5月19日，距離上一次IPO申請失效還不到三個月，小鵝通再次向港交所遞交招股書，二度叩響港交所大門。這家曾憑借微信生態(tài)紅利迅速崛起、服務(wù)超36萬商家、覆蓋數(shù)億終端用戶的“知識變現(xiàn)”標(biāo)桿企業(yè)，在首次遞表六個月后無果而終，如今卷土重來。

然而，光鮮的“十億營收”、“市場份額第一”等標(biāo)簽背后，是2025年凈虧損擴(kuò)大324%、三年半虧9195萬的沉重現(xiàn)實，以及不斷累積的合規(guī)問題和居高不下的消費投訴。

出品｜網(wǎng)經(jīng)社

作者｜唐三

一審｜可樂

二審｜云馬

配圖｜網(wǎng)經(jīng)社圖庫

高增長“面具”下的財務(wù)裂痕，2025年凈虧損激增324%

據(jù)港交所5月19日披露，Xiaoe Inc.（下稱“小鵝通”）向港交所主板提交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。這是小鵝通繼2025年8月首次遞表后第二次申請上市，彼時其IPO申請狀態(tài)在六個月期滿后悄然變更為“失效”。

招股書顯示：以2025年的收益計算，小鵝通位列中國交互型私域運營解決方案供應(yīng)商第一名，市場份額10.1%；私域運營解決方案供應(yīng)商前三名，市場份額4.4%。騰訊持股16.82%，擁有多位騰訊背景核心高管——這些標(biāo)簽共同構(gòu)成了一幅“騰訊系SaaS獨角獸奔赴資本市場”的理想圖景。

然而，二次遞表并未能抹去其財務(wù)層面的深層裂痕。

從營收端來看，小鵝通2023年、2024年、2025年營收分別為4.15億元、5.21億元、6.08億元，復(fù)合年增長率為20.9%。毛利率從72.3%穩(wěn)步提升至75.7%，顯示出SaaS業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)。

但凈利潤端卻呈現(xiàn)出另一番景象。國際財務(wù)報告準(zhǔn)則下，小鵝通連續(xù)三年錄得凈虧損，且2025年虧損額激增至6394.8萬元，較2024年擴(kuò)大324%。經(jīng)調(diào)整凈利潤雖在2024年實現(xiàn)正收益6631萬元，并于2025年進(jìn)一步增至1.07億元，同比增長61.9%，但經(jīng)調(diào)整凈利與賬面凈利之間的巨大差距，揭示出公司在股權(quán)激勵、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動等非現(xiàn)金項目上的沉重負(fù)擔(dān)。截至2025年12月31日，三年半累計虧損額達(dá)9195.4萬元。

比持續(xù)虧損更令人擔(dān)憂的是資產(chǎn)負(fù)債表。招股書顯示，截至2025年12月31日，小鵝通流動負(fù)債總額達(dá)22.73億元，而流動資產(chǎn)僅4.19億元，凈流動負(fù)債高達(dá)18.55億元，流動比率僅0.18，遠(yuǎn)低于1.0的健康水平。這意味著公司短期內(nèi)可變現(xiàn)的資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以覆蓋即將到期的債務(wù)，償債壓力之大可見一斑。

此外，客戶留存指標(biāo)也發(fā)出警示信號。招股書顯示，公司凈收入留存率從2023年的128.4%一路下滑至2025年的114.2%；關(guān)鍵客戶的凈收入留存率更是從2023年的146.6%驟降至2025年的100.2%，幾乎觸及盈虧平衡線?？蛻麴ば悦黠@減弱，意味著平臺對高價值用戶的吸引力正在下降。

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心分析師吳夏雪分析指出，小鵝通的營收增長未能掩蓋其持續(xù)虧損的尷尬局面。2025年虧損大幅擴(kuò)大，疊加高企的流動負(fù)債，直接挑戰(zhàn)了其“持續(xù)盈利能力”這一IPO核心指標(biāo)。流動比率僅0.18，意味著公司短期償債能力嚴(yán)重不足，資金鏈風(fēng)險不容忽視。

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員、天使投資人郭濤也認(rèn)為，小鵝通IPO失效的核心障礙是持續(xù)虧損、高負(fù)債等財務(wù)硬傷。三年半累計近9200萬元虧損，疊加高企的流動負(fù)債，直接挑戰(zhàn)了其“持續(xù)盈利能力”這一IPO核心指標(biāo)。SaaS企業(yè)雖允許初期虧損，但小鵝通的虧損未呈現(xiàn)收窄趨勢，且負(fù)債結(jié)構(gòu)可能影響短期償債能力，讓投資者對其商業(yè)模式可持續(xù)性存疑。

