轉(zhuǎn)載于：財(cái)經(jīng)雜志｜作者：《財(cái)經(jīng)》記者 張欣培｜編輯：郭楠、陸玲 | 責(zé)任編輯：王祎 | 題圖來(lái)源：視覺(jué)中國(guó)

要提高資本市場(chǎng)的制度包容性、適應(yīng)性，離不開(kāi)三大核心基礎(chǔ)，一是市場(chǎng)穩(wěn)定，二是市場(chǎng)質(zhì)量，三是市場(chǎng)共識(shí)

2026年以來(lái)，在全球波動(dòng)加劇、地緣不確定性上升的背景下，中國(guó)資產(chǎn)的確定性與安全價(jià)值持續(xù)凸顯，基本面筑底回升與科技敘事共振，A股繼續(xù)保持穩(wěn)健上行態(tài)勢(shì)。

然而，伴隨著指數(shù)走高、科技板塊走強(qiáng)，焦慮情緒也隨之放大。實(shí)際上，A股的“恐高癥”歷來(lái)有之。不少投資者對(duì)市場(chǎng)曾反復(fù)陷入“漲跌交替、大幅波動(dòng)”的怪圈還記憶猶新。這背后實(shí)際反映的是，各方對(duì)資本市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)機(jī)制的信心不足，市場(chǎng)功能還有待進(jìn)一步發(fā)揮。

在前不久的中央政治局會(huì)議上，資本市場(chǎng)再次被納入重要部署，明確提出“穩(wěn)定和增強(qiáng)資本市場(chǎng)信心”。信心的來(lái)源是什么？宏觀基本面的回穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的韌性、科技創(chuàng)新的進(jìn)展都在不同程度上發(fā)揮作用。聚焦到市場(chǎng)建設(shè)本身，各方普遍期待一個(gè)更加有效的市場(chǎng)。對(duì)此，“十五五”規(guī)劃已給出明確方向：提高資本市場(chǎng)制度的包容性與適應(yīng)性。這本質(zhì)上是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，需要在實(shí)踐中逐步推進(jìn)和調(diào)整。

當(dāng)前，各方對(duì)“提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性”認(rèn)識(shí)統(tǒng)一，但對(duì)“需要什么樣的實(shí)施條件”以達(dá)成這一目標(biāo)，討論和思考還不多見(jiàn)。而這可能恰恰是其關(guān)鍵所在。回溯資本市場(chǎng)30余年發(fā)展歷程，每次改革都離不開(kāi)三個(gè)方面的條件：市場(chǎng)穩(wěn)定、市場(chǎng)質(zhì)量和市場(chǎng)共識(shí)。近年來(lái)，資本市場(chǎng)在穩(wěn)市機(jī)制建設(shè)、提高上市公司質(zhì)量方面有了顯著進(jìn)步，市場(chǎng)的信心得以明顯增強(qiáng)，為以科創(chuàng)板“1+6”改革、創(chuàng)業(yè)板深化改革為代表的系列改革舉措落地打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但市場(chǎng)還有更多期待，這需要進(jìn)一步凝聚各方共識(shí)。

基本面回穩(wěn)向好

“價(jià)值投資之父”本杰明·格雷厄姆曾說(shuō)，股票短期是投票機(jī)，長(zhǎng)期是稱(chēng)重機(jī)。A股長(zhǎng)期走勢(shì)和市場(chǎng)質(zhì)量的底層支撐離不開(kāi)上市公司基本面。

根據(jù)中國(guó)上市公司協(xié)會(huì)最新發(fā)布的《境內(nèi)股票市場(chǎng)上市公司2025年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)報(bào)告》，2025年全市場(chǎng)上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收73.01萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)1.2%；凈利潤(rùn)5.40萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)2.6%。5516家披露年報(bào)的上市公司中，3235家公司營(yíng)收正增長(zhǎng)，2425家公司盈利正增長(zhǎng)，370家公司實(shí)現(xiàn)扭虧。

