文/秦楠

來源/萬點研究

騰信精密即將迎來北交所上會大考，這家主營高精密零部件、坐擁Illumina、邁瑞醫(yī)療、Atlas Copco等全球頂尖客戶的“隱形冠軍”，2025年交出了一份營收利潤雙增的答卷。

然而光鮮數(shù)據(jù)背后，從長達5年的“信任式”代持拉鋸，到匯率波動對凈利潤的精準打擊，再到94%擴產(chǎn)背后油服下滑與新興業(yè)務(wù)體量偏小的結(jié)構(gòu)性矛盾，密集的監(jiān)管問詢揭開這家公司的多層隱憂。

一場1億股份支付背后的“信任”代價

騰信精密的股權(quán)歷史，堪稱特殊代持案例的典型。

故事從2015年的資產(chǎn)重組說起。騰信精密的實控人劉偉早年擁有兩家關(guān)鍵公司：深圳海特負責(zé)銷售，東莞銓高負責(zé)生產(chǎn)。為整合產(chǎn)業(yè)鏈，劉偉將這兩家公司按凈資產(chǎn)注入騰信有限，作價分別約90萬元和82萬元。

重組完成后，三位創(chuàng)始股東仍維持著2011年設(shè)立時“劉偉70%、何學(xué)武20%、周玉順10%”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

但問題很快就暴露了，何學(xué)武僅負責(zé)騰信有限的生產(chǎn)管理，從未參與深圳海特和東莞銓高的經(jīng)營；而周玉順全程參與了深圳海特的創(chuàng)業(yè)和東莞銓高的管理，貢獻遠超何學(xué)武。

這種權(quán)責(zé)利的不對等，促使三人達成了口頭約定：何學(xué)武將其持有的9.74%股權(quán)無償調(diào)整給劉偉，由何學(xué)武代持。出于多年的信任關(guān)系，雙方?jīng)]有簽訂任何書面代持協(xié)議，也沒有辦理工商變更登記，這一“隱形代持”狀態(tài)持續(xù)了整整五年。

2021年，上市計劃啟動，代持還原迫在眉睫。為了規(guī)避高額的個人所得稅，股東們設(shè)計了一套“巧妙”的節(jié)稅方案：先用非同比例增資的方式還原6.67%股權(quán)，再用股權(quán)轉(zhuǎn)讓還原剩余的3.07%，全部按1元/注冊資本的原價執(zhí)行。

北交所顯然看透了這套操作。審核問詢函直指核心：實控人劉偉以明顯低于公允價值的價格獲取超額股權(quán)，到底是不是公司為獲取其服務(wù)而支付的股份？

根據(jù)監(jiān)管規(guī)定，只有“有充分證據(jù)證明與獲得其服務(wù)無關(guān)”才能豁免股份支付，而劉偉作為董事長、總經(jīng)理，一直在為公司提供服務(wù)，歷史貢獻與后續(xù)服務(wù)根本無法切割。

經(jīng)過三輪問詢的拉鋸，公司在2026年4月做出讓步：基于謹慎性原則，對劉偉通過增資和受讓獲得的403.76萬股股份，一次性計提1.036億元股份支付費用。

最引人注目的地方在于，這筆1億多元的大額計提，竟未對申報期凈利潤產(chǎn)生任何影響。關(guān)鍵在于會計操作的時間選擇——這筆股份支付追溯調(diào)整到2021年末，僅調(diào)整了資本公積和未分配利潤，而2023年股改時凈資產(chǎn)全部折股，這一權(quán)益差異就在股改中被自然消化。

公司補提股份支付、實為用會計手段買“安全”，用犧牲權(quán)益結(jié)構(gòu)調(diào)整，換取權(quán)屬合規(guī)與審計無保留意見。

但從根上講，上市前突擊確權(quán)，相當于早期貢獻者以極低代價攫取上市溢價，公眾股東無形中為歷史人情賬買單，抬高了持股成本，根本上消耗的還是投資者的信任。

匯率過山車，80%外銷背后的生死劫

如果說股權(quán)問題是騰信精密的“歷史包袱”，那么匯率波動就是其當下最致命的“經(jīng)營軟肋”。

2025年全年，公司產(chǎn)生匯兌損失741.20萬元，對凈利潤造成了不利影響。到了2026年一季度，匯兌損失進一步擴大至1045.40萬元，直接導(dǎo)致凈利潤同比下滑14.17%。

