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風(fēng)險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險自負。

作者：沃侖巴菲特

來源：雪球

白酒四輪至暗時刻復(fù)盤 ： 這一次 ， 歷史會重演嗎 ？

翻了中金公司那份白酒研報 ， 一口氣看了三個小時 。 白酒是我非常喜歡的一個行業(yè) ， 和其他行業(yè)一樣 ， 都有周期 ， 周期就有規(guī)律 。 作為普通散戶 ， 我們有信息劣勢 ， 但像這種大周期 ， 機構(gòu)和我們一樣 ， 都是牛馬 ， 那我們能把握住 、 把握好這個規(guī)律嗎 ？ 我們應(yīng)該客觀的來分析歷史 ， 從歷史中找到規(guī)律 ， 這種大周期對我們是陷阱 ， 還是機會 ？

先搞清楚一個問題 ： 白酒現(xiàn)在到底處在什么位置 ？ 是黎明前的黑暗 ， 還是漫長的冬天才剛開始 ？

要回答這個問題 ， 得先把歷史翻出來看看 。 白酒行業(yè)過去25年 ， 經(jīng)歷了四輪完整的底部周期 。 每一輪的起因不同 、 持續(xù)的時間不同 、 走出來需要的條件也不同 。 但規(guī)律是有的 。

我花了一天時間把四輪周期的數(shù)據(jù)整理出來 ， 然后對照2022年至今這輪調(diào)整 ， 看看哪些信號已經(jīng)出現(xiàn) ， 哪些還沒有 。

先說結(jié)論 ： 2026年白酒行業(yè)大概率處于筑底確認期 ， 但真正全面回升可能要到2027年 。 而且這一輪跟以往三次不一樣的地方在于 ， 沒有政策放水來救 ， 只能靠行業(yè)自身出清 。

下面展開說 。

第一輪底部（1999-2003）：最慘烈的一次，但倒逼了行業(yè)升級

這輪是白酒歷史上持續(xù)時間最久 、 最慘烈的一次 。

從1999年到2003年 ， 持續(xù)了整整四年半 。 期間所有白酒企業(yè)的營收和利潤雙雙下滑 ， 無一幸免 。 甚至有三家企業(yè)創(chuàng)下了虧損紀(jì)錄 。

為什么會這么慘 ？ 表面上看是三個原因疊加 ： 1998年朔州假酒案 （ 消費者信心崩塌 ） 、 2001年白酒從量消費稅出臺 （ 每斤0.5元 ， 直接打擊中低端酒企 ） 、 2003年非典疫情 （ 消費場景消失 ） 。

但真正的原因是宏觀經(jīng)濟 。 1993年中國GDP增速從14%一路跌到1999年的6.7% 。 亞洲金融危機疊加國內(nèi)經(jīng)濟深度調(diào)整 ， 連飯都吃不好 ， 誰喝白酒 ？

這輪調(diào)整持續(xù)了多長 ？ 申萬白酒指數(shù)從2001年7月的1522點跌到2003年11月的720點 ， 跌幅53% 。 PE從43倍跌到22倍 。 整整10個季度的調(diào)整 。

那它怎么走出來的 ？

三個條件 ： 第一 ， 2001年中國加入WTO ， 出口拉動經(jīng)濟復(fù)蘇 ， GDP增速從2001年的8.34%一路上升到2007年的14.23% 。 第二 ， 2003年非典結(jié)束后 ， 消費場景恢復(fù) 。 第三 ， 也是最重要的 ， 從量稅打擊了中低端產(chǎn)能 ， 倒逼行業(yè)向高端化升級 。 五糧液 、 茅臺 、 瀘州老窖這些高端品牌趁勢崛起 。

這輪給我的啟示是 ： 行業(yè)最慘的時候 ， 反而是頭部企業(yè)拉開差距的機會 。 弱者被淘汰 ， 強者活下來 ， 并且更強了 。

第二輪底部（2008-2009）：最短的一次，因為有人兜底

這輪跟第一輪比 ， 只能算是一次"小感冒" 。

起因是2008年全球金融危機 。 白酒板塊最大回撤61% ， 但只持續(xù)了4個季度 。 期間只有三家企業(yè)營收增速為負 ， 兩家企業(yè)利潤增速為負 ， 沒有一家白酒企業(yè)虧損 。

