一、從大緩和到大重構

很長一段時間里，市場有個玩笑，美國的利率水平和美聯儲主席的身高成正比。從2.01米的沃克爾，到1.8米的格林斯潘，到1.7米的伯南克，再到1.6米的耶倫，美國聯邦基金目標利率從沃克爾時期的20%，一路降到伯南克、耶倫時期的0%～0.25%。

這個玩笑背后，其實是美國宏觀的一條主線，從高通脹、高利率走向低通脹、低利率。回頭看，美國“大緩和時代（Great Moderation）”其實已經到了夕陽時刻。取而代之的，是另一個世界，一個由供給約束、財政擴張、地緣風險、AI資本支出共同塑造的世界。我把它叫做“大重構時代（The Great Reconfiguration）”。

所以，今天討論沃什，其實不應該只問“會不會降息”“會不會加息”“會不會縮表”。真正的問題是：從沃克爾到沃什，美聯儲面對的是一張怎樣的宏觀考卷？它的角色本身發生了什么變化？

沃克爾之后，市場其實默認美聯儲面對的是一類相對穩定的問題：通脹大體可控，全球化持續壓低成本，中性利率一路下行，危機來了就降息、擴表、托住系統——那個世界被伯南克形容為“宏觀波動率大幅下降”的大緩和時代。

從這個意義上，沃克爾是“大緩和”時代的奠基者。他的歷史作用，并不僅僅在于控制住了通脹，而是重新定義了美聯儲的制度氣質——美聯儲的獨立性不只是口頭承諾，控制通脹價格穩定，也不是美國經濟中可以被犧牲的次要目標。

作為沃克爾的繼任者，格林斯潘接過的是沃克爾建好的信譽資產。他常被視為“鴿派”，但嚴格說，他不是伯南克式的危機鴿派，而更像一個順風時代的央行管理者。格林斯潘所處的宏觀環境非常特殊，全球化壓低成本，供應鏈擴張，IT革命改善生產率，資本市場不斷深化。

這使得美聯儲有空間同時做到幾件在別的時代很難兼得的事：低通脹、不錯的增長、上行的資產價格和相對寬松的金融環境。“格林斯潘看跌期權（Greenspan put）”就是在這個背景下形成的。（所謂格林斯潘看跌期權，就是市場相信：一旦資產價格或金融條件明顯惡化，美聯儲最終會出手托底，后來也經常被意譯成格林斯潘保護傘，但核心意思就是對美聯儲會“托底”的預期。）

自此之后，控制通脹、促進增長、維護金融穩定，逐漸變成美聯儲的三重敘事。這一組詞語，在過去50年幾代學金融的、做金融的人眼里，是天經地義的背景音。也正是在這種敘事里，美聯儲從一個利率管理者，變成了低波動、高估值世界的穩定器。

2006年上任的伯南克，又一次改變了美聯儲的性質——

如果沃克爾給了美聯儲紀律邊界，格林斯潘給了市場一把保護傘，那么伯南克則把美聯儲推向了危機管理者的位置。伯南克任上碰到的2008年金融危機，信用坍塌，總需求崩盤，這種幅度的沖擊，傳統利率工具已經不夠用，所以伯南克才會說需要“行動的勇氣”。不僅僅是通過利率工具管理需求，而是以更直接的方式介入金融市場，維持穩定。也是從這個時候開始，QE、forward guidance、大規模擴表，逐漸成了美聯儲制度的一部分。

這一步，將美聯儲從“利率的央行”推向“資產負債表的央行”。這種制度性的擴張。它當然有歷史合理性，但也留下了兩個后遺癥：

1. 美聯儲的角色邊界不斷外溢，市場對央行托底形成一致預期；

2. 資產負債表越來越臃腫，資產價格對流動性越來越依賴。

2014年，耶倫繼任。后危機時代的鴿派氣質在她那里變得更精細、更溫和：更能容忍低通脹，更強調就業修復，也更呵護金融市場。現在被市場奉為圭臬的點陣圖——FOMC官員對未來聯邦基金利率的預測——也是在耶倫時期走上神壇的。耶倫偏好清晰的，條件化的前瞻指引，所以在她任上，點陣圖的任何蛛絲馬跡（中位數點位、點陣上移下移、誰偏鷹誰偏鴿）都會被市場交易。美聯儲也越來越像一個照顧高敏感、體弱娃的媽。

2018年，鮑威爾上臺。起初，他仍是這個秩序的繼承者：全球化壓低通脹，央行是總需求管理的第一主角。直到2020年疫情。

疫情讓幾件事開始顯影：

第一，從全球化到島鏈化，地緣政治重回宏觀視野。

第二，美國資產負債表壓力加大，財政重新抬頭。

第三，通脹逐漸從短期擾動，成為長期結構性問題。

所以回頭看，疫情是全球宏觀秩序的大轉折：全球化退潮、結構性通脹和財政回歸這三條線同時浮出水面，而金融市場又將每條線索及其相應的政策動作放大。也是從這里開始，鮑威爾被迫面對“大緩和時代”的夕陽時刻：一個被財政、供應鏈重組、地緣沖突和資產負債表壓力共同塑造的新宏觀環境。

緊接著，AI的技術突破出現。到2024年，“AI提高生產力”的愿景已經開始落地為“AI物理化”的現實。和工業革命時期的鐵路、電網建設一樣，算力、電力、芯片、數據中心這些基礎設施約束，刺激出一輪巨大的資本開支周期。

