出品 | 子彈財經

作者 | 于瑩

編輯 | 王亞靜

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

今年的A股市場，“光模塊”快速出圈，引爆一輪又一輪的行情，聯訊儀器就是其中一員。

作為相關概念股之一，聯訊儀器從2026年4月上市以來股價一路上揚，5月18日，聯訊儀器盤中漲超15%，股價一度觸及1361元/股，當時超過貴州茅臺成為A股“新股王”。

此后，公司股價繼續上漲，截至5月29日收盤，聯訊儀器股價報收于1719.95元/股，總市值站上1700億元大關。

此時，距離這家公司4月24日登陸上交所科創板，僅僅過去了23個交易日。而相較于81.88元/股的發行價，漲幅已超過20倍。這意味著，如果投資者中一簽（500股）并持有至今，浮盈已接近82萬元。

只是，在這場充滿狂歡意味的財富盛宴背后，支撐起超1700億元市值的公司，真實基本面究竟如何？高速增長的光環之下，又隱藏著哪些值得警惕的風險？

1、上市后股價暴漲，催生暴富神話

作為國產光通信和半導體測試儀器龍頭，聯訊儀器身上有很多標簽。

它既是業內極少數覆蓋光通信產業鏈中模塊、芯片、晶圓等核心環節測試需求的廠商；又是全球少數、國內極少數量產供貨400G、800G、1.6T高速光模塊核心測試儀器的廠商；還是全球第二家推出目前業內最高水平1.6T光模塊全部核心測試儀器的廠商。

目前，聯訊儀器備受外界關注的光通信業務主要是給光通信芯片和模塊“體檢”。

具體而言，每一根接入千家萬戶的光纖、每一個支撐AI算力的數據中心光模塊，在出廠前都必須經過嚴苛“體檢”。從采樣示波器、誤碼分析儀到時鐘恢復單元、晶圓級老化系統，聯訊儀器的全系列產品構成了AI算力基礎設施建設中不可或缺的關鍵一環。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

可以說，“淘金熱”里，挖到金子的是少數，賣鏟子的穩賺不賠，而聯訊儀器就是光通信賽道里最大的“鏟商”。

其不僅拿下了中際旭創、新易盛、光迅科技、海信集團等國內主流光通信廠商的訂單，還成功打入了Lumentum、Coherent、Broadcom、日本住友等國際巨頭的供應鏈。根據Frost&Sullivan數據，2024年公司在中國光電子器件測試設備市場份額中排名第一。

技術優勢最終轉化為了資本市場上的財富效應。5月29日，聯訊儀器股價收于1719.95元/股，總市值達到1766億元。這場聲勢浩大的資本盛宴，讓無數參與者在一個月內實現了財富暴漲。

而最先完成財富升值的，自然是公司的三位實控人。

聯訊儀器于2017年3月由胡海洋（潘易鵬代持）、楊建發起成立。目前，胡海洋、楊建與黃建軍三位股東達成一致行動協議，為上市公司共同實控人。上市后，三人分別直接持有聯訊儀器15.41%、4.37%、5.39%的股份。

按5月29日收盤價計算，三人僅直接持股的數量價值就已超過440億元，實現了從技術工程師到百億富豪的跨越。

公司的核心員工群體也同享這場盛宴。聯訊儀器設立了聯睿光通、博睿光通和博恒睿哲三個員工持股平臺，其中，聯睿光通有47名合伙人，博恒睿哲有45名合伙人，博睿光通有6名合伙人，覆蓋了公司的高管和核心技術人員。

上市后，這三個員工持股平臺合計持有公司15.91%的股份，按當前市值計算約為281億元。這意味著，平均每位持股員工的股票價值超過2.8億元，不少員工一夜之間實現了財務自由。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

早期投資人同樣賺得盆滿缽滿。例如，在IPO之前，聯訊儀器完成了7輪融資。其中，毅達資本是最早投資聯訊儀器的機構之一，2019年公司還處于創立初期、名不見經傳時就果斷下注，如今浮盈超過300倍。