合規(guī)漏洞“舊病未愈”平臺治理形同虛設(shè)

如果說財務(wù)問題是制約小鵝通上市的“老傷”，那么遞表后接連暴露的合規(guī)問題，則是令投資者望而卻步的真正隱患。

中國商業(yè)聯(lián)合會直播電商工作委員會副會長、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊認(rèn)為，如果說持續(xù)虧損和高負(fù)債是小鵝通在資本市場的“先天不足”，那么遞表后接連暴露的合規(guī)問題，則是壓垮IPO的最后一根“稻草”。

2025年11月14日，深圳市市場監(jiān)督管理局對小鵝通開出36萬元罰單，處罰理由是平臺未對入駐商家盡到資質(zhì)審核義務(wù)，亦未對侵害消費者權(quán)益的行為采取必要處置措施。這不是小鵝通第一次因同類問題受罰。2023年11月，公司就曾因“未盡平臺資質(zhì)審核義務(wù)”被處以5萬元罰款。兩次處罰均違反《中華人民共和國電子商務(wù)法》第八十三條，涉及平臺對經(jīng)營者資質(zhì)審核義務(wù)和消費者安全保障義務(wù)的失職。

更嚴(yán)重的是，市場監(jiān)管總局在典型案例通報中指出，小鵝通雖然在《小鵝通信息內(nèi)容管理制度》中設(shè)立了敏感詞庫，但直到2025年6月30日之前，沒有專門針對保健品、食品類虛假宣傳或涉及疾病預(yù)防、治療的詞匯庫，致使平臺內(nèi)存在大量用戶在直播銷售普通食品過程中發(fā)生虛假宣傳等違法違規(guī)行為，造成消費者權(quán)益損害。

這些合規(guī)漏洞并非孤立事件。2024年9月，澎湃新聞曝光小鵝通平臺上有商家售賣打著“神醫(yī)”旗號的中醫(yī)培訓(xùn)課程，聲稱“一針治癌”“念數(shù)字包治百病”。同年，廣東證監(jiān)局查處了一起通過小鵝通平臺實施的非法證券薦股案，涉案人員利用小鵝通店鋪售賣股票分析課程、提供薦股服務(wù)，非法獲利約255萬元，最終被處以沒收違法所得并罰款200萬元的處罰。

2025年12月21日，央視《中國質(zhì)量萬里行》報道私域直播存在定向詐騙問題時，直接點名“小鵝通”，指其因平臺審核不嚴(yán)被處罰。4月，《消費日報網(wǎng)》報道小鵝通被多位學(xué)員投訴稱，其存在監(jiān)管不力等問題。

梳理小鵝通近年來的合規(guī)問題，可見其平臺治理短板持續(xù)暴露：

網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員、上海正策律師事務(wù)所律師董毅智指出，業(yè)務(wù)合規(guī)性是小鵝通目前最突出的短板。業(yè)務(wù)合規(guī)性是小鵝通目前最突出的短板，平臺上保健品、健康領(lǐng)域商戶存在的虛假宣傳、誘導(dǎo)消費問題，已經(jīng)讓它在2023年因“未盡到平臺義務(wù)”被處罰，這里的核心法律爭議就是平臺責(zé)任認(rèn)定——如果小鵝通還想以“技術(shù)中立”為由淡化商戶資質(zhì)審核、內(nèi)容監(jiān)管的責(zé)任，顯然和《電子商務(wù)法》對平臺的要求不符，風(fēng)險極大。

郭濤進(jìn)一步指出，《電子商務(wù)法》相關(guān)處罰對IPO審核的影響不容小覷。監(jiān)管層在IPO審核中尤為關(guān)注企業(yè)合規(guī)性，將其視為持續(xù)經(jīng)營能力的基礎(chǔ)。多次處罰直接反映出小鵝通在業(yè)務(wù)模式、商戶管理等方面存在合規(guī)漏洞，可能引發(fā)審核機(jī)構(gòu)對其內(nèi)控有效性、法律風(fēng)險的質(zhì)疑。對依賴微信生態(tài)的SaaS平臺而言，合規(guī)瑕疵還可能影響其與生態(tài)方的合作穩(wěn)定性，進(jìn)一步加劇審核不確定性。