拉長(zhǎng)時(shí)間至三年維度，2025年全市場(chǎng)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)一改以往兩年收縮態(tài)勢(shì)，重新步入正增長(zhǎng)軌道。這一趨勢(shì)可以清晰地看到上市公司已經(jīng)跨越陣痛期，基本面實(shí)現(xiàn)筑底回穩(wěn)。

科技企業(yè)也加速進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期。以科創(chuàng)板為例，2025年608家公司共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15985.96億元，同比增長(zhǎng)10.3%；凈利潤(rùn)586.24億元，同比增長(zhǎng)26.6%。

進(jìn)入2026年一季度，企業(yè)盈利修復(fù)節(jié)奏持續(xù)加快。已披露一季報(bào)的上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收17.68萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.66%；凈利潤(rùn)1.59萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.59%。其中，科技企業(yè)盈利加速爆發(fā)。科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的營(yíng)收增速均超過(guò)20%，科創(chuàng)板的凈利潤(rùn)增速更是達(dá)到了200%。

基本面回穩(wěn)也為進(jìn)一步提升投資者回報(bào)打下基礎(chǔ)。2025年全市場(chǎng)合計(jì)宣告分紅2.43萬(wàn)億元，其中，滬市分紅總額1.86萬(wàn)億元，近一年股息率超過(guò)2.3%。

有研究分析表明，A股基本面定價(jià)效應(yīng)自2024年低點(diǎn)以來(lái)已回升至近十年的較高水平，上市公司的盈利增長(zhǎng)向股價(jià)表現(xiàn)的正向傳導(dǎo)效應(yīng)正在增強(qiáng)。這也將進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定形成有力支撐。

市場(chǎng)功能還需進(jìn)一步發(fā)揮

盡管基本面“給力”，但面臨市場(chǎng)的持續(xù)上行，也不乏一些擔(dān)憂的聲音。在一些有經(jīng)驗(yàn)的投資者看來(lái)，指數(shù)快速上行的同時(shí)焦慮情緒往往也會(huì)增加，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)就容易成為“導(dǎo)火線”，“先走為上”成為更容易的選擇，這就可能引發(fā)市場(chǎng)大幅波動(dòng)。此類(lèi)行情的頻繁起落，在資本市場(chǎng)30多年的發(fā)展歷程中并不少見(jiàn)，于是市場(chǎng)“炒短”之風(fēng)長(zhǎng)久，伴隨而來(lái)的是“炒小”“炒差”。

破題關(guān)鍵在于更加有效發(fā)揮市場(chǎng)功能。經(jīng)過(guò)多方努力和系列改革的深入推進(jìn)，投融資功能更加協(xié)調(diào)的資本市場(chǎng)正漸行漸近。“長(zhǎng)錢(qián)長(zhǎng)投”的趨勢(shì)不斷夯實(shí)。截至2025年末，各類(lèi)中長(zhǎng)期資金合計(jì)持有A股流通市值23萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)23%。數(shù)據(jù)顯示，2025年五家上市保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)新增權(quán)益資產(chǎn)配置規(guī)模超1萬(wàn)億元，股票投資余額達(dá)到2.5萬(wàn)億元。此外，隨著公募基金改革推進(jìn)，也將強(qiáng)化對(duì)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的引導(dǎo)。值得一提的是，ETF已經(jīng)成為中長(zhǎng)期資金入市的重要渠道。以滬市為例，去年底中長(zhǎng)期資金持有ETF規(guī)模增幅超70%。這些都為市場(chǎng)注入了實(shí)實(shí)在在的穩(wěn)定“基本盤(pán)”。

更完善的資本市場(chǎng)功能也是服務(wù)好科技創(chuàng)新的“必答題”。當(dāng)前科技創(chuàng)新已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵加速器，而科技創(chuàng)新研發(fā)投入大、盈利周期長(zhǎng)、高風(fēng)險(xiǎn)與高收益并存等特點(diǎn)，又與資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、利益共享的機(jī)理天然適配。

