2026年5月29日，創想三維（03388.HK）在港交所敲鐘。鑼聲落下，“消費級3D打印第一股”這個頭銜正式落定。但敲鐘從來不是終點，有時候，它只是把一家公司真正放到了放大鏡下。

放大鏡下，有幾個數字安靜地等在那里。31億收入，9238萬凈利潤——進去一塊錢，出來三分。三年時間，收入漲了65%，利潤跌了近30%。上市前，公司向A輪投資人派發了合計約2.403億元的分紅，是當年凈利潤的兩倍多。

今天進場的投資者，拿到的也許是關于未來的故事，和一個口袋剛被掏過的資產負債表，故事是真實的，數字也是真實的。

截圖自創想三維官網

一臺機器和一份答卷

要理解創想三維，得先理解它賣的是什么。

消費級3D打印，說穿了，是在把"制造"這件事交還給普通人。一臺桌面級設備，幾百到幾千塊，接上電腦，導入文件，就能在家里打印出一個真實的零件、模型、工具，乃至手辦。這門生意的核心邏輯不復雜：降低制造門檻，釋放個人創造力。

這個市場曾經是小眾的。早期用戶以工程師和極客（技術狂熱愛好者）為主，使用門檻不低——你得會3D建模，得懂切片軟件，得有耐心調試參數。但AI正在系統性地改寫這一切。今天，你可以對著一個AI工具描述你想要的形狀，幾分鐘之內得到一個可以直接送去打印的文件。設計能力不再是準入門檻，只是偏好。市場邊界，正在被AI悄悄往外推。

創想三維踩在這個時間節點上市，賽道的故事是成立的。

但資本市場更想看的，是這家公司在這個故事里扮演什么角色，以及它自己過得怎么樣。

2025年，創想三維實現營業收入約31億元，較2023年的約19億元增長了約65%。數字足夠好看。但翻到利潤這一頁，畫風陡轉：2023年經調整凈利潤1.30億元，2024年收窄至9719.9萬元，2025年進一步降至9238.5萬元。三年時間，收入漲了65%，凈利潤跌了近30%。

這條剪刀差曲線，是這份答卷最值得細讀的地方。

一家公司收入高速增長而利潤持續收縮，通常有兩種解釋：一是戰略性投入，把今天的利潤換明天的市場份額；二是結構性問題，這臺機器本身就在越跑越費油。兩種解釋不互斥，但比例不同，結論就完全不同。

更值得關注的是上市前的那筆分紅。招股書顯示，創想三維上市前向A輪投資者派發現金股息8135.7萬元，并額外派發公允價值約1.589億元的股份，合計約2.403億元。這筆分紅有背景——A輪投資人存在對賭條款，要求在約定時間內完成合資格IPO，期限觸發后產生了補償義務。

截圖自招股書

邏輯上合理，但數字上刺眼：這筆錢相當于2025年全年經調整凈利潤的兩倍多。換句話說，公司把未來兩年多才能賺回來的利潤，在上市前提前分給了早期股東。

今天買入的投資者，拿到的是一個口袋已經被掏過的資產負債表。

護城河有多深，飛輪轉了多少圈

在中國消費級3D打印市場，創想三維的競爭位置是清晰的。

行業內通常將創想三維、拓竹科技、縱維立方、智能派并稱為“四大天王”，四家合計掌握全球入門級3D打印機約九成市場份額。創想三維在其中的標簽是“規模之王”——產品線最全，SKU覆蓋所有價格帶，出海最早，渠道最廣。

如果說拓竹走的是蘋果路線，產品少而精，主打高端溢價，在海外創客圈建立起接近信仰級的品牌認知，那么創想三維走的更像寶潔路線：什么價位段都有，什么用戶都照顧得到，靠規模和覆蓋度建立競爭優勢。

這條路線的成果體現在出海數據上。創想三維超過七成的收入來自境外，140個國家建立了銷售渠道。本地化經銷網絡、各國合規體系、售后服務——這些都是需要時間和試錯才能積累的能力。后來者想復制，不是錢的問題，是要把同樣的坑重新踩一遍。先發優勢在這里是真實存在的。

截圖自招股書

但這條護城河有一道裂縫，而且不算窄。

創想三維線上收入占比接近50%，主要平臺是亞馬遜、速賣通、TikTok Shop。平臺渠道效率高，這是真的。但平臺也是房東——算法可以改，傭金可以漲，流量可以重新分配。定價權和用戶數據，在相當程度上不掌握在自己手里。所謂的出海護城河，有相當一部分建在別人的地基上。

