“沒事兒就吃溜溜梅”的廣告語，讓溜溜梅成為大眾熟知的休閑零食品牌。伴隨品牌發展，溜溜梅股份有限公司（下稱“溜溜梅”）持續推進資本化布局，資本運作之路幾經波折。2026年5月21日，公司再度向港交所遞交招股書，這也是七年間第四次啟動IPO申報工作。

從首次闖關 A 股折戟，到轉戰港股兩度申報失效，溜溜梅長達七年的上市之旅波折不斷——資本態度出現轉向，早期投資方相繼退出，而上市前夕的大額分紅，更是難免讓外界對公司的資金規劃與發展選擇產生質疑。

主業表現同樣難言樂觀。受行業內卷、山寨產品沖擊影響，公司核心產品量價、毛利表現分化明顯，增長動能持續減弱。渠道重構雖帶來短期營收增長，但也面臨著客戶高度集中，議價權與抗風險能力隨之下降，資本與經營的雙重難題，多重風險交織為其上市之路再添變數。

七年四戰IPO

回溯溜溜梅長達七年的IPO申報進程，過程多次中斷。2019年6月，公司首次沖刺深交所創業板，同年12月主動撤回上市申請。轉戰港股市場后，2025年4月16日首次遞交港股招股書，同年10月16日因6個月有效期內未完成聆訊，申報材料自動失效；同年10月28日二度遞表，再次因時效問題終止。2026年5月，完成更名的溜溜梅第三次向港交所提交上市申請。

（圖源：企查查）

公司頻繁申報IPO，或與其簽訂的投資對賭協議存在關聯。2024年12月，公司完成D輪融資，蕪湖華安戰新基金、蕪湖繁昌興農基金合計出資7500萬元，取得公司約3.37%股權，雙方約定相關對賭條款：若公司未能在2025年12月31日前完成上市，投資方有權要求公司及實際控制人按照6%年化單利回購對應股權。在此之前，因未達成上市目標，公司已累計支出1.35億元用于股權回購，并支付利息1.26億元，資金流出規模較大。

（圖源：招股書）

在中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜看來：“溜溜梅七年四度沖擊IPO（2019年A股、2025年兩度港股、2026年第三次港股遞表），核心驅動力并非單純資本化需求，而是對賭協議倒逼的‘求生動作’。”

柏文喜進一步表示：“D輪融資中，華安基金與興農基金約定若2025年底前未能上市可行使回購權；2026年4月補充協議又將君榮等投資者的贖回權恢復節點設定為2026年6月30日。疊加此前已產生2.61億元紅杉回購支出，公司實質上已陷入‘上市融資—回購舊債—再賭新約’的惡性循環。這種以時間換空間的策略，一旦資本市場窗口收緊或監管預期變化，極易觸發流動性危機。”

在資本壓力之下，早期投資方也做出了離場選擇。財報顯示，紅杉中國為公司A輪投資方，出資日期為2015年6月29日，曾位列第三大股東，持股比例13.99%，該機構于2024年6月25日通過減資方式完全退出，減資登記于2025年1月23日完成，工商變更登記為2025年3月14日。

（圖源：招股書、企查查）

對此，柏文喜指出：“紅杉退出時公司估值已從2020年C輪24億元回落至2025年D輪22億元，資本用腳投票的背后，是對賽道增速與退出確定性的雙重擔憂。”

同時，知名戰略定位專家、福建華策品牌定位咨詢創始人詹軍豪指出：“紅杉中國清倉離場，是頭部機構理性避險的選擇。一方面溜溜梅上市進程坎坷、對賭風險高，長期持股不確定性大；另一方面公司主業承壓、渠道與盈利隱患凸顯，機構預判后續收益有限，選擇落袋為安，也向市場傳遞出對其長期前景謹慎的信號。”

值得注意的是，就在新一輪上市申報啟動前夕，公司又推出一筆大額分紅。2026年5月上旬，溜溜梅完成分紅，分紅總額6730萬元。招股書顯示，2025年公司全年年內利潤為1.82億元，分紅金額占當期年內利潤比例超37%。股權信息顯示，創始人楊帆直接持股37.97%，其與配偶通過直接、間接方式合計持有公司約84.72%，經估算，家族股東在本次分紅中獲得約5702萬元收益。

（圖源：招股書）

一邊是尚未了結的股權回購義務，公司資金流動性本就承壓，另一邊卻在上市關鍵節點進行高額分紅，難免會受到市場關注。

對此，詹軍豪表示：“企業存在股權回購、資金承壓背景下大額突擊分紅，實控人家族獨享絕大部分紅利，存在明顯的利益傾斜。此舉大幅消耗現金流，削弱償債與抗風險能力，也容易引發市場對實控人提前套現、忽視企業持續經營的質疑，不利于上市審核與投資者信任。”