去年6月，科創(chuàng)板推出“1+6”改革舉措，新設(shè)科創(chuàng)成長(zhǎng)層并推出配套制度安排，為一批成長(zhǎng)型“硬科技”企業(yè)提供了空間。如今，百濟(jì)神州、寒武紀(jì)、諾誠(chéng)健華等六家公司首次實(shí)現(xiàn)盈利，成為首批科創(chuàng)成長(zhǎng)層“畢業(yè)生”。

但市場(chǎng)的期待還不限于此，如何讓資本市場(chǎng)的功能更加適配于科技創(chuàng)新的需要？答案顯而易見(jiàn)：提高資本市場(chǎng)制度的包容性、適應(yīng)性。但現(xiàn)實(shí)是，各方對(duì)進(jìn)一步提高市場(chǎng)制度包容性適應(yīng)性的方向還有不同的看法。比如對(duì)擬上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，自然是希望上市的門(mén)檻更低、審核的靈活性更高、監(jiān)管的包容度更大，對(duì)相關(guān)的鎖定期要求、再融資和并購(gòu)重組限制等也盡可能放寬。但從投資者的角度來(lái)說(shuō)，很自然就會(huì)擔(dān)心門(mén)檻降低后公司扎堆上市會(huì)帶來(lái)資金“虹吸”效應(yīng)，減持和再融資往往也被視為股價(jià)“殺器”，還有諸如股權(quán)激勵(lì)、高管薪酬等也可能會(huì)帶來(lái)更多公平層面的討論。這般討論與分歧很難簡(jiǎn)單評(píng)論孰是孰非，對(duì)于提升包容性適應(yīng)性的改革該怎么走也就難有定論。

包容性、適應(yīng)性如何漸進(jìn)提升

2024年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次明確提出“提高資本市場(chǎng)制度包容性、適應(yīng)性”；2025年7月，中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)“增強(qiáng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的吸引力和包容性”；“十五五”規(guī)劃則將其確立為資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的核心改革方向。新“國(guó)九條”也對(duì)增強(qiáng)資本市場(chǎng)制度競(jìng)爭(zhēng)力、提升對(duì)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新技術(shù)的包容性作出重要部署。

從各方的理解來(lái)看，資本市場(chǎng)的包容性，是指市場(chǎng)制度規(guī)則能夠接納和承載不同類(lèi)型、不同特征、不同發(fā)展階段的融資主體，以及不同偏好、不同策略的投資者，為新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新技術(shù)留足發(fā)展空間，為各類(lèi)市場(chǎng)主體提供公平參與、理性博弈的制度環(huán)境。資本市場(chǎng)的適應(yīng)性，是指市場(chǎng)制度規(guī)則能夠根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境變化、市場(chǎng)發(fā)展演進(jìn)、科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)趨勢(shì)，動(dòng)態(tài)調(diào)整、與時(shí)俱進(jìn)、自我完善的能力。

要提高資本市場(chǎng)的制度包容性、適應(yīng)性，離不開(kāi)三大核心基礎(chǔ)，一是市場(chǎng)穩(wěn)定，二是市場(chǎng)質(zhì)量，三是市場(chǎng)共識(shí)。如前所述，前兩大基礎(chǔ)已逐步筑牢。“9·24”以來(lái)，多部門(mén)協(xié)同發(fā)力，穩(wěn)市機(jī)制逐步建立，A股的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和內(nèi)生穩(wěn)定性顯著提升；隨著上市公司業(yè)績(jī)回穩(wěn)向好，常態(tài)化退市格局進(jìn)一步夯實(shí)，上市公司質(zhì)量實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。

