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作者|毛克疾 毛雅欣

編 輯|楊珺喆

審核|江怡

2026年1月14 日拍攝的印度首都新德里一家國營藥店。圖源：“環球雜志”公眾號

“自新冠疫情結束以來，全印度500家最大上市公司的利潤年增長率超過30%，但私人資本形成率卻仍然令人失望。”印度官方首席經濟顧問阿南塔·納格斯瓦蘭說。

印度財長尼爾瑪拉·西塔拉曼也多次公開質疑：印度官方已經降低了稅率、清理了銀行不良資產，并竭盡全力刺激需求、投入財政資金建設基礎設施，可企業為何還是不肯把充裕的現金儲備轉化為新的工廠、設備或技術革新？

坐擁遠超預期的利潤和現金儲備的印度企業，寧愿將資金配置于股市投機、海外資產或家族理財辦公室，卻不愿投入實體經濟的產能擴張。這種“資本罷工”的現象，讓印度國內困惑，也在侵蝕印度經濟增長的根基，所暴露出的印度發展模式深層次問題，值得認真研究和深思。

一、本土企業“退避三舍”

理解印度企業上述現象，要從最能體現企業動向的私人資本支出數據說起。印度經濟近年來展現出強勁韌性，GDP增速亮眼，但私人資本支出卻非常低迷，二者形成鮮明反差?？傎Y本形成率（涵蓋政府、家庭與私人企業的投資）2024年底約占GDP的30%，遠低于2011年約41%的峰值。其中，私人部門在固定投資總額中的占比從2015-2016年的逾40%降至2023-2024年的33%。這意味著，在印度經濟的增長引擎中，政府支出正被迫承擔越來越重的負荷，而本應成為主力的私人資本卻日益退縮。

分析中發現，這種退縮并非源于資金匱乏。恰恰相反，近年來印度非金融企業持有的現金占總資產的比例高達11%，銀行的不良貸款率也降至十年來最低。同時，印度大型企業的利潤在2025年更是創下15年新高。然而，這些不缺錢的企業或將利潤以股息和股票回購的形式返還給股東，或設立家族理財辦公室以配置金融資產，甚至直接將資金轉移至海外。

著名的印度銀行業大亨烏代·科塔克對此頗為憂心，他多次敦促手握重金的印度“老錢”去投資企業，而非過早成為金融投資者?，F實卻是，印度家族理財辦公室數量在2018年到2024年的六年內激增超過六倍，達到約300家。這些“富二代”“富三代”們更喜歡成為資產管理者，而非企業家，他們將父輩積累的財富配置到外國證券、私募股權或海外家族辦公室，而非投入本土的工廠建設。

這種資本配置偏好的轉變，正在造成嚴重的經濟后果。近年來印度的增量資本產出率（ICOR）已升至4.4，意味著每投入4.4個單位的資本才能產生1個單位的產出，遠高于2008年之前私人投資繁榮期的3.8水平?？傮w看，政府投資的效率本就低于私人投資，如今被迫“挑大梁”，進一步拉低了整體經濟效率。

二、多重因素影響共振

印度企業對本土市場的“不信任”，并非單一因素所致，而是歷史周期、需求疲軟、政策不穩、代際變遷、全球風險疊加共振的結果。

這還要從上一輪的投資熱潮說起。新世紀頭十年中期至10年代初期，印度許多企業在繁榮期大舉借債擴張，卻因項目回報不及預期而陷入財務困境，引發了10年代企業高負債與銀行不良貸款并存的“雙資產負債表危機”。雖然到20年代初，印度大部分企業已完成去杠桿，同時銀行清理了不良資產，但企業投資所需的“動物精神”已被嚴重挫傷。即便資產負債表恢復健康，過去的創傷仍讓高管們對激進投資望而卻步。他們寧愿推遲或縮減擴張計劃，專注于完成在建項目，等待需求持續復蘇的明確信號。這種保守心態在各行業普遍存在，形成了一種自我強化的謹慎循環。

而投資疲軟更核心的癥結在于內需疲軟。印度產能利用率近年來持續低于75%，意味著企業現有設備尚有大量閑置，嚴重挫傷新增投資的沖動。同時，剔除通脹后的印度實際工資水平近年來也增長不足，增速低于疫情前水平，迫使普通印度人在從餅干到摩托車等的消費上削減開支。此外，全印近半數勞動力仍依賴農業，處于非正式、低收入的不穩定就業狀態，難以對國內消費需求形成有力支撐。出口端同樣陰云密布。世界經濟增長放緩、全球貿易摩擦加劇，以及特朗普對印關稅敲打帶來的不確定性，使得印度企業無法寄希望于外需突圍。國內需求弱、出口需求弱、國際競爭激烈——三重壓力疊加，企業自然選擇“現金為王”。

除了可量化的需求與信貸，一種難以捉摸的“信任赤字”同樣嚴重抑制了投資。在當前很多印度企業的決策中，需求、信貸、產能、盈利能力等傳統決定因素并不能完全解釋當前的投資放緩，而造成這種現象的原因很可能是企業對莫迪政府經濟治理缺乏信心。過去十年，印度政府的一系列政策突變，如2016年的“廢鈔令”、GST（印度商品與服務稅）稅改及疫情期間的封城令，使企業更加風險厭惡。企業擔心遭遇高額且不可預測的稅單，也怕觸怒喜怒無常的政客。很多印度本土企業在賺錢之后的第一反應便是“地理多元化配置”。