值得一提的是，聯訊儀器與天孚通信、東山精密等近期風頭正勁的光模塊龍頭一樣，都誕生于蘇州。蘇州國資及本地產業資本在其成長過程中扮演了至關重要的角色：楓橋投資、蘇高新創投等蘇州國資旗下基金早在公司發展初期就已入局，并在后續輪次中持續加碼；甚至連知名教育博主張雪峰，也通過參股蘇州永鑫融耀創業投資合伙企業間接持有股份。

那么，支撐起超1700億元市值的聯訊儀器，究竟有怎樣的業績表現？高速增長的背后，是否又隱藏著潛在風險？

2、三年營收增長五倍，一半資產被“套牢”

近幾年，聯訊儀器的業績表現的確出色。

2022年至2025年，公司營業收入從2.14億元飆升至11.94億元，三年時間累計增長近五倍；歸母凈利潤也從2022年的虧損3807萬元，至2025年的盈利1.74億元，扭虧為盈。

（圖 / Wind（單位：億元））

不過，在沖擊IPO時，聯訊儀器的資產質量卻始終備受市場質疑。截至2025年前三季度，聯訊儀器應收賬款和存貨兩項合計達到8.21億元，占總資產（16.10億元）比例已高達50.97%。

這意味著，公司超過一半的資產，都被未收回的貨款和未賣出的庫存“套牢”。

首先是持續高漲的應收賬款。隨著營收規模的快速擴張，聯訊儀器的應收賬款余額從2022年的8962.97萬元，一路增至2025年三季度末的4億元，兩年多累計增長了3.5倍，占當期營業收入的比例始終維持在30%-50%的高位。

（圖 / 招股書）

更令外界擔憂的是，除2024年外，公司的應收賬款周轉率均低于行業平均水平：2022年至2025年前三季度，公司應收賬款周轉率分別為2.73次、2.45次、4.04次和3.28次，而同行可比公司的平均水平在3.37次至4.52次之間。

回款速度緩慢直接導致了應收賬款逾期金額的不斷攀升。2022年-2025年前三季度，公司逾期應收賬款從2022年的2743.99萬元，增至2025年前三季度的1.56億元。

（圖 / 回復函）

逾期賬款已經開始給公司造成實際損失，上海誠佃電子科技有限公司的1005.46萬元貨款，因長期無法收回已被全額計提壞賬準備；2025年7月，公司還因海科電力拖欠224.60萬元貨款，向蘇州市虎丘區人民法院提起了訴訟。

造成這一現象的原因，既有行業共性，也有公司自身的問題。一方面，測試設備行業普遍采用“發貨-安裝調試-客戶驗收-確認收入-付款”的商業模式，驗收周期通常為3-6個月，部分大客戶甚至長達9-12個月。

2024年以來，全球800G/1.6T光模塊需求呈指數級增長，下游客戶從“按需采購”轉為“搶貨模式”，聯訊儀器為了搶占市場份額，不得不接受更長的付款賬期，并提前3-6個月備貨核心零部件。

另一方面，公司對少數大客戶存在嚴重依賴，中際旭創、新易盛等前五大客戶各報告期內平均貢獻了超四成的收入。面對行業集中度極高的下游客戶，聯訊儀器在付款條件談判中處于相對弱勢地位。一旦未來光模塊行業景氣度下滑，客戶資金鏈緊張，公司將面臨巨大的回款壓力和壞賬風險。

與應收賬款同步攀升的還有存貨。招股書顯示，2025年9月末，聯訊儀器存貨高達4.54億元，占流動資產的36.16%。

應收賬款和存貨的雙重積壓，直接導致了公司經營現金流的持續惡化。2025年前三季度，公司的扣非后歸母凈利潤為9293.49萬元，但經營現金流凈額卻為-2548.27萬元。

上市之后，現金流、存貨問題成為了投資者關注的重點。在2026年第一季度業績會上，投資者重點詢問了現金流和存貨問題。

2026年第一季度，聯訊儀器實現營業收入4.88億元，同比增長142.52%；歸母凈利潤為1.19億元，同比增長515.17%；經營現金流凈額為8341.26萬元，較2025年同期的-5256.47萬元實現由負轉正，經營現金流質量顯著提升。

（圖 / 2026年第一季度財報）

不過，經營現金流的改善并沒有掩蓋存貨持續高企的隱憂。2026年一季度末，其存貨較年初顯著增加，由去年一季度的5.01億元增加至7.51億元。對此，公司管理層解釋這主要因訂單量增加、發出商品增加、部分原材料備貨及部分新產品生產布局所致。