剔除匯兌影響后，2026年一季度凈利潤實際同比增長4.56%，扣非凈利潤增長1.37%——也就是說，公司一季度主營業(yè)務(wù)其實保持了穩(wěn)健增長，但美元匯率的單邊貶值，直接吞噬了全部的利潤增量。

為什么匯率波動對騰信精密影響如此之大？

因為該公司外銷占比長期維持在82%以上，境外客戶均以美元結(jié)算；2025年末公司持有5874.99萬美元存款，折合人民幣4.13億元，占貨幣資金總額的95.4%。

而公司幾乎不使用遠期結(jié)售匯等對沖工具，這種“裸奔式”的匯率管理策略，在美元貶值周期中則會遭受毀滅性打擊。根據(jù)公司的敏感性測算，美元兌人民幣匯率每變動1%，公司凈利潤將波動約400萬元。

然而，匯率風(fēng)險只是表象。更深層的問題在于，騰信精密在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的定價權(quán)嚴重缺失，這種缺失直接體現(xiàn)在其與行業(yè)可比公司的對比中。

富創(chuàng)精密雖然外銷占比較低（約25%），但其與國際主要客戶簽署的商務(wù)條款明確約定“關(guān)稅成本由客戶承擔(dān)”，將貿(mào)易政策風(fēng)險轉(zhuǎn)移給了客戶。

而騰信精密外銷占比超過80%，卻幾乎不采取任何金融對沖手段，僅依賴“縮短報價有效期、與客戶協(xié)商調(diào)價”等商業(yè)談判手段。

這種差異背后，反映的是截然不同的產(chǎn)業(yè)鏈地位，可比公司面對的是北方華創(chuàng)、中微公司等國內(nèi)半導(dǎo)體設(shè)備商，尚有一定議價空間；而騰信精密的客戶幾乎全是客戶C、客戶B、Atlas Copco等國際巨頭，單個客戶年采購額動輒過億，公司在價格和條款談判中幾乎沒有還手之力。

對比同樣服務(wù)于國際客戶的A股上市公司，如華銳精密、歐科億等刀具企業(yè)，其在合同中會明確約定“匯率波動超過3%時重新議價”的條款。

騰信精密的合同中沒有類似約定，這在問詢回復(fù)中被輕描淡寫地帶過。這本質(zhì)上是因為公司提供的精密零部件雖然技術(shù)難度高，但在客戶的總采購成本中占比極低。騰信精密為了維持每年數(shù)億的訂單，只能在匯率條款上做出讓步。

所以，這家服務(wù)全球產(chǎn)業(yè)鏈的中國精密制造企業(yè)，憑借技術(shù)能力賺取了可觀的毛利，但在價值鏈的利益分配中，依然被困在“承擔(dān)波動、讓渡確定性”的被動角色中。每一次美元貶值，都將是一次“無妄之災(zāi)”。

94%擴產(chǎn)賭局背后的結(jié)構(gòu)性矛盾

騰信精密本次IPO的核心募投項目“精密零部件智能制造建設(shè)項目”，總投資8.77億元，達產(chǎn)后將新增年產(chǎn)值7.1億元，相當于公司2025年總營收的93.77%。

這是一次近乎翻倍的產(chǎn)能躍升，但在這組數(shù)據(jù)的背后，隱藏著一個令人不安的結(jié)構(gòu)性矛盾：收入底盤仍在“靠油服吃飯”，而油服這塊已經(jīng)連續(xù)三年往下走。