真正意義上的渠道壁壘，是自有流量、本地品牌、線下網絡。這些，創想三維目前都還薄。

比渠道更需要審視的，是商業閉環的完成度。

創想三維講的故事，邏輯鏈條很完整：硬件引流，耗材復購，軟件沉淀，訂閱變現。每一個環節單獨看都成立。耗材這條線尤其扎實——打印機賣出去，耗材就是持續的剛性需求，復購率高，毛利比硬件好看，這是這門生意里最健康的一塊收入。

但軟件這條線，至今沒有閉合。

招股書里找不到可以單獨披露的軟件收入數字。創想云作為軟件平臺，故事講得足夠清晰，但變現數字付之闕如。從硬件公司轉型為軟件生態公司，不是貼個標簽能完成的，那是一次商業模式的基因改造。這條轉型路上有成功先例，但也有惠普這樣喊了二十年軟件轉型、至今仍以硬件為主的參照。

時間會給出答案，但時間的成本，由持股的人來承擔。

財務數據也在驗證這種結構性的張力。

2025年毛利率31.2%，放在消費硬件賽道里不算低，說明產品有真實的溢價空間。但31.2%進去，經調整凈利潤率不到3%出來，中間28個百分點消失在三把刀里：銷售費用、研發費用、管理費用。

研發費用率7.1%，這個數字本身不低，但7.1%同時鋪在FDM熔融沉積、光固化、激光雕刻三條技術路線上。廣度和深度歷來是蹺蹺板關系，資源分散到每一條線，就很難在任何一條線上建立決定性的技術領先。多線作戰的代價，是每條線都在打消耗戰。

賽道的下一個十年

拋開短期財務壓力，創想三維所在的賽道，中長期邏輯是完整的。

消費級3D打印正在經歷一次由AI驅動的需求側革命。設計門檻的下降，意味著潛在用戶池在系統性擴大。以前3D打印的用戶是會建模的人；AI普及之后，有想法的人都可以成為用戶。這個變化的量級，和智能手機降低移動互聯網門檻有幾分相似——不是漸變，是結構性擴容。

在這個背景下，創想三維的品類寬度，理論上可以轉化為真實的市場覆蓋優勢。從打印機延伸到3D掃描儀、激光雕刻機、耗材，再到創想云軟件平臺——圍繞同一批用戶做更多的生意，單個用戶的生命周期價值在被放大。這個邏輯，在用戶基數足夠大的前提下，是有說服力的。

但賽道擴容，不等于紅利自動歸屬于現有玩家。

競爭格局的變量不可忽視。拓竹的Bambu Lab在高端市場的品牌壁壘正在加深，走蘋果路線意味著它不打價格戰，專注于建立溢價空間和用戶黏性。創想三維的規模路線，在中低端市場有優勢，但中低端市場恰恰是價格競爭最激烈的地方——競爭對手不只是國內的四大天王，全球范圍內的低成本制造商都可以參與。

這種競爭結構，對利潤率構成持續壓力。

創想三維要想在下一個十年里兌現賽道紅利，需要在利潤結構、軟件收入、戰略方向幾個關鍵問題上給出清晰的答案。

結語

創想三維上市，是中國消費級3D打印行業進入資本市場的第一個句號，也是第一個問號。

這家公司有真實的商業價值——產品口碑是長出來的，出海渠道是踩坑踩出來的，用戶基礎是一臺一臺打印機賣出去積累的。這些不是虛的。

但它也面對真實的結構性壓力——利潤曲線在向下，規模效應還沒有兌現，軟件故事還停留在故事層面，戰略方向還沒有完全收斂。這些也不是虛的。

好公司和壞公司之間，有時候存在第三種狀態：一家還沒想清楚自己是誰的公司。它有足夠的資源和市場位置去成為很多種公司，但它還沒有做出那個選擇，或者還沒有把那個選擇執行到位。

創想三維現在大概就處于這個位置。

關注這家公司的人需要自己判斷：自己在接力棒的哪一棒，這一棒之后，故事是加速，還是換人。三年之后，那條利潤曲線，是繼續向下，還是終于轉頭向上——這個問題的答案，比今天的鑼聲，更值得等待。

（本文僅為個人分析，不構成投資建議。投資有風險，入市需謹慎。）

紅星資本局智慧財報工作室 劉謐 周怡

編輯 肖世清 審核 高升樣