2026年5月29日，北交所將召開審議會議，審核四川菊樂食品股份有限公司（下稱“菊樂股份”）上市申請。至此，菊樂股份漫長的IPO長跑已跨越八年之久。自2017年首次遞交招股書以來，公司先后四次沖擊深交所主板均以終止告終，本次轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所，被市場視作企業(yè)上市路徑的務(wù)實調(diào)整。

單看財務(wù)報表，菊樂股份堪稱穩(wěn)健優(yōu)質(zhì)。2023—2025年，公司營收從15.62億元穩(wěn)步增至16.94億元；歸母凈利潤由1.96億元攀升至2.91億元；綜合毛利率同步走高，從31.05%提升至36.69%。經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)充裕，三年分別錄得3.22億元、3.41億元、3.56億元，是典型的現(xiàn)金流充裕的區(qū)域消費龍頭。

但多輪監(jiān)管問詢持續(xù)直指核心問題：公司亮眼的財務(wù)數(shù)據(jù)，與渠道模式、內(nèi)控治理、成長邏輯存在多處難以自洽的結(jié)構(gòu)性矛盾。賬面盈利能否真實反映經(jīng)營質(zhì)量、業(yè)績高增是否具備可持續(xù)性、治理缺陷是否徹底整改，成為其本次闖關(guān)北交所的最大考驗。

經(jīng)銷毛利率反超直銷，異常經(jīng)銷商引監(jiān)管質(zhì)疑

在消費品行業(yè)常規(guī)商業(yè)模式中，直銷渠道省去中間商環(huán)節(jié)，毛利率普遍高于經(jīng)銷渠道。但菊樂股份完全背離行業(yè)規(guī)律，出現(xiàn)“經(jīng)銷毛利率高于直銷”的反常特征。2024年，公司經(jīng)銷渠道毛利率達(dá)40.4%，直銷渠道毛利率僅33.7%，兩者相差近7個百分點。

渠道結(jié)構(gòu)上，公司高度依賴經(jīng)銷體系。2022—2024年，經(jīng)銷收入占主營業(yè)務(wù)收入比重連續(xù)三年超70%，分別為75.7%、74.5%、70%，是公司絕對核心收入來源。反常的盈利結(jié)構(gòu)、高度集中的經(jīng)銷模式，讓收入真實性備受監(jiān)管關(guān)注。

更值得警惕的是經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)異常。監(jiān)管問詢明確指出，公司部分經(jīng)銷商存在成立時間短、注冊資本低、參保人數(shù)極少、集中注銷等異常特征。2021—2022年，黃島區(qū)創(chuàng)新優(yōu)選商行、亞恒凱商行等5家小微商貿(mào)主體，合計為菊樂股份貢獻(xiàn)營收超9000萬元，多數(shù)主體僅1人參保，且在2023年8月集中注銷。

同時，公司存在大量前員工、關(guān)聯(lián)親屬控股的合作經(jīng)銷商。2022年至2025年前三季度，前員工設(shè)立的經(jīng)銷商持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入，各期營收占經(jīng)銷收入比例維持在3%—5%。此外，公司渠道總監(jiān)親屬、子公司高管親屬控制的多家經(jīng)銷商，三年累計貢獻(xiàn)收入超6500萬元。關(guān)聯(lián)經(jīng)銷商、小微短期經(jīng)銷商扎堆的現(xiàn)象，進(jìn)一步放大了收入真實性疑慮。

業(yè)績逆勢高增存疑，成長邏輯與行業(yè)周期嚴(yán)重背離

2024年國內(nèi)乳制品行業(yè)整體承壓，行業(yè)內(nèi)多數(shù)可比企業(yè)出現(xiàn)業(yè)績下滑、增收不增利現(xiàn)象。在此背景下，菊樂股份逆勢實現(xiàn)營收同比增長5.1%、凈利潤同比增長18.4%；2026年一季度延續(xù)高增長態(tài)勢，營收、凈利潤同比分別增長17.11%、29.50%，增速大幅跑贏行業(yè)。

在經(jīng)銷模式異常、中小經(jīng)銷商集中進(jìn)出的背景下，公司逆勢高增長、持續(xù)高盈利的表現(xiàn)，成為北交所問詢的核心焦點，監(jiān)管重點質(zhì)疑其業(yè)績增長的合理性、可持續(xù)性與收入真實性。

內(nèi)控屢現(xiàn)重大缺陷，歷史資金風(fēng)險隱患難徹底消除

相比于數(shù)據(jù)爭議，公司歷史內(nèi)控漏洞與資金管理缺陷，是更深層的治理硬傷。2019年公司二度申報IPO期間，被證監(jiān)會出具警示函。經(jīng)查，公司眉山分公司原出納在2014年12月至2019年3月，長達(dá)五年時間通過偽造銀行回單、偷蓋空白支票等方式，累計挪用公司資金9577.89萬元。

