抓住風口，看懂趨勢

本期要點：SpaceX的招股說明書中，有什么值得深挖的？

你好，我是王煜全，這里是王煜全要聞評論。

上周，SpaceX提交招股書了，計劃募資約750億美元，目標估值約1.75萬億美元。如果成功，這將是美國市場首個超萬億美元估值的IPO。

但我們認為，這件事最值得關注的地方是，馬斯克把SpaceX的估值錨定物從太空挪到了AI。

招股書顯示，SpaceX不再只是一家火箭公司，而是整合了航天發射、衛星互聯網和AI業務三大板塊。

今年一季度，SpaceX收入46.9億美元，整體經營虧損19.4億美元。唯一賺錢的是Starlink所在的連接業務，一季度經營利潤11.9億美元；而AI部門雖然產生了8億美元收入，卻虧損了24.7億美元。

更要注意的是，xAI相關的資本支出占到了SpaceX一季度101億美元總資本開支的76%。SpaceX也承認，在未來，這部分業務可能無法實現盈利。

所以，SpaceX的核心問題是，它憑什么估值1.75萬億？

SpaceX是個AI公司？

為了回答這個問題，招股書列出了總額為28.5萬億美元的未來潛在市場規模。

乍一看，這個數字很驚人。

但一拆開來看，問題就來了：太空發射和空間解決方案只有3700億美元，占比僅1.3%；Starlink連接業務1.6萬億美元，占比5.6%；剩下的26.5萬億美元，占比超過90%，全部來自AI，包括企業AI應用、AI基礎設施、消費者訂閱等等。

看了這個結構，你可能會有點懵。

SpaceX現在賴以為生的主營業務，是火箭和星鏈，但在它自己畫的未來藍圖里，幾乎可以忽略不計。而SpaceX所看好的最大未來——AI，恰恰是它布局最薄弱、尚未形成核心競爭力的環節。

原因很可能是，馬斯克自己也知道，太空的故事不夠大。

確實，火箭發射和Starlink都是不錯的生意，有百億美元級別的收入，Starlink也在快速增長，甚至還有利潤。我們不否認，這已經是不小的成就了。

而且，加上美國太空軍成立、重返月球計劃、國防和商業發射需求，政府訂單短期內還會持續增長。

然而，一百多億美元收入，無論如何也撐不起萬億市值。況且政府的太空支出也缺乏長期可持續性。當年阿波羅計劃花了幾千億美元，登了幾次月球，發現沒有太大直接商業價值后也就停掉了。

今天美國政府的重返月球計劃，會不會重蹈覆轍呢？概率還是很大的。

所以，馬斯克很清楚，如果SpaceX只是一家火箭公司和衛星互聯網公司，它當然值錢，但很難支撐接近兩萬億美元的估值。于是，他把增長押在AI上。

但AI這件事，他恰恰還沒有做起來。

光看數據，會覺得xAI已經有了幾十億美元收入。可拆開看，會發現一半以上其實是X平臺的廣告費，跟AI沒太大關系。

而最尷尬的事情是，在這個市場里，SpaceX顯然不是最有說服力的玩家，真正的領軍者是Anthropic和OpenAI。SpaceX等于拿著自己的招股書，替競爭對手描繪了未來的藍圖。

如果我是Anthropic的CEO，我恨不得把招股書里的那幾頁打印出來，告訴每一位投資人：連馬斯克都說AI應用有26萬億美元的市場，而我才是這個領域的領導者。

為什么值1.75萬億？

現在問題來了：既然業務撐不起估值，AI故事又有明顯漏洞，SpaceX憑什么還敢報價1.75萬億美元？

很明顯，答案就在于馬斯克本人。

根據招股書白紙黑字寫出來的公司結構，馬斯克有85.1%的合并投票權，且同時擔任CEO、CTO和董事長。

文件還設置了強制仲裁條款、限制訴訟地點，以及確保馬斯克不能被除他本人以外的任何人罷免。簡單說，你買了SpaceX的股票，得到的是經濟權益，但公司怎么管，完全是馬斯克一個人說了算。

招股書還披露了一個意味深長的薪酬設計。

馬斯克有兩項業績限制性股票獎勵，合計潛在價值高達7370億美元。

解鎖條件是建立至少100萬人的永久火星殖民地，以及部署100太瓦年算力的軌道數據中心。

一個對公司擁有絕對控制權的CEO，自己給自己定薪酬，解鎖條件是自己所講的一個簡直類似于科幻故事的未來場景。

換句話說，你投資的已經不是傳統意義上的公司了，更像是一個以馬斯克為中心的信仰體系。

因為馬斯克不是普通創始人，他是當下科技產業里少數能讓市場相信那些宏大敘事能夠實現的人。要知道，過去二十年，他一次又一次把別人認為不可能的事情變成了現實。

因此，目前市場上確實沒有出現大面積質疑。

不是SpaceX沒有風險，是你質疑SpaceX，就等同于質疑馬斯克，很可能讓別人覺得是你愚蠢，看得不夠遠。

但我們想強調的是，機構投資者恰恰是最不吃這套的。

養老金和對沖基金這類長期資金，即便它們進股市配置風險資產，也一定會選擇更穩妥的標的。SpaceX風險極高，所謂的高回報還遠未兌現。

所以，短期股價能撐多久，很大程度上取決于馬斯克的個人號召力、市場流動性和散戶熱情。

至于早期投資人、承銷體系以及機構投資者，他們不一定信馬斯克的那些話，但可能趁散戶熱情高漲，趕緊賺一波錢。

曾經的妖股“GameStop”

這讓我們想起當年的GameStop。

機構不認，散戶力捧，一度拉爆了空頭。說明，當市場情緒被一個強敘事點燃時，股價是可以脫離基本面運行。只是，請問，靠信仰沖進去的那些人，最后有幾個賺到了錢？

所以，SpaceX的招股書，已經把問題擺在所有人面前了。只不過，你是否意識到了，你用真金白銀買到的是什么？是未來現金流折現，還是一群人對一個人的信仰？

以上就是今天的內容，上周四的科技特訓營直播課上，我還把SpaceX招股書與OpenAI、Anthropic的萬億IPO預期放在同一張產業地圖上，拆解這場萬億科技IPO背后的產業規律與金融邏輯。如果你感興趣，歡迎加入科技特訓營學習，和我一起，先人一步，領先一路！

王煜全要聞評論，我們明天見。

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