這種“用腳投票”的邏輯，還傳導至外資企業。2025年1月，印度外商直接投資為56.7億美元，但同期匯出境外的利潤高達49.2億美元，印企對外投資也達21.4億美元。

印度企業的家族化特征，也抑制了投資意愿。印度最有實力的財閥企業，大多由家族掌控，其在經歷代際傳承后，決策邏輯往往優先考慮資產安全，而非擴張業務。家族企業最擔憂祖輩白手起家建立的商業帝國，到孫輩被敗光。年輕一代為守住家業，往往選擇將資產委托他人代管或在迪拜等地設立家族辦公室。未來十年，印度財閥豪門預計將傳承約1.5萬億美元的財富，其中一大部分將流向資產管理公司，而非實體企業部門。

同時，AI和數字產業在證券市場的高回報率，使得其看起來比投資資本密集型大工業項目更具吸引力、風險更低?？紤]到投資從鋼鐵到太陽能組件的實體產業還需面臨國外的激烈競爭，“錢生錢”顯然比辛苦辦實業更有誘惑力。

最后，外部環境劇變也強化了企業的觀望情緒。美國特朗普政府面向全球揮舞關稅大棒加劇了全球貿易的不確定性，對印度加征高額關稅，不僅嚴重破壞了印度對美出口產品的價格競爭力，更嚴重的是打消了印度作為“西方制造業備份”的預期。同時，面對中國和東南亞國家產業快速迭代升級，印度國內制造業擴張意愿不斷減退，因為許多企業漸漸發現，與其在風暴中貿然擴建產能，不如囤積現金、靜觀其變。

三、干預措施未觸及核心問題

面對私人投資的持續低迷，莫迪政府苦思應對之道，推出一系列“組合拳”式干預措施。然而，從實際效果看，這些舉措大多未觸及問題的核心。

一是聚焦修復銀行體系。莫迪政府認為，必須為企業減輕因銀行壞賬而造成的負擔，通過清理壞賬促進信貸自由流動，以有效刺激私人投資。10年代末期的不良貸款危機消退后，莫迪政府推動了壞賬核銷、出臺破產法，并對公共部門銀行進行資本重組。但事與愿違，輕裝上陣的企業和銀行并未加大投資強度。

二是為企業大幅減稅。2019年，莫迪政府將企業所得稅從30%降至22%，這是印度歷史上最激進的減稅之一，背后邏輯卻異常簡單粗暴——低稅率提升企業利潤，高利潤帶動更多投資。但這一假設的前提是，企業受高稅率而非弱需求所困。由于誤判了病因，減稅并未奏效。

三是產業定向補貼。以生產關聯激勵計劃（PLI）為例，政府動用財政資金直接對半導體、電池等目標行業的私人投資繼續承諾補貼。雖然有超過800個項目、約1.76萬億盧比的投資意向獲批，但若剔除補貼驅動的項目，整體私人投資數據依然不樂觀。

四是政府直接下場。疫情發生后，公共資本支出被提升至歷史高位，希望以此降低部分投資風險，激勵私人部門跟進。這一策略部分奏效——投資意向有所上升，但不足以從根本上扭轉投資占GDP比重的下滑趨勢。

此外，莫迪政府還多次簡化GST、推動更廣泛的個人所得稅減免，試圖將更多資金放入消費者口袋以刺激需求。

回顧莫迪政府實施干預的時間軸，一個清晰的模式浮現：問題從來不是源于流動性短缺或激勵不足，而是需求疲軟與信心缺失。莫迪政府清理了壞賬、削減了稅收、發放了補貼、投入了創紀錄的基礎設施支出，但這些都未能完全喚醒私人投資。畢竟，企業只有在看到顧客時才會投資。如果消費支出持續疲軟，單純的激勵無法強制啟動投資周期。

四、背后的根本性癥結

私人資本支出的本質，是對未來的信心。它要求企業有足夠大的信心去押注明天的需求，而當前印度恰恰最缺。企業坐擁創紀錄的利潤，卻對本土經濟前景心存疑慮；銀行資本充足，卻找不到愿意借貸擴張的優質客戶；政府基建投資創造了需求，卻未能轉化為企業自主投資的意愿。

從長遠看，印度面臨的真正挑戰是如何重建資本對本土市場的信任。這不僅需要持續的需求刺激，更需要行政、司法和政治層面的可預測性。企業真正渴望的是免于恐懼——不必擔心突如其來的稅單，不必憂慮監管政策的朝令夕改，不必為自身的安全和生計憂心忡忡。

對印度來說，在通往2047年“發達印度”愿景的征途上，私人資本支出的復蘇必不可少。新德里需要認識到，資本的“罷工”不是任性，而是理性；不是背叛，而是警示。

作者簡介

毛克疾，國家發展和改革委員會國際合作中心副研究員

毛雅欣，中國人民大學碩士研究生

本文轉載自“環球雜志”微信公眾號2026年5月26日文章，原標題為《賺了錢的印度企業，為什么就是不愿擴張本土產能》

本期編輯：楊珺喆

本期審核：江怡

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