該重大資金風(fēng)險事項，在公司首次IPO申報材料中未如實披露，直接導(dǎo)致貨幣資金披露失真，監(jiān)管認(rèn)定公司內(nèi)控存在重大缺陷。雖涉案資金最終全部追回，但長達(dá)五年的違規(guī)操作未被察覺，充分暴露公司財務(wù)管控、內(nèi)審監(jiān)督機(jī)制的嚴(yán)重缺失。

不僅如此，公司長期存在個人賬戶體外循環(huán)資金問題，通過私人存折代收廢品收入、供應(yīng)商獎勵款，相關(guān)違規(guī)賬戶直至2021年末才全部注銷。歷史多重不規(guī)范資金操作，讓市場與監(jiān)管對公司財務(wù)真實性、內(nèi)控合規(guī)性持續(xù)存疑。

實控權(quán)更迭，家族傳承引發(fā)治理結(jié)構(gòu)新變數(shù)

內(nèi)控短板尚未完全落地整改，公司又迎來核心治理層重大變動。2025年9月，公司創(chuàng)始人、實控人童恩文逝世，其女兒童竹（加拿大國籍）依據(jù)遺囑繼承73.35%股權(quán)，成為新任實控人。童竹配偶高朝暉（美國國籍）當(dāng)選公司董事長。

值得關(guān)注的是，高朝暉長期任職公司核心崗位，2022年、2024年薪酬分別達(dá)454萬元、534萬元，薪資水平遠(yuǎn)超創(chuàng)始人任職時期，但其本人未持有任何公司股份。實控人不參與經(jīng)營、經(jīng)營者不持有股權(quán)的特殊架構(gòu)，讓公司未來經(jīng)營決策、戰(zhàn)略穩(wěn)定性、股東利益一致性增添諸多不確定性。

困在四川的乳企，全國化擴(kuò)張基本停滯

多年以來，菊樂股份始終未能擺脫區(qū)域乳企標(biāo)簽，地域依賴問題突出。2024年公司四川市場收入占比高達(dá)76.03%，2025年仍維持72.31%的高位。即便疊加?xùn)|北市場、電商渠道，省外收入貢獻(xiàn)依舊薄弱。

四川作為國內(nèi)乳企競爭“死亡之組”，聚集伊利、蒙牛、新乳業(yè)等頭部企業(yè)重兵布局，菊樂股份守住本土市場已壓力巨大，省外拓展舉步維艱。公司曾通過收購惠豐乳品切入東北市場，但東北區(qū)域收入占比持續(xù)下滑，全國化擴(kuò)張宣告遇阻。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)同樣高度單一。上市近三十年的大單品“酸樂奶”含乳飲料，持續(xù)貢獻(xiàn)公司近六成營收；第二大品類發(fā)酵乳收入占比逐年萎縮，從2023年19.75%降至2025年16.11%，新品迭代乏力。研發(fā)層面，公司2022—2024年研發(fā)費用率常年低于0.5%，三年累計研發(fā)投入僅1619萬元，極低的研發(fā)投入，難以支撐產(chǎn)品迭代與全國化突圍。

與弱研發(fā)、弱擴(kuò)張形成反差的是，公司本次擬募資5.52億元，重點投向生產(chǎn)基地改擴(kuò)建項目。但2022—2024年公司產(chǎn)能利用率常年不足85%，產(chǎn)能并未飽和，逆勢擴(kuò)產(chǎn)的合理性、必要性被監(jiān)管重點問詢。

關(guān)聯(lián)交易存疑，高買低換、采購溢價，公允性備受質(zhì)疑

公司與第一大供應(yīng)商甘肅前進(jìn)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)集團(tuán)的深度綁定，是市場爭議的又一焦點。雙方自2015年合作、2017年合資設(shè)立德瑞牧業(yè)后，資本與業(yè)務(wù)深度捆綁，后續(xù)多次股權(quán)交易疑點重重。

2021年，菊樂股份收購前進(jìn)集團(tuán)旗下蜀漢牧業(yè)55%股權(quán)，并承擔(dān)大額出資義務(wù)；2022年，公司以高盈利的德瑞牧業(yè)20%股權(quán)，置換盈利能力薄弱的蜀漢牧業(yè)20%股權(quán)，同時額外支付百萬級現(xiàn)金差價。數(shù)據(jù)顯示，置換前夕德瑞牧業(yè)凈利潤2264萬元，蜀漢牧業(yè)僅263萬元，盈利能力相差近9倍。以優(yōu)換劣、倒貼現(xiàn)金的交易模式，商業(yè)邏輯難以自洽。

不僅股權(quán)交易存疑，關(guān)聯(lián)采購價格亦長期偏高。2019—2021年，公司向前進(jìn)集團(tuán)采購生鮮乳單價持續(xù)高于外部供應(yīng)商均價，關(guān)聯(lián)采購金額常年占比10%—16%，交易定價公允性、關(guān)聯(lián)交易必要性被監(jiān)管持續(xù)追問。

記者：張嘉怡

財經(jīng)研究員：邢蕾