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摘要

中國經濟正走出長達四年的低物價周期，供需再平衡、政策支持及外部因素推動物價回升。結構性調整與周期性力量共同作用，房地產市場與資本市場逐步修復。外部通脹輸入可能加速國內物價上漲，打破通縮循環。宏觀政策與市場信心是關鍵，溫和通脹預期或帶來資產重估與經濟復蘇。

正文

今年一季度及4月份，中國經濟似乎又處于一個十字路口：繼續通縮，還是轉向通脹？

距離我寫的《》恰好兩年。那篇文章里，我預判中國經濟會在三年內完成從通縮到通脹的切換。當然，這個預判不是拍腦袋，而是進行了詳細的專業分析。

從物價和名義變量來看，似乎的確處于從通縮到通脹的切換過程中，政策層今年定下的“促進物價溫和回升”很可能超額完成。

當然，通縮的力量仍然很頑固，供強需弱的結構性矛盾依然存在，剔除能源、有色等外生沖擊的貢獻，核心CPI還是不算強。能不能真正走向溫和通脹，還需要一個季度的觀察。

象限的轉換不可能在一夜之間，但局部區域或某些指標很可能正在集聚結構性力量，直到形成外溢和共振最終產生總量變化。

對于政策層來說，現在是“乍暖還寒時候”，央行很難會采取降準降息等寬松手段。最新的《貨幣政策報告》，已經罕見地刪除了“降準降息”一詞。

這意味著今年不要對政策期待太多，只能等待市場內生的自我救贖——名義利率不動的情況下，隨著物價回升而實際利率走低。這是我今年繼續看好市場的一個重要理由。

然而冰凍三尺，非一日之寒。從物價低迷到物價回升，這種轉變背后的動因比較復雜。里面既有結構性力量，又有周期性力量，還有各種外生性的、沖擊性的因素。

結構性力量來自于總供需結構、產業上下游結構、內外需結構、實體金融結構等的大失衡和再平衡。如果說大失衡帶來了通縮，那么再平衡的過程就是從通縮到通脹的象限切換過程。

這是一次小型的范式之變，伴隨著百萬億級別的資金大遷徙，對資產配置至關重要。我已經強調近三年了，但是很多人還是猶猶豫豫。不過，宏觀超額收益，賺的就是這個認知差。

資金就像候鳥，冬去春來，大雁北飛，中國資產重估的新象限。這個象限里，股市已經啟動，最終會輪到房地產等長久期、高杠桿資產。此時，中國經濟才會真的進入通脹象限。

利用我的宏觀動態結構模型進行分析，大失衡后的經濟結構，正在進入一個再平衡狀態。這個再平衡的過程，就是再通脹的過程：

供需結構來看，最近三四年供強需弱。一方面企業還在供給端、生產端堆產能、堆庫存，另一方面居民在需求端卻不斷縮減支出，減少消費和實體投資，大幅增加超額儲蓄和金融資產。這個供需失衡的結構肯定需要再平衡。

隨著價格不斷走低導致虧損越來越多，企業不得不被迫減少產能和庫存，加上政府有形之手的反內卷政策，供給側的壓力在不斷緩解。隨著居民超額儲蓄的增加，價格持續走低，需求側的擴張動力也在慢慢集聚。供需力量的結構變化到了一定程度，就會形成新的均衡。這個過程就是總供給曲線左移，總需求曲線右移的過程，也是一個物價回升的過程。

比如在房地產市場，這四五年，房地產商沒有好好造房子，居民沒有好好買房子，慢慢形成了供需缺口，直到形成新的供需關系。

產業結構來看，上游大型國企依靠壟斷地位、規模經濟、信用優勢、政策支持，在經營上比中小民企更有營收優勢，卻把壓力傳導到中小民企密集的下游端壓制物價。好在，中小民企可以開拓外需，出口的大幅好轉為中小民企帶來訂單、就業和資本支出的需求。

但是，由于中國利率一直降低，中外利差倒掛形成carry套利機會，中小民企在外面賺的錢一直不回國內消費和投資，形成了外循環無法促進內循環的失衡格局。這個外強內弱的失衡格局，也需要再平衡。

事情的轉機從2024年8月美元降息開始，中美利差在邊際上終于開始收窄。進而去年四季度開始，隨著人民幣升值預期反轉，大量外匯開始結匯，結匯又進一步給升值帶來壓力，形成了一個量價強化的趨勢。到今年一季度，外匯占款增量創造最近五年新高，結匯率創造最近十年新高。

一句話：錢回來了。錢回來的過程也是再通脹的過程。

過去外匯不結匯，就只是一種資產，一種“貨幣窖藏”，沒法形成投資和消費需求。但外匯一旦結算成人民幣，就會把外需轉化為內需。結匯換成的人民幣可以用來消費、買房、買股票，促進國內的需求。這個變化是一個重大的轉折，四五年以來的周期拐點。