整體增速回落，核心品類產銷價格變動

資本端問題頻出的同時，公司經營層面也顯現出增長乏力的跡象。2023至2025年，公司經營業績保持增長態勢，收入由約13.22億元增長至約17.11億元，年內利潤從約0.99億元提升至約1.82億元。

從增速維度來看，收入、年內利潤增長節奏有所放緩。公司2024年收入同比增速為22.24%，2025年收入同比增速降至5.86%，為近年較低水平；年內利潤方面，2024年同比增速48.86%，2025年同比增速為23.3%，增速明顯回落。

（圖源：招股書）

業績增速放緩的背后，三大核心品類經營表現分化明顯。作為公司傳統核心品類，梅干零食經營數據出現下滑。該品類收入由2024年的約9.73億元降至2025年的約8.30億元，降幅約14.75%，占總收入比重從60.3%回落至48.5%。產銷端，2025年梅干零食銷量為23.6千噸，同比下降約21.07%；產品平均單價上漲約7.98%，至35.2元/千克，銷量下滑幅度高于單價上漲幅度。

（圖源：招股書）

另一主力品類梅凍銷量實現增長，2025年銷量約24.7千噸，同比增長約13.30%，但產品均價持續下行，由2023年25.7元/千克降至2025年18.8元/千克，累計降幅約26.8%。

（圖源：招股書）

據光明網報道，市場上長期存在 “溜遛梅” 等山寨產品仿冒溜溜梅；中國食品報亦關注到其產品商標爭議與市場亂象。另有媒體報道公司創始人楊帆公開表示：“2022年我們的梅凍產品在全家（便利店）賣9.8元/袋，一直供不應求。但是到了2023年，行業模仿的產品就很多，叫蒟蒻果凍的（產品）大概有超過100種。大家開始卷價格，卷到9.9元/500克，零食店后來賣6.9元/500克。我們以前賣超20元/500克。”

相較前兩大品類，西梅產品成為增長亮點，2025年該產品銷量9.0千噸，同比增長約60.71%，對應收入約3.8億元，占總收入約22.2%。但該品類毛利率逐年走低，由2023年的約35.1%下降至2025年的約29.7%。

（圖源：招股書）

柏文喜對此認為：“根源在于‘以價換量’的惡性競爭策略——為迎合量販渠道和會員店，公司主動壓低售價，而西梅原材料采購價從2020年的16200元/噸漲至2024年的20700元/噸，成本端與收入端雙向擠壓，盈利空間持續收窄。”

（圖源：招股書）

產品格局生變的同時，公司的渠道結構迎來徹底重塑。零食專賣店渠道收入增長顯著，該渠道收入從2023年約1.34億元增至2024年約5.51億元，同比增幅311.7%；2025年進一步增長至6.48億元，占總收入比重從10.1%提升至38.0%。與之相對，傳統經銷渠道收入呈現縮減態勢，2023年收入約8.82億元，2025年降至約5.31億元，占總收入比例由約66.7%下降至約31.0%，渠道格局出現明顯轉變。

（圖源：招股書）

渠道結構變化的同時，公司客戶集中度持續上升。2023年至2025年，公司前五大客戶收入占比從14.2%升至45.8%，三年間占比增幅達210%；單一最大客戶收入占比由3.4%增長至16.4%，規模提升近4倍。2024年、2025年，公司第一大客戶均為全國連鎖零食專賣店，門店數量分別超14000家、約18300家，頭部兩家量販渠道客戶合計貢獻公司超30%營業收入。

（圖源：招股書）

對此，詹軍豪認為：“客戶集中度大幅攀升，會讓企業議價權被量販渠道壓制，易被壓價、縮短賬期，毛利率持續承壓。單一渠道波動會直接沖擊營收；疊加行業仿品泛濫、價格戰加劇，核心品類銷量與均價下滑，西梅增收不增利，企業增長陷入瓶頸，長期經營穩定性堪憂。”

同時，柏文喜表示：“這種‘量販渠道依賴癥’帶來三重隱患——其一，議價權失衡，量販渠道以‘低價走量’為商業模式，直接導致梅凍產品三年均價累計下跌26.8%；其二，賬期惡化，應收賬款周轉天數從23.4天延長至42.7天，3-6個月賬齡應收款項激增641%；其三，渠道替代風險，一旦零食連鎖行業出現整合或合作條款調整，公司業績將面臨斷崖式沖擊。傳統經銷渠道從66.7%腰斬至31.0%，更意味著公司正在喪失分散化的渠道緩沖墊。”

七年四闖 IPO，溜溜梅既是被資本規則推著前行，也深陷自身經營的發展瓶頸。如今站在上市關鍵節點，公司不僅要應對即將到期的對賭履約壓力，更需正視主業增長乏力、盈利與渠道結構失衡等問題，其資本化進程與未來發展走向，仍有待時間檢驗。