AI從這里開始不再只是一個產業變量，而是進入宏觀框架：短期看，它是新的需求，也可能制造新的資源約束，推高通脹；中長期看，它又可能通過生產率革命壓低成本，重塑勞動力市場和潛在增長。也就是說，美聯儲面對的AI，不再是一個普通的產業，而是一個可能引發短期通脹和中期通縮的宏觀變量。

至此，“大緩和時代”的幾個前提，幾乎全部松動甚至反轉：全球化持續壓低供給成本，通脹預期大體錨定，中性利率長期下行，財政不是定價中心，央行靠需求管理和流動性工具就能穩定系統。

第二個任期的鮑威爾，其實已經開始重新定位美聯儲：

• 重新回到堅決抗通脹的思路

• 重新計算中性利率的錨點

• 把地緣、產業、供應鏈這些更偏供給側的變量，重新納入過去以總需求為主的宏觀框架。

從這個意義上，鮑威爾是從“大緩和”到“大重構”的承上啟下者。而他的繼任者沃什，將更像這個時代的定義者。沃什需要面對，不再只是通脹與增長的權衡，而是多個“大緩和時代”前提出現反轉的新宏觀環境：

• 能源、電網與制造能力重新成為宏觀約束，

• 財政赤字、產業政策與地緣政治重新進入資源配置中心，

• AI資本開支在推高短期需求的同時，也重寫長期生產率與潛在增長的想象邊界。

與“大緩和”時代相比，這不再是一個低通脹、低利率、低波動的世界，而是一個更高貼現率、更強供給約束、更重制度信譽的新秩序形成期。

二、沃什：通脹鷹，供給鴿

5月22日，Kevin Warsh 宣誓就任美聯儲主席，FOMC也一致推選他擔任委員會主席。市場對他的疑慮很清楚：他政治性太強，似乎缺乏美聯儲主席需要的那種“技術官僚式”的獨立人格。

但我一直覺得，沃什真正的底色，不是一個簡單的政客，而是一個邊界感很強的制度派。

用一句最簡潔的話概括，我會把他定義成：通脹鷹，供給鴿。

所謂“通脹鷹”，是因為他有沃克爾那種對美聯儲制度邊界和美聯儲信譽的信仰。通脹是事關這種信譽的關鍵變量，所以在通脹這件事上，他不會順著市場，甚至不會順著總統，輕易退縮。

但他又不是傳統意義上的鷹派。他不只是相信壓需求，也更在意新的供給結構能不能活著長出來。畢竟，AI革命這趟車，是美國能否繼續保持世界霸主地位的最大底牌之一。

所以我反而覺得，沃什上臺，是美聯儲主席這個角色變化的結果。

“大重構”時代的美聯儲主席，可能不再只是一個技術型央行官員，而是需要在通脹、失業、利率路徑之外，對財政、產業宏觀（生產率重估，供應鏈安全等等）和地緣更為敏感的人。從這個意義上，沃什的“政治性”未必是減分項，可能是大重構宏觀環境中“專業能力”的一部分。

在這個框架下，沃什未來的利率政策，就更可能是一種“嘴上更緊，手上更穩”的狀態：

嘴上更緊，是為了強調紀律，維護美聯儲的獨立性。因為通脹信譽本身就是美國最大的政策資產，尤其在財政，債市，美元信用的多重壓力下，這種信譽資產具有壓倒性的重要性。

手上更穩，則是因為今天的通脹不是純需求型通脹。油價、地緣、供應鏈、電網、制造能力、AI資本開支，這些都不是再加25個基點就能解決的問題。更重要的是，在產業變量進入宏觀框架的時代里，AI相關的新供給體系本身需要被保護。如果供給還沒有長出來，就先把融資環境和需求一起打爛，那打掉的未必只是泡沫，也可能是未來的生產率和增長本身。

換句話說，沃什最有可能接受的，不一定在短端利率上狠干，而是讓長端利率等資金價格中樞先抬上去，讓市場自己先完成一部分收緊——這件事已經在發生，美國30年期國債收益率一度沖上5.197%，創2007年7月以來近19年的新高，10年期回到4.6%上下，而2年期同步走高到4.1%以上——長短兩端同時被抬升，曲線在更高的位置上變得更平，意味著市場已經用更貴的資金價格替Fed做了一輪收緊。但這未必意味著（持續）上調短端政策利率，只有在核心通脹重新擴散、通脹預期開始失錨、金融條件又被風險資產反彈重新放松的時候，沃什才更可能真的再補那一腳。

市場當下關心30年美債會不會繼續向5.3%靠攏？美聯儲會不會被迫做收益率曲線控制？AI短期是否推高通脹，長期又是否最終把通脹拽回來？這些問題的答案不在下一次議息會議里，但會在沃什任期內慢慢顯形。

弗里德曼說，一切通脹都是貨幣現象。過去我們把這句話翻譯成一個很樸素的比喻：面多了放水，水多了加面。

但在“大重構”的過渡期，央行面對的已經不是一盆單純的水和面。供給約束、地緣沖突、財政赤字、能源系統、電網建設、AI資本開支，這些變量一起闖入宏觀模型，美聯儲需要在更多支點上走鋼絲。

而這也意味著，對美國利率，當然也是對全球利率錨點的理解，正在進入一個新敘事：我們不能再只盯著下一次降息或者加息，而要看見美聯儲正在從“大緩和時代”做簡單題的穩定器，變成“大重構時代”做難題的管理者。

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