翻開收入結(jié)構(gòu)表，油氣服務(wù)專用設(shè)備零部件2023年貢獻收入3.21億元，2024年降至2.87億元，2025年進一步下滑至2.65億元，三年累計降幅達17.4%。

即便如此，油服業(yè)務(wù)仍以35.5%的占比穩(wěn)居公司第一大收入來源，超過分析儀器（24.2%）和工業(yè)設(shè)備（22.35%）之和。

換句話說，這家公司的“基本盤”依然拴在石油價格這根弦上。

公司在問詢回復(fù)中對油服業(yè)務(wù)的解釋是：底部已過，理由包括客戶C自2025年二季度起訂單規(guī)模持續(xù)回升，截至2026年4月末油服領(lǐng)域在手訂單達1.53億元，與2025年末基本持平。

然而，這種“訂單反彈”能否真正轉(zhuǎn)化為收入增長，仍取決于國際油價的后續(xù)走勢以及客戶自身的庫存消化節(jié)奏。客戶B在2026年一季度的采購額同比驟降37.2%，恰恰說明這種反彈并不穩(wěn)固。

更關(guān)鍵的問題在于，募投項目的產(chǎn)能分配，與公司當前的收入結(jié)構(gòu)之間存在著巨大的“錯位”，公司對達產(chǎn)年的新增產(chǎn)值做了如下分配。

這份分配表清晰地傳達了公司的戰(zhàn)略意圖：半導(dǎo)體、航空運輸、醫(yī)療器械三個領(lǐng)域?qū)⒊休d新增產(chǎn)能的半壁江山（合計占比約60%）。

然而，這三個領(lǐng)域在2025年的收入三個領(lǐng)域加起來還不到1.34億元，僅相當于油服業(yè)務(wù)的一半。

這就形成了一個危險的“剪刀差”：公司要把未來五年的大部分增長希望寄托在三個目前體量尚小的新興領(lǐng)域上。

按照公司自己的測算邏輯，假設(shè)半導(dǎo)體、醫(yī)療器械、航空運輸未來五年保持30%的復(fù)合年增長，到2030年這三個領(lǐng)域的新增需求合計將超過3.6億元，確實能夠支撐募投產(chǎn)能。

但30%的復(fù)合增長率是一個極為激進的假設(shè)。當前全球半導(dǎo)體設(shè)備市場確實處于景氣周期，SEMI預(yù)計2026年銷售額將達到1450億美元的歷史新高。

但強周期行業(yè)的特征就是“起來得快，回落得也快”。一旦行業(yè)進入下行周期，MKS、Edwards等客戶的訂單可能斷崖式下滑，而公司新增的產(chǎn)能將面臨閑置危機——生產(chǎn)線停在那里，折舊卻一天都不會少。

于是，一個深刻的命題浮出水面：騰信精密到底是一家什么公司？

如果它仍然是一家“跟著油價走的精密加工廠”，那么油服業(yè)務(wù)的持續(xù)下滑就是最大的風(fēng)險信號，94%的擴產(chǎn)無異于逆勢加倉。如果它已經(jīng)進化成一個“多領(lǐng)域高精度的產(chǎn)能平臺”，能夠靈活地將產(chǎn)能從油氣服務(wù)向半導(dǎo)體、醫(yī)療、航空切換，那么這場擴產(chǎn)賭局就有了堅實的戰(zhàn)略支撐。

雖然MKS等半導(dǎo)體客戶的需求正在快速增長，公司在手訂單中半導(dǎo)體領(lǐng)域同比增幅達84%。但問題在于，這些新興領(lǐng)域的絕對體量仍然太小，遠不足以替代油服業(yè)務(wù)的收入支柱地位，甚至連土地還沒拍下，這次IPO的募投項目本質(zhì)仍然是一次“豪賭”。

而對于投資者而言，這家“隱形冠軍”的真正考驗，不在于它過去賺了多少錢，而在于它能否從一家“跟著油價走的加工廠”，進化為一個真正穿越周期的多領(lǐng)域精密制造平臺。這場進化之路，遠比過會本身更加漫長。

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