保守估計得萬億美元。全部結匯后會形成近十萬億的基礎貨幣，這是一個什么樣的天量。當然，總量不能太樂觀，很多錢可能永遠不回來，但變化的確開始了。

從實體和金融的二元結構看，需求不足帶來的超額儲蓄，不斷下行的利率中樞，房地產這一最大財富蓄水池的轉型，引發了金融資產的重配和重估。2024年924以來的資本市場牛市顯著改善了國家資產負債表，帶來了近五十萬億元的估值修復和邊際財富效應。但短期內，物價走低，實際利率沒有顯著下移的情況下，資本市場的估值修復只能是擠出商品市場的消費預算——錢都被分流到股市里，房地產和消費暫時還是起不來。

但是隨著資本市場水漲船高，財富效應改善到一定程度，消費者的信心也會大幅提高，對提振需求有很大作用。我們看到的是，最近去年消費者信心的底部，恰恰就是2024年924以來股市開始修復的時候。這也是再平衡中的結構性力量。

除了結構性力量，周期性力量也在集聚。所謂周期性力量，是時間給出的答案——通縮久了，物極必反，終究會迎來通脹。周期，有點像宿命，是市場運行的內在規律，就像股票的K線圖，是宏觀經濟的“技術分析”。按照通脹-通縮的周期特征，一般來說中型通縮時間最長大約也就是45個月，不到四年的時間。

以日本二十年的長通縮周期舉例。日本二十年甚至是長達三十年的通縮周期，也是由結構性因素主導，比如產業結構、人口結構、利差結構、資產負債結構等。不得不承認，這些結構性因素，無一例外中國經濟也都具備，所以中國經濟也出現了危險的長期通縮的體質特征。

但是，我并不認為中國會出現日本那樣的長通縮陷阱：

第一，有了日本的教訓，中國的政策層恐怕不會犯同樣的錯誤。2024年以來的一攬子積極的宏觀政策，顯示了中國政策當局“反通縮”的決心和力度。

第二，中國的經濟規模、市場規模和產業規模與當時的日本也不一樣，中國的再工業化和再城市化的空間還比較廣闊，再全球化的能力也有，最近三年出口勢頭非常迅猛。

第三，即使存在發生長期通縮的趨勢性壓力，也不排除短期內出現中小型的再通脹周期。我們需要看到的是，由于中國政府強大的金融控制能力，在房地產調整最嚴重的時間段，中國的社融和廣義貨幣都保持著8%左右的平穩增長。從廣義貨幣增長的角度，中國并沒有發生所謂的“通貨緊縮”，因為“通貨”沒有縮，即使是M1也沒有處于負增長狀態。現在講中國通縮，主要是指三年半保持負增長的PPI和一直在0附近的CPI。

第四，外部環境也發生了巨大的變化。日本長期通縮的時間，也是全球物價保持低位的時間。而今天外部環境卻不一樣，全球都在大通脹，只有中國的物價保持低位。在全球化的大背景下，這顯然不符合市場經濟的“一價定律”。隨著時間的推移，不能只是中國向外輸出通縮，全球也會向中國輸入通脹。

第五，造成通脹的外生沖擊越來越多，特別是地緣風險提高了能源供應鏈的風險和成本。如果單靠內生的動力，一個大國要從通縮轉向通脹，在各種結構性問題制約下的確是非常難。但是，如果外部發生重大的事件沖擊，形成點燃通脹的導火索，那么很可能會形成脈沖，把物價低迷中的經濟“電醒”。一旦輸入型通脹將名義價格打起來，很可能會形成類似金融市場的“反身性”：

物價上升-通脹預期-實際利率降低-消費+借貸熱情提高-企業盈利改善-增加招聘和投資-工資+收入提高-需求擴張-物價和房價齊漲-......

特別是，這樣就解決了通脹和房價之間“雞生蛋還是蛋生雞”的問題。過去幾年，三條紅線作為政策外生沖擊導致房價深度調整，進而需求大幅收縮，物價開始持續低迷，購買力上升，嚴重不利于債務人，債務人不再借貸而且開始還貸，導致房價進一步調整，需求和物價進一步收縮......形成了一個“雞飛蛋打”的惡性循環。

那么誰來解開這個死局呢？靠市場自己似乎是失靈的。但是，中東戰爭爆發導致油價和各種原材料大漲，一旦通脹被外生點燃起來，實際利率降低，人們害怕錢被通脹毛掉，開始考慮增加借貸買房，這樣就會在資產負債之間進行平衡，慢慢的就解決了資產負債表衰退的問題。這個過程是在資產負債之間相互強化的：負債端開始不再收縮，且逐漸修復；資產端價格開始回升，損失減計減少，并且會慢慢出現溢價。資產負債表修復后，消費信心和需求也會修復，經濟就真的進入通脹周期了。

所以，中國經濟的通縮敘事可能正在進入尾聲，接下來在內外周期性、結構性、沖擊性因素共振下，很可能會加速走向溫和再通脹敘事。當然這個過程不可能一帆風順，中間還會有反復，出現K型分化的“滯脹”過渡。但是通縮的底部區域已經出現，一旦溫和再通脹成為事實，市場就會迎來宏觀上的“戴維斯雙擊”。一般來說，溫和通脹對于風險資產是最舒適的時間。

【免責聲明】本文僅代表趙建院長個人學術觀點，旨在交流與探討。內容僅供參考，不構成任何投資建議。