日前，A股上市公司伯特利（SH603596）首次向港交所呈交了上市申請(qǐng)文件，中金公司為獨(dú)家保薦人。作為國內(nèi)汽車智能底盤領(lǐng)域的代表性自主品牌供應(yīng)商，伯特利在2023年至2025年（以下簡(jiǎn)稱報(bào)告期內(nèi)）實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的快速上升。招股書（草擬版，下同）顯示，公司報(bào)告期內(nèi)營收分別為71.96億元、96.36億元和117.12億元，年內(nèi)利潤分別為9.11億元、12.22億元和13.21億元。

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《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱每經(jīng)記者）注意到，在盈利規(guī)模持續(xù)走高的同時(shí)，伯特利的合規(guī)性與資金配置合理性等多個(gè)維度暴露出問題。例如，公司董事兼董秘陳忠喜曾因關(guān)聯(lián)交易信披違規(guī)、未及時(shí)履行必要的日常關(guān)聯(lián)交易決策程序等，多次收到上交所的口頭警示及監(jiān)管關(guān)注函。

另外，公司在2025年7月發(fā)行28.02億元可轉(zhuǎn)債后，一方面大額募集資金被用于購買理財(cái)產(chǎn)品，另一方面核心募投項(xiàng)目卻宣告延期，且在賬面現(xiàn)金充沛的情況下選擇高額有息貸款去推進(jìn)溢價(jià)收購。

公司曾多次被口頭警示

據(jù)招股書，第一大客戶奇瑞集團(tuán)及奇瑞汽車股份有限公司（以下統(tǒng)稱奇瑞系）構(gòu)成了伯特利的營收支柱。報(bào)告期內(nèi)，伯特利前五大客戶的收入占比分別為72.9%、76.0%和74.4%，而其中來自第一大客戶奇瑞系的收入占比分別為38.7%、45.1%和39%。據(jù)股權(quán)架構(gòu)，奇瑞科技直接持有伯特利14.56%的股份，是公司的重要股東。

監(jiān)管記錄顯示，伯特利在針對(duì)奇瑞系的關(guān)聯(lián)交易管理上，存在預(yù)測(cè)失準(zhǔn)與合規(guī)程序滯后的問題，并導(dǎo)致陳忠喜多次被監(jiān)管部門通報(bào)警示。2020年8月，上交所向伯特利及陳忠喜正式下發(fā)監(jiān)管關(guān)注函。文件查明，伯特利在2019年4月披露的年度日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)公告中，僅預(yù)計(jì)與奇瑞汽車發(fā)生關(guān)聯(lián)交易4.95億元。但在實(shí)際執(zhí)行中，公司未經(jīng)任何前期預(yù)計(jì)，便與奇瑞旗下的蕪湖奇瑞汽車零部件采購有限公司、奇瑞商用車（安徽）有限公司、奇瑞新能源汽車股份有限公司分別發(fā)生了3.41億元、3109.58萬元和2807.84萬元的日常關(guān)聯(lián)交易。

最終，伯特利2019年度與奇瑞系實(shí)際發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易合計(jì)達(dá)5.69億元，超出預(yù)計(jì)范圍的金額4.27億元，占公司2018年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的22.41%。這一超標(biāo)交易早已觸發(fā)了臨時(shí)公告披露標(biāo)準(zhǔn)及股東會(huì)審議程序，但公司管理層未能及時(shí)補(bǔ)充履行任何合規(guī)程序，直至2020年4月才予以披露。上交所明確指出，董秘陳忠喜作為信披事務(wù)的具體負(fù)責(zé)人，未能勤勉盡責(zé)，對(duì)上述違規(guī)行為負(fù)有責(zé)任。而在該關(guān)注函下發(fā)之前，上交所已于2019年11月和2020年4月，先后因合同披露滯后、年報(bào)上網(wǎng)文件缺失、日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)和利潤分配公告不規(guī)范等問題，對(duì)伯特利和陳忠喜予以口頭警示。

2021年4月，上交所再次對(duì)伯特利及陳忠喜予以口頭警示，原因在于公司在2019年再次發(fā)生超出預(yù)計(jì)交易類別的關(guān)聯(lián)交易合計(jì)2057.09萬元，占當(dāng)年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的0.84%，且未按規(guī)定及時(shí)履行審議程序和信披義務(wù)，拖延至2021年4月9日才予以披露。到了2022年1月，伯特利再度發(fā)布公告稱，由于奇瑞汽車及其關(guān)聯(lián)方業(yè)務(wù)增長(zhǎng)超出預(yù)期，公司不得不在2022年1月25日召開董事會(huì)，對(duì)截至2021年12月31日已經(jīng)發(fā)生的、高達(dá)1.62億元的采購關(guān)聯(lián)交易和11.17億元的銷售關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行“補(bǔ)充確認(rèn)”。這種行為，再次被容誠會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在審計(jì)報(bào)告中作為關(guān)聯(lián)交易披露瑕疵予以警示。

據(jù)港股招股書，伯特利申請(qǐng)的銷售框架協(xié)議顯示，其2026年向奇瑞關(guān)聯(lián)人士銷售汽車零部件的年度上限已上升至66.74億元。

買理財(cái)與舉債收購并存

除了公司治理維度的瑕疵，伯特利在資金配置效率與投融資安排上也表現(xiàn)出多處難以自洽的自相矛盾之處。在賬面流動(dòng)性看似充沛的背景下，公司表現(xiàn)出了一邊大額閑置募資購買理財(cái)、一邊推遲核心產(chǎn)能項(xiàng)目建設(shè)，同時(shí)又高息舉債進(jìn)行外延式并購的異象。