為什么這么快就恢復(fù) ？ 因為2008年11月 ， 政府推出了四萬億財政刺激計劃 。

注意這個邏輯 ： 白酒的周期底部能不能快速走出來 ， 關(guān)鍵看有沒有外力介入 。 四萬億直接拉動基建和商務(wù)消費 ， 白酒需求一夜之間就被激活了 。

2004年到2007年是白酒的黃金十年 。 申萬白酒指數(shù)從720點漲到11411點 ， 漲幅1484% 。 PE從22倍漲到95倍 。 這是什么概念 ？ 同期滬深300只漲了394% 。

這輪給我的啟示是 ： 政策放水是白酒最強的催化劑 。 但這把雙刃劍用一次少一次 。

第三輪底部（2013-2015）：最深刻的一次，徹底改變了行業(yè)結(jié)構(gòu)

這輪是白酒行業(yè)最深刻的一次調(diào)整 。

起因大家都知道 ： 2012年底三公消費限制 （ 限制公務(wù)宴請消費高端白酒 ） + 2012年底塑化劑事件 （ 消費者恐慌 ） 。 這兩個沖擊疊加 ， 直接砍掉了白酒最大的消費場景 。

申萬白酒指數(shù)最大回撤53% ， PE跌到極端的9倍 （ 正常是22-25倍 ） 。 高端白酒批價腰斬 。 飛天茅臺批價從2000元以上跌到800元左右 。 五糧液批價從800元跌到500元 。

這輪持續(xù)了多久 ？ 從2012年底到2015年中 ， 將近三年 。

跟第一輪不同 ， 這次沒有四萬億來救 。 政策不是在放水 ， 而是在收緊 。 白酒行業(yè)只能靠自己出清 。

怎么出清的 ？ 第一 ， 政務(wù)消費從高峰的40%以上驟降至5%以內(nèi) ， 2019年高端白酒政務(wù)消費占比不足2% ， 行業(yè)被迫轉(zhuǎn)型 。 第二 ， 大眾消費和個人消費崛起 ， 宴席 、 婚慶 、 自飲成為新的增長引擎 。 第三 ， 渠道模式從經(jīng)銷商壓貨模式轉(zhuǎn)向終端動銷模式 ， 庫存周期從被動積壓變?yōu)橹鲃庸芾?。

2015年 ， 棚改貨幣化啟動 ， 三四線城市消費力暴漲 ， 白酒進入新一輪上行周期 。 茅臺 、 五糧液 、 瀘州老窖開啟長達五年的牛市 。

這輪給我的啟示是 ： 當(dāng)最大的消費場景被砍掉 ， 行業(yè)不會死 ， 會轉(zhuǎn)型 。 但轉(zhuǎn)型的代價是時間 ， 需要三年左右 。

第四輪底部（2018-2019）：最平靜的一次，其實算不上真正的底部

嚴(yán)格來說 ， 2018年那一輪不算真正的行業(yè)底部 。

起因是2018年宏觀去杠桿+中美貿(mào)易摩擦 。 白酒板塊調(diào)整了3-4個季度 ， 茅臺從最高803.50元跌到509.02元 ， 跌幅36.3% ， PE從30多倍跌到20倍出頭 。

但注意 ： 這輪調(diào)整期間 ， 白酒行業(yè)的基本面并沒有惡化 。 2018年白酒產(chǎn)量雖然下降 （ 統(tǒng)計局口徑調(diào)整 ， 從1198萬千升降到871萬千升 ， 但口徑變了不能直接比 ） ， 但頭部企業(yè)的營收和利潤仍然在增長 。

