市場(chǎng)對(duì)資金面進(jìn)一步寬松的猶疑以及政策工具凈回籠，或在政府債繳款、繳稅繳準(zhǔn)等時(shí)點(diǎn)加大資金利率波動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國關(guān)稅政策仍有不確定性；政策出臺(tái)力度低于市場(chǎng)預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性待觀察。

正文如下

1 本周雙指數(shù)概覽

1.1 ECI指數(shù)：外需仍是拉動(dòng)需求增長(zhǎng)的主要部分

從周度數(shù)據(jù)來看，截至2026年5月24日，本周ECI供給指數(shù)為50.03%，較上周回落0.02個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.92%，較上周回落0.01個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來看，ECI投資指數(shù)為49.90%，較上周回落0.03個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.78%，較上周環(huán)比持平；ECI出口指數(shù)為50.23%，較上周回升0.02個(gè)百分點(diǎn)。

從5月前三周的高頻數(shù)據(jù)來看，ECI供給指數(shù)為50.04%，較4月回落0.03個(gè)百分點(diǎn)；ECI需求指數(shù)為49.92%，較4月回升0.03個(gè)百分點(diǎn)。從分項(xiàng)來看，ECI投資指數(shù)為49.92%，較4月回升0.01個(gè)百分點(diǎn)；ECI消費(fèi)指數(shù)為49.77%，較4月回升0.05個(gè)百分點(diǎn)；ECI出口指數(shù)為50.22%，較4月回升0.05個(gè)百分點(diǎn)。

1.2 ELI指數(shù)：MLF恢復(fù)凈投放、中長(zhǎng)期流動(dòng)性延續(xù)充裕

截至2026年5月24日，本周ELI指數(shù)為-0.49%，較上周回落0.07個(gè)百分點(diǎn)。

MLF恢復(fù)凈投放、中長(zhǎng)期流動(dòng)性延續(xù)充裕。過去一周，因稅期等季節(jié)性因素，關(guān)鍵期限貨幣市場(chǎng)利率DR001運(yùn)行中樞上移至1.30%左右，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)“流動(dòng)性拐點(diǎn)”的擔(dān)憂：一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)要“引導(dǎo)隔夜利率在政策利率水平附近運(yùn)行”，市場(chǎng)解讀為政策態(tài)度傾向于矯正當(dāng)前偏寬松的資金狀態(tài)，同時(shí)3月份迄今，買斷式逆回購持續(xù)凈回籠，5月份3個(gè)月期和6個(gè)月期買斷式逆回購合計(jì)凈回籠1萬億，經(jīng)過3月份至5月份的持續(xù)凈回籠，今年以來短中期流動(dòng)性已累計(jì)凈回籠8000億元，持續(xù)凈回籠的短中期流動(dòng)性也制約了資金利率進(jìn)一步下行的空間，但是5月份MLF恢復(fù)凈投放，在本月有5000億元到期的情況下，央行將續(xù)作6000億元，結(jié)束了4月份短暫的凈回籠，表明貨幣政策依然在“收短放長(zhǎng)”，鑒于二季度仍然處于政府債融資高峰期，并且6月份貸款投放或季節(jié)性回暖，流動(dòng)性尚不具備收緊的條件，我們認(rèn)為，4月份以來DR001持續(xù)運(yùn)行在1.30%下方的寬松狀態(tài)，將以更加平滑的“拐線”方式修復(fù)至政策利率附近，而市場(chǎng)對(duì)資金面進(jìn)一步寬松的猶疑以及政策工具凈回籠，或在政府債繳款、繳稅繳準(zhǔn)等時(shí)點(diǎn)加大資金利率波動(dòng)。

2 本周高頻數(shù)據(jù)概覽

2.1. 工業(yè)生產(chǎn)：電廠負(fù)荷率邊際回升

開工率方面，本周主要行業(yè)開工率各有升降。其中本周汽車全/半鋼胎開工率為66.91%和74.26%，分別環(huán)比回落0.91個(gè)百分點(diǎn)和0.81個(gè)百分點(diǎn)；本周PTA開工率錄得62.02%，環(huán)比回落0.20個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回落15.20個(gè)百分點(diǎn)；本周鋼廠高爐開工率錄得84.16%，環(huán)比回升0.62個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回升0.49個(gè)百分點(diǎn)。

庫存和產(chǎn)量方面，本周六港口煉焦煤庫存合計(jì)274.96萬噸，環(huán)比回升11.24萬噸；本周主要鋼廠建筑鋼材庫存錄得231.14萬噸，環(huán)比回升10.73萬噸；本周建筑鋼材企業(yè)螺紋鋼產(chǎn)量錄得221.14萬噸，環(huán)比回升19.74萬噸。

負(fù)荷率方面，5月15日沿海七省電廠負(fù)荷率均值錄得73.29%，環(huán)比回升2.00個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回落4.14個(gè)百分點(diǎn)。

2.2. 消費(fèi)：電影票房收入明顯回暖

乘用車消費(fèi)方面，5月10日乘用車當(dāng)周日均銷量錄得50536輛，較2025年同期回落10360輛。根據(jù)乘聯(lián)會(huì)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，5月1-17日乘用車市場(chǎng)零售錄得68.0萬輛，同比2025年同期下降23.0%，環(huán)比上月同期增長(zhǎng)23.0%，其中新能源車市場(chǎng)零售錄得40.0萬輛，同比2025年同期下降12.0%，環(huán)比上月同期增長(zhǎng)18.0%。