相較之下，在市場(chǎng)共識(shí)形成方面，進(jìn)展相對(duì)緩慢，成為下一步深化改革的制約因素。共識(shí)的形成為什么這么難？其實(shí)，制度是原則的，案例是鮮活的。在討論方向和原則的時(shí)候，達(dá)成共識(shí)通常比較容易；一旦具體到個(gè)案，受角度、立場(chǎng)、訴求、利益等因素影響，就常常得出不同結(jié)論。但如果制度的包容性適應(yīng)性僅僅停留在方向、紙面或零星個(gè)例上，距離改革的目標(biāo)恐怕還有很長(zhǎng)的距離。而要消弭因?yàn)閭€(gè)體立場(chǎng)和角度不同帶來(lái)的分歧，就需要找準(zhǔn)一個(gè)標(biāo)尺，那就是“規(guī)律”。實(shí)事求是、按規(guī)律辦事，回到事情的本源上來(lái)。如果能把最基礎(chǔ)的規(guī)律和邏輯充分討論、形成共識(shí)，這些理念就會(huì)逐漸內(nèi)化為大家的常識(shí)。如此，改革也就能順勢(shì)而為、水到渠成。

從規(guī)律到共識(shí)，由共識(shí)變常識(shí)，以常識(shí)促改革。回顧中國(guó)資本市場(chǎng)30多年的歷程，停牌制度改革就是一個(gè)鮮活的例子。曾幾何時(shí)，A股市場(chǎng)上“隨意停”“任性停”“長(zhǎng)期停”的情形屢見(jiàn)不鮮。但大家慢慢意識(shí)到，停牌關(guān)乎市場(chǎng)定價(jià)效率和投資者公平交易權(quán)，盡量少停牌、短停牌就逐步成為市場(chǎng)共識(shí)。2018年，證監(jiān)會(huì)明確“以不停牌為原則、停牌為例外，短期停牌為原則、長(zhǎng)期停牌為例外，間斷性停牌為原則、連續(xù)性停牌為例外”的基本導(dǎo)向。隨后，制度面在停牌期限、停牌條件、信息披露等方面持續(xù)優(yōu)化，上市公司停復(fù)牌得以有效規(guī)范。到今天，市場(chǎng)上已經(jīng)幾乎看不到長(zhǎng)期、頻繁停牌的公司了。從這個(gè)例子不難看出，當(dāng)市場(chǎng)經(jīng)歷了從規(guī)律到共識(shí)、再到常識(shí)的過(guò)程，改革的成本就可以有效降低、改革的成效也更容易取得。

當(dāng)前，各方對(duì)如何提升資本市場(chǎng)制度的包容性適應(yīng)性還有不同看法，比如審核的標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)管的尺度等等。如果一直停留在對(duì)各自訴求和顧慮的剖解分析上，顯然難以達(dá)成一致。畢竟，改革必然有成本，也必將觸動(dòng)既有的利益格局。在各方的利益中如何平衡，在當(dāng)下和長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益中如何擺布？恐怕還是得先對(duì)這些制度機(jī)制的客觀規(guī)律有更全面、更準(zhǔn)確、更客觀的認(rèn)識(shí)，才能在共識(shí)中統(tǒng)一方向，進(jìn)而為更長(zhǎng)遠(yuǎn)的共同利益去接受改革可能帶來(lái)的短期成本。這無(wú)疑需要通過(guò)更廣泛的討論、更深入的研究、更辯證的思考、更坦誠(chéng)的交流，摸透規(guī)律、凝聚共識(shí)、厘清常識(shí)。

可喜的是，如今支持科技創(chuàng)新、擁抱產(chǎn)業(yè)升級(jí)、長(zhǎng)期持有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的新共識(shí)正在逐漸形成，這為資本市場(chǎng)已經(jīng)推出的系列提升制度包容性與適應(yīng)性的改革提供有利的實(shí)施環(huán)境。市場(chǎng)也期待在制度落地實(shí)踐中進(jìn)一步加深理解和共識(shí)，從而推動(dòng)更多深層次、系統(tǒng)性的改革，逐步實(shí)現(xiàn)更充分的估值定價(jià)、更合理的資源配置、更高效的優(yōu)勝劣汰和更優(yōu)化的市場(chǎng)生態(tài)。

當(dāng)資本市場(chǎng)共識(shí)凝聚，改革就是靜水流深、水到渠成。

THE END

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