這輪很快就走出來了 。 2020年疫情全球大放水 ， 白酒板塊直接起飛 。 茅臺從1200元漲到2600元的歷史新高 。

所以這輪給我們的啟示不多 。 它更多是估值層面的調(diào)整 ， 不是行業(yè)基本面的調(diào)整 。

第五輪底部 （ 2022至今 ） ： 正在經(jīng)歷 ， 跟以往有什么不同 ？

好 ， 說到現(xiàn)在這一輪 。

2022年開始 ， 白酒行業(yè)進入新一輪下行周期 。 2025年的數(shù)據(jù)已經(jīng)很清楚了 ：

產(chǎn)量354.81萬千升 ， 同比降12.1% ， 連續(xù)第九年下滑 。 2016年高峰時是1358萬千升 ， 現(xiàn)在只剩四分之一 。

規(guī)上白酒企業(yè)銷售收入同比下降7.5% ， 利潤同比下降13.1% 。 量價齊跌 。

這是什么概念 ？ 產(chǎn)量降幅比2013-2015年那輪還要大 。 利潤降幅也是四輪中最大的 。

但這一輪跟以往最大的不同在于三個地方 ：

第一，沒有政策兜底了。

2009年有四萬億 ， 2015年有棚改 ， 2020年有疫情大放水 。 這輪呢 ？ 2024年地方政府專項債4.4萬億創(chuàng)歷史新高 ， 2025年政府工作報告把提振消費放在首要位置 ， 但這些都不是直接針對白酒的刺激 。 沒有大放水 ， 沒有全民消費狂歡 。

靠什么走出來 ？ 只能靠行業(yè)自身出清 。 這意味著時間會更長 。

第二，消費結(jié)構(gòu)完全變了。

前三輪底部 ， 政商消費占比高 ， 一旦經(jīng)濟刺激政策出臺 ， 商務(wù)宴請消費迅速恢復(fù) 。 但現(xiàn)在政商消費占比已經(jīng)很低 ， 個人消費占主流 。 個人消費對經(jīng)濟更敏感 ， 恢復(fù)更慢 ， 彈性也更小 。

第三，競爭格局完全變了。

2016年高峰時規(guī)上白酒企業(yè)有1578家 ， 2025年只剩892家 。 中低端產(chǎn)能已經(jīng)出清了一大半 ， 留下的都是能打的 。 現(xiàn)在的競爭不是大魚吃小魚 ， 而是大魚吃大魚 。 集中度會繼續(xù)提升 ， 但速度會變慢 。

筑底信號 ： 哪些指標(biāo)說明到底了 ？

歷史告訴我們 ， 白酒行業(yè)筑底有五個關(guān)鍵信號 。 我對照當(dāng)前情況逐個看 ：

信號一：渠道庫存回到健康水平。

這個最重要 。 前三輪底部走出來 ， 無一例外都是庫存去化完成 。 2003年 、 2009年 、 2015年 ， 每一輪的底部都對應(yīng)著渠道庫存從高位回到1-2個月的正常水平 。

當(dāng)前情況 ： 經(jīng)過2024-2026年兩年去庫存 ， 多數(shù)經(jīng)銷商反饋庫存較2022年高位下降30%-60% 。 頭部酒企庫存已接近健康水平 （ 1-2個月 ） ， 但次高端和區(qū)域酒企庫存仍偏高 （ 3-5個月 ） 。

頭部已經(jīng)接近筑底 ， 但全行業(yè)還沒 。

信號二：批價止跌企穩(wěn)。

批價是白酒行業(yè)最靈敏的溫度計 。 當(dāng)飛天茅臺批價不再下跌 、 五糧液批價不再倒掛 ， 說明供需關(guān)系開始平衡 。

當(dāng)前情況 ： 2025年頭部酒企普遍停貨挺價 （ 珍酒 、 五糧液 、 今世緣 、 洋河 、 汾酒等 ） ， 批價逐步企穩(wěn) 。 2026年5月18日 ， 飛天散瓶批價約1645元/瓶 ， 較月初上漲約10元 ， 整箱批價約1680元/瓶 。 5月22日略有回落但仍處近期高位 。 五糧液批價企穩(wěn)但仍有倒掛壓力 。

批價止跌信號已經(jīng)出現(xiàn) ， 但還沒有進入上行通道 。

信號三：經(jīng)銷商打款意愿改善。

經(jīng)銷商愿意打款 ， 說明他們看到了終端動銷改善 ， 對未來有信心 。

當(dāng)前情況 ： 2026年春節(jié)動銷數(shù)據(jù)有分化 。 茅臺同比增長 、 五糧液持平 、 1573略有下滑 。 100-300元大眾價位帶回暖明顯 。 初步判斷2026年白酒弱復(fù)蘇 ， 經(jīng)銷商打款意愿邊際改善 ， 但信心還沒完全恢復(fù) 。