家電消費(fèi)方面，5月11日- 5月17日家電線上零售額環(huán)比明顯回暖，但多數(shù)年內(nèi)累計(jì)同比增速仍在回落。

人員流動(dòng)方面，本周航班執(zhí)飛率均值為76.31%，環(huán)比回升2.36個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回落9.93個(gè)百分點(diǎn)。地鐵日均客運(yùn)量錄得7607.86萬人，環(huán)比回落378.07萬人，較2025年同期回落115.47萬人。

票房方面，本周票房收入錄得7.85億元，環(huán)比回升3.09億元，較2025年同期回升5.59億元；本周觀影人次錄得2258.44萬人，環(huán)比回升899.78萬人，較2025年同期回升1701.71萬人。

2.3. 投資：地產(chǎn)銷售景氣度有所回落

基建投資方面，2026年5月20日石油瀝青裝置開工率錄得15.00%，環(huán)比回落0.90個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回落19.40個(gè)百分點(diǎn)；2026年5月22日全國水泥發(fā)運(yùn)率錄得41.49%，環(huán)比回升1.52個(gè)百分點(diǎn)，較2025年回升1.02個(gè)百分點(diǎn)。2026年5月22日螺紋鋼和建材表觀需求分別錄得241.58萬噸和326.03萬噸，分別環(huán)比回落0.96萬噸和13.24萬噸。

房地產(chǎn)投資方面，上周100大中城市供應(yīng)土地占地面積錄得1223.02萬平方米，環(huán)比回升46.95%；本周30大中城市商品房成交面積錄得181.45萬平方米，環(huán)比回落9.88%；本周19城二手房成交面積錄得280.81萬平方米，環(huán)比回落16.50%。

2.4. 出口：5月出口仍有望保持較強(qiáng)韌性

出口價(jià)格方面，本周上海/中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)分別錄得2218.15點(diǎn)和1317.36點(diǎn)，分別環(huán)比回升77.49點(diǎn)和36.90點(diǎn)；本周波羅的海干散貨指數(shù)均值錄得3021.20點(diǎn)，環(huán)比回落98.60點(diǎn)。

出口數(shù)量方面，韓國5月前20日出口總額同比增速錄得64.80%，較4月回升15.40個(gè)百分點(diǎn)，較2025年同期回升67.20個(gè)百分點(diǎn)。國內(nèi)方面，2026年5月11日-2026年5月17日監(jiān)測(cè)港口累計(jì)完成貨物吞吐量錄得25923.30萬噸，環(huán)比回升0.34%。本周二十大港口離港船舶數(shù)量錄得22878艘，環(huán)比回落874艘，較去年同期回落3589艘。

2.5. 通脹：原油價(jià)格波動(dòng)程度有所加劇

食品方面，本周豬肉平均批發(fā)價(jià)錄得14.75元/公斤，環(huán)比回落0.16元/公斤；本周28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜平均批發(fā)價(jià)錄得4.13元/公斤，環(huán)比回落0.08元/公斤。

貴金屬方面，本周現(xiàn)貨黃金價(jià)格錄得4506.15美元/盎司，環(huán)比回落21.85美元/盎司；本周現(xiàn)貨白銀價(jià)格錄得75.84美元/盎司，環(huán)比回落2.90美元/盎司

基本金屬方面，本周LME銅、鋁期貨結(jié)算價(jià)分別錄得13545.0美元/噸和3706.0美元/噸，分別環(huán)比回落8.5美元/噸和回升71.0美元/噸；本周螺紋鋼期貨結(jié)算價(jià)錄得3171.0元/噸，環(huán)比回落78.0元/噸。

原油方面，本周布倫特原油期貨結(jié)算價(jià)為103.54美元/桶，環(huán)比回落5.72美元/桶。

2.6. 流動(dòng)性：本周貨幣凈投放3015億元

公開市場(chǎng)操作方面，本周央行進(jìn)行3045.0億元逆回購操作，有30.0億元逆回購到期，當(dāng)周貨幣凈投放3015.0億元。

受到政策及資金面變化影響，本周7天shibor利率小幅回升，從周初的1.3220%回升至周末的1.3650%；本周10年期國債收益率小幅回落，從周初的1.7656%回落至周末的1.7616%。

3. 本周政策一覽

4. 風(fēng)險(xiǎn)提示

美國關(guān)稅政策仍有不確定性；政策出臺(tái)力度低于市場(chǎng)預(yù)期；房地產(chǎn)改善的持續(xù)性待觀察。

以上為報(bào)告部分內(nèi)容，完整報(bào)告請(qǐng)查看《MLF超額續(xù)作意味流動(dòng)性未到拐點(diǎn)——量化經(jīng)濟(jì)指數(shù)周報(bào)-20260524》

東吳宏觀蘆哲團(tuán)隊(duì)介紹

蘆哲

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

研究所聯(lián)席所長(zhǎng)

蘆哲博士，現(xiàn)任東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理、研究所聯(lián)席所長(zhǎng)。中國證券業(yè)協(xié)會(huì)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家專業(yè)委員，中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。

曾任職于世界銀行（華盛頓總部）、華泰證券等機(jī)構(gòu)。在JIMF、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》等發(fā)表多篇學(xué)術(shù)作品。第五屆鄧子基財(cái)經(jīng)研究獎(jiǎng)得主 ，并多次榮獲新財(cái)富、水晶球、金牛獎(jiǎng)等多項(xiàng)資本市場(chǎng)獎(jiǎng)項(xiàng)。

同時(shí)兼任清華、人大、央財(cái)?shù)榷嗨髮W(xué)專業(yè)研究生導(dǎo)師和EMBA教授。

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