而這恰恰是聯訊儀器面臨的最大風險之一，光模塊行業的技術迭代周期已經縮短至12-18個月，一旦AI算力需求不及預期，或者下一代技術路線發生變化，公司手中價格高昂的存貨，隨時可能面臨大幅跌價的風險。

客觀而言，聯訊儀器在1.6T光模塊測試領域的技術領先優勢確實讓其充分享受了AI算力爆發的紅利，2026年一季度經營現金流的改善也表明公司經營質量有所提升，但行業紅利也掩蓋了公司在營運資金管理和客戶結構上的長期短板。

未來，一旦光模塊行業進入下行階段，公司不僅會面臨訂單銳減，還將承受應收賬款壞賬和存貨跌價的雙重壓力。如何在高速增長的同時提升資產質量，將是聯訊儀器上市后面臨的重大考驗。

3、狂歡背后，流通股票少之又少

除了經營層面的隱憂，這場造富神話本身也值得冷靜審視。

A股歷史上，千元股往往承載著市場上最高的期待，但不少曾經的千元股后續表現也提醒著投資者，高估值往往伴隨著高波動。貴州茅臺在2021年登頂2600元/股后，股價曾經歷較大幅度調整；石頭科技、極米科技、禾邁股份等多家公司在突破千元關口后，也出現了不同程度的股價回落。

歷史經驗表明，當一只股票的估值被推到極致時，對公司本身的容錯率會顯著降低。

聯訊儀器當前的估值水平，正處于行業的絕對高位。截至5月29日，根據國泰海通對公司2026年5.62億元凈利潤的預測，其對應動態市盈率超過300倍。這一估值水平不僅顯著高于電子測量儀器行業55-75倍的平均區間，也大幅領先于可比公司普源精電（55-65倍PE）和鼎陽科技（45倍PE）。

這意味著，當前股價已經包含了市場對公司未來多年高速增長的樂觀預期。如果未來AI算力需求出現波動，或者公司業績增速不及市場預期，股價可能面臨估值回歸的壓力。

此外，公司特殊的股本結構也值得關注。截至目前，聯訊儀器總股本1.03億股，而流通股本僅為1929.61萬股，流通市值約332億元，這主要是由于上市不久，多數股份仍在禁售期。也就是說，支撐起1800億元總市值的，只有約300億元的真實籌碼在市場上交易。

這種不足20%的極低流通比例，使得少量資金就能對股價產生較大影響，也讓股價更容易受到市場情緒和短期資金流動的左右。

與之相對應的，是未來數年內陸續到來的限售股解禁潮。根據公告披露，占總股本約80%的限售股將在未來三年內逐步獲得流通權：

2026年10月26日：約123.7萬股首發機構配售股份解禁；

2027年4月26日：約3420萬股首發原股東限售股份解禁，占總股本的33.31%；

2028年4月24日：約77萬股解禁；

2029年4月24日：約4717萬股解禁，占總股本的45.94%。

這意味著，11個月之后，市場上的流通股票就將大幅增加，這些解禁股票持有人將擁有減持套現的選擇權。如果屆時市場情緒發生變化，或者部分股東選擇兌現收益，市場的承接能力將面臨考驗。

對此，「子彈財經」也向公司發出采訪函，是否會考慮延長鎖定期，但截至發稿，公司仍未回復。

客觀而言，聯訊儀器無疑是國產測試設備領域的龍頭企業，它在1.6T光模塊測試領域的技術突破，打破了國外廠商的長期壟斷，也讓中國在AI算力產業鏈上游擁有了重要的話語權。

只是，資本市場的定價往往是前瞻性的，過高的預期有時會透支企業未來的成長空間。對于聯訊儀器來說，上市只是一個新的起點。股價的短期漲跌更多反映的是市場情緒，而企業的長期價值最終還是要依靠持續的技術創新和穩健的業績來支撐。

如何在享受行業紅利的同時，不斷提升自身的核心競爭力和抗風險能力，用實實在在的業績回報投資者，將是聯訊儀器未來需要持續回答的命題。

*文中題圖來自：攝圖網，基于VRF協議。