信號四：酒企盈利增速見底回升。

當(dāng)行業(yè)整體利潤增速從負轉(zhuǎn)正 ， 說明最壞的時候過去了 。

當(dāng)前情況 ： 2025年規(guī)上白酒企業(yè)利潤同比降13.1% ， 仍在下降 。 頭部企業(yè)也已承壓 ： 茅臺2025年營收1688億元 （ 同比-1.21% ） ， 歸母凈利潤823億元 （ 同比-4.53% ） ， 上市25年來首次雙降 ； 五糧液因會計差錯追溯調(diào)整收入確認 ， 全年營收405億元 （ 同比-54.55% ） ， 歸母凈利潤89.5億元 （ 同比-71.89% ） ， 但2026年Q1已明顯反彈 （ 營收+33.67% ， 凈利+82.57% ） 。 分化格局意味著行業(yè)整體見底可能要等到2026年下半年 。 整體利潤仍在探底 ， 但頭部企業(yè)已經(jīng)企穩(wěn) 。

信號五：消費場景恢復(fù)。

白酒的消費場景主要是商務(wù)宴請 、 宴席 、 自飲 、 禮品 。 當(dāng)商務(wù)活動增加 、 宴席消費回暖 ， 說明終端需求在恢復(fù) 。

當(dāng)前情況 ： 2025年餐飲收入增速放緩 ， 商務(wù)活動恢復(fù)較慢 。 但100-300元大眾宴席和自飲消費回暖明顯 。 春節(jié)期間白酒動銷降幅收窄至個位數(shù) 。 大眾消費在恢復(fù) ， 商務(wù)消費仍在等待 。

什么時候能真正回升 ？

把上面五個信號綜合起來看 ：

頭部企業(yè) （ 茅臺 、 五糧液 、 瀘州老窖 ） ： 庫存接近健康 、 批價止跌 。 茅臺2025年利潤小幅下滑 （ -4.53% ） ， 五糧液因會計調(diào)整大幅下滑但Q1已反彈 。 這些企業(yè)最差的階段大概率已過去 ， 預(yù)計2026年下半年報表端會有改善 ， 2027年進入穩(wěn)步回升 。

次高端和區(qū)域酒企 ： 庫存仍高 、 批價仍有倒掛 、 利潤仍在下滑 。 這些企業(yè)可能要到2027年才能真正見底回升 。

全行業(yè)整體 ： 產(chǎn)量可能還會繼續(xù)下降 （ 中小產(chǎn)能出清還沒結(jié)束 ） ， 但利潤端有望在2026年下半年企穩(wěn) ， 2027年回到正增長 。

多個券商 （ 國海證券 、 開源證券 、 東吳證券 、 中信證券 ） 的判斷也比較一致 ： 2026年下半年銷量顯著回暖 ， 2027年價格進入上行通道 。

這一次會不一樣嗎 ？

說個我自己的判斷 。

這次跟2013-2015年那輪有相似之處 ： 都是消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期 ， 都需要時間出清 ， 都不會有政策大放水來快速拯救 。

但這次也有兩個不一樣的地方 ：

不一樣之一：出清速度更快。

2013-2015年那輪 ， 行業(yè)不知道該往哪轉(zhuǎn) 。 政商消費沒了 ， 大眾消費還沒起來 ， 中間有個斷檔期 。 但這次 ， 大眾消費和個人消費已經(jīng)是主流 ， 100-300元價位帶的需求是實實在在的 。 頭部酒企已經(jīng)完成了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整 ， 不需要再經(jīng)歷一次痛苦的轉(zhuǎn)型 。

不一樣之二：集中度更高，龍頭更強。

2015年時 ， 茅臺市值不到3000億 ， 五糧液不到1000億 。 現(xiàn)在茅臺1.6萬億 ， 五糧液5000億 。 頭部企業(yè)的抗風(fēng)險能力 、 渠道掌控力 、 品牌力都比十年前強太多了 。 這意味著龍頭在底部區(qū)間可以熬更久 ， 甚至逆勢擴張份額 。

所以我的結(jié)論是 ： 這一輪底部比2013-2015年那輪淺 ， 但比2018年那輪深 。 不是斷崖式下跌 ， 而是緩慢出清 。 筑底時間可能跟2013-2015年差不多 （ 3-4年 ） ， 但回升斜率會更緩 。

對投資者來說 ， 這意味著什么 ？

關(guān)注三個信號：

第一 ， 次高端酒企庫存回到健康水平 （ 全行業(yè)筑底的標(biāo)志 ） 。

第二 ， 白酒板塊整體利潤增速轉(zhuǎn)正 （ 最壞時候過去的標(biāo)志 ） 。

第三 ， 宏觀經(jīng)濟明顯回暖 （ 商務(wù)消費恢復(fù)的標(biāo)志 ） 。

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