財務(wù)硬傷和合規(guī)問題之外，消費者的不滿同樣在積累。據(jù)網(wǎng)絡(luò)消費糾紛調(diào)解平臺“電訴寶”數(shù)據(jù)顯示，“小鵝通”2025年全年投訴問題主要包括退款問題、網(wǎng)絡(luò)欺詐、虛假促銷、任意封店、售后服務(wù)等。其中退款問題占比最高，達(dá)到了約42.1%。

據(jù)網(wǎng)絡(luò)消費糾紛調(diào)解平臺“電訴寶”顯示，2022年至今，“電訴寶”受理投訴中涉及的電商服務(wù)商領(lǐng)域用戶有效投訴顯示（依據(jù)投訴量排行），“小鵝通”排名第5位。除此之外，其他被投訴的類似平臺還有：有贊、店寶寶、千牛、微盟、一品威客、蟬媽媽、海豚知道、蜂雷、高匯通、企立方、易店無憂、中國制造網(wǎng)、恒翎電商、商掌柜、上海微盟。

挑戰(zhàn)壓頂，小鵝通的“二次闖關(guān)”待解之局

董毅智律師認(rèn)為，從IPO和未來發(fā)展的角度看，小鵝通需要直面四大挑戰(zhàn)。

首先還是合規(guī)與監(jiān)管風(fēng)險，這是最緊迫的——如果平臺上再出現(xiàn)商戶大規(guī)模虛假宣傳、銷售違禁品甚至非法薦股，小鵝通很可能因?qū)徍瞬涣Α⑻幹貌患皶r承擔(dān)連帶責(zé)任，面臨行政處罰、民事索賠，甚至刑事責(zé)任。

其次是市場競爭風(fēng)險，SaaS行業(yè)本身同質(zhì)化競爭就很激烈，小鵝通如果不能持續(xù)技術(shù)創(chuàng)新、迭代產(chǎn)品，很容易被替代。

再者是經(jīng)營與財務(wù)風(fēng)險，它的采購高度集中，前五大供應(yīng)商采購額占比超60%，騰訊一家就常超40%，這意味著它在成本議價上沒什么話語權(quán)，還面臨供應(yīng)中斷的風(fēng)險。

最后是品牌聲譽(yù)風(fēng)險，“電訴寶”上它的投訴量排名第五，再加上平臺商戶的負(fù)面事件，會直接損害品牌形象，不僅影響新客戶獲取，也會拉低資本市場對它的估值。

（網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員、上海正策律師事務(wù)所律師董毅智）

郭濤總結(jié)道，小鵝通需聚焦三大核心問題優(yōu)先攻堅，且三者層層遞進(jìn)、缺一不可：

首先，要改善財務(wù)基本面：通過優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)（如降低獲客成本、提升付費轉(zhuǎn)化率）實現(xiàn)虧損收窄，明確盈利時間表；梳理負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低短期償債壓力，提升現(xiàn)金流穩(wěn)定性，向市場證明商業(yè)模式的造血能力。

其次，要徹底解決合規(guī)問題：建立更嚴(yán)格的商戶資質(zhì)審核機(jī)制，完善平臺交易監(jiān)控系統(tǒng)，確保業(yè)務(wù)全流程符合《電子商務(wù)法》等法規(guī)要求；公開整改報告及長效內(nèi)控措施，消除監(jiān)管層對合規(guī)風(fēng)險的顧慮。

最后，需降低大客戶依賴風(fēng)險：拓展中小客戶群體，豐富行業(yè)解決方案，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，避免單一客戶變動對業(yè)績造成重大沖擊，增強(qiáng)盈利穩(wěn)定性與抗風(fēng)險能力。

2025年8月首次遞表，2026年2月宣告失效；僅三個月后的5月再次發(fā)起沖刺——這一時間表本身已釋放出強(qiáng)烈的信號。企業(yè)急于上市的心情可以理解，但首次遞表暴露出的財務(wù)虧損擴(kuò)大、合規(guī)處罰不斷、投訴高企等問題，絲毫未因時間的推移而自動消散。

（天使投資人、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心特約研究員郭濤）

曹磊坦言，小鵝通要想重啟IPO，就必須轉(zhuǎn)變思路，將此次上市失敗視為一次系統(tǒng)性體檢。這并非簡單的“補(bǔ)漏洞”，而是需要從根本上解決制約其長遠(yuǎn)發(fā)展的核心問題，重塑其投資價值。