2025年7月，伯特利發(fā)行了面值總額為28.02億元的可轉(zhuǎn)債，扣除發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際募集資金凈額為27.89億元。然而，這筆巨額資金到賬后，并未能按預(yù)期迅速轉(zhuǎn)化為主業(yè)產(chǎn)能。就在資金到賬的同月，公司董事會(huì)便審議通過了使用最高額不超過13億元的暫時(shí)閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理的議案，用于購買理財(cái)產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)性存款。

隨后的2025年12月，伯特利董事會(huì)正式通過決議，宣布將該筆募集資金最核心的承載項(xiàng)目——“年產(chǎn)100萬套電子駐車制動(dòng)系統(tǒng)（EPB）建設(shè)項(xiàng)目”的預(yù)定可使用狀態(tài)日期，由2025年12月延期一年至2026年12月。

每經(jīng)記者還注意到，在募集資金閑置獲取理財(cái)收益的同期，伯特利在推進(jìn)重大資產(chǎn)收購時(shí)卻選擇了舉債。據(jù)招股書，2026年2月及4月，伯特利與豫北轉(zhuǎn)向的四名現(xiàn)有股東簽訂了股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議，擬以11.21億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，收購豫北轉(zhuǎn)向50.9727%的股權(quán)。伯特利明確列示：針對(duì)這11.21億元的收購款，公司計(jì)劃向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)7.8億元的新增有息貸款，而僅用自有資金支付剩余的3.41億元。

從資產(chǎn)負(fù)債表來看，截至2025年12月31日，伯特利的銀行結(jié)余及現(xiàn)金為17.67億元，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)（主要為銀行理財(cái)及結(jié)構(gòu)性存款）25.12億元。在賬面擁有超過42億元高流動(dòng)性資金的背景下，管理層寧愿承擔(dān)有息貸款的利息支出，也未動(dòng)用自有現(xiàn)金支付收購對(duì)價(jià)。

這一策略的負(fù)面效應(yīng)已直接傳導(dǎo)至公司的利潤表中。2026年一季報(bào)顯示，伯特利當(dāng)期的期間費(fèi)用合計(jì)達(dá)到2.69億元，較上年同期的1.95億元增長(zhǎng)了37.95%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用本期達(dá)到0.40億元，較上年同期的-0.12億元大幅攀升，且主要系利息費(fèi)用顯著增加所致，債務(wù)融資成本的上升對(duì)當(dāng)期盈利形成了明顯的擠壓。

今年一季度“增收不增利”

伯特利急于舉債推行并購的背后，主營業(yè)務(wù)“造血”能力的退步與核心盈利指標(biāo)的承壓正在逐步顯現(xiàn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司不僅內(nèi)生性增長(zhǎng)遭遇放緩，海外工廠及并表標(biāo)的也存在財(cái)務(wù)消耗現(xiàn)象。

從盈利質(zhì)量來看，伯特利近年來的賬面凈利潤與真實(shí)的現(xiàn)金流入出現(xiàn)了背離。2025年，公司凈利潤創(chuàng)下了13.21億元的歷史新高，但當(dāng)年的經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~卻從2024年的10.58億元萎縮至8.66億元。4.55億元的凈利潤與現(xiàn)金流缺口，直接源于營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)狀況的惡化。截至2025年底，伯特利的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)總額達(dá)39.08億元，存貨余額也由2023年的10.37億元攀升至2025年的18.07億元。

2026年一季報(bào)顯示，伯特利營收為26.74億元，同比微增1.38%，凈利潤同比下滑0.64%至2.69億元；扣非凈利潤同比下滑4.48%至2.54億元。一季度，公司的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率從上年同期的4.04%下降至3.31%，一季度末的應(yīng)收賬款和存貨分別維持在36.37億元和18.49億元。

此外，作為伯特利國際化戰(zhàn)略核心支撐的墨西哥年產(chǎn)400萬件輕量化零部件生產(chǎn)基地，實(shí)際盈利狀況并不理想。公司財(cái)務(wù)總監(jiān)王孝杰在2025年年度業(yè)績(jī)說明會(huì)上坦言，雖然該工廠在2025年上半年實(shí)現(xiàn)了885.98萬元的盈利，但受利息費(fèi)用增加及部分原材料價(jià)格上漲等因素影響，墨西哥工廠在2025年實(shí)際錄得了全年虧損，目前仍處于產(chǎn)能爬坡階段。

對(duì)于擬以11.21億元對(duì)價(jià)并表的豫北轉(zhuǎn)向，財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，豫北轉(zhuǎn)向2025年實(shí)現(xiàn)收入31.38億元，凈利潤為1.56億元，2025年的毛利率為11.9%，遠(yuǎn)低于伯特利同期17.6%的綜合毛利率，并表后將直接拉低伯特利的整體利潤率。更為關(guān)鍵的是，豫北轉(zhuǎn)向在2025年出現(xiàn)了資金鏈消耗。2023年和2024年，豫北轉(zhuǎn)向的經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為4890.5萬元和1338.4萬元，而到了2025年，經(jīng)營現(xiàn)金流大額凈流出1.71億元。同時(shí)，該筆高溢價(jià)收購還將在資產(chǎn)負(fù)債表上催生1.98億元的商譽(yù)。

針對(duì)公司屢次因關(guān)聯(lián)交易被上交所警示、舉債收購等問題，5月25日上午，每經(jīng)記者向伯特利投資者關(guān)系和官網(wǎng)郵箱均發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲公司回復(fù)。