5月29日，上海凱詰電子商務(wù)股份有限公司向港交所遞表，中信建投國(guó)際獨(dú)家保薦。這家成立逾15年的數(shù)字零售解決方案提供商，頭頂“中國(guó)第五大”光環(huán)，招股書描繪了GMV突破150億的故事，但背后卻藏著收入增長(zhǎng)停滯、毛利率下滑、深度依賴天貓平臺(tái)以及A股上會(huì)前夕撤單的“前科”。

出品｜網(wǎng)經(jīng)社

作者｜唐三

一審｜無痕

二審｜云馬

配圖｜網(wǎng)經(jīng)社圖庫(kù)

輾轉(zhuǎn)新三板、A股折戟，凱詰電商三度沖擊資本市場(chǎng)

凱詰電商是一家中國(guó)數(shù)字零售解決方案提供商，致力于為食品飲料、美妝護(hù)理、嬰童、寵物、健康等行業(yè)的品牌方提供全鏈路及多渠道的數(shù)字零售解決方案。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按2025年GMV計(jì)，公司是中國(guó)第五大數(shù)字零售解決方案提供商，市場(chǎng)份額為1%，同時(shí)也是最大的O2O數(shù)字零售解決方案提供商。

網(wǎng)經(jīng)社企業(yè)庫(kù)顯示，“凱諾電商”屬于上海凱諾電子商務(wù)股份有限公司，成立于2010年7月19日，法定代表人為許浩，注冊(cè)資本為10018.1196萬元人民幣。

公司已建立起覆蓋天貓、京東、抖音、拼多多等十余個(gè)核心平臺(tái)的多渠道網(wǎng)絡(luò)，自2018年起連續(xù)八年榮獲“天貓六星服務(wù)商”殊榮。

凱詰電商的商業(yè)模式呈現(xiàn)典型的“以銷帶服”雙輪驅(qū)動(dòng)特征。 其收入主要來源于兩大板塊：一是貨品銷售，即公司向品牌方采購(gòu)產(chǎn)品后，通過To-C（經(jīng)線上旗艦店賣給消費(fèi)者）和To-B（賣給電商平臺(tái)或分銷商）模式進(jìn)行銷售，這部分收入常年占總收入超過91%；二是提供服務(wù)，即向品牌方收取服務(wù)費(fèi)，提供流量獲取、店鋪運(yùn)營(yíng)、品牌價(jià)值提升及數(shù)據(jù)信息技術(shù)等，但占比不足9%。

這種模式下，公司深度介入品牌方的實(shí)際銷售環(huán)節(jié)，盈利高度依賴貨品買賣價(jià)差和品牌方返利，而非純粹的技術(shù)服務(wù)輸出。

股權(quán)架構(gòu)上，公司呈現(xiàn)出創(chuàng)始人高度集中的特征。截至最后實(shí)際可行日期，許浩、韓松育、游敏勇、徐智文四位創(chuàng)始人及各自控制的持股平臺(tái)構(gòu)成一致行動(dòng)人，合計(jì)持有公司約70.94%的股權(quán)，其中許浩為實(shí)際控制核心。公司歷史上引入了星之文華、藍(lán)色光標(biāo)、東方證券、巨人投資等多輪投資者。

公司的資本運(yùn)作之路頗為輾轉(zhuǎn)。2016年5月，公司曾在新三板掛牌，后于2019年7月摘牌。2021年6月，公司向深交所創(chuàng)業(yè)板提交A股上市申請(qǐng)，但于同年12月撤回，官方解釋為“資本市場(chǎng)運(yùn)作計(jì)劃變更”。2022年7月，公司轉(zhuǎn)戰(zhàn)滬市主板進(jìn)行上市輔導(dǎo)，但于2023年11月終止。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，已是其第三次向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊，募資擬用于拓展新行業(yè)、升級(jí)數(shù)智化能力及建設(shè)海外市場(chǎng)服務(wù)能力。

GMV增長(zhǎng)與收入停滯背離，凈利潤(rùn)原地踏步

招股書顯示，凱詰電商描繪了一個(gè)規(guī)模龐大但增長(zhǎng)動(dòng)能不足的財(cái)務(wù)圖景。2023年至2025年，公司GMV（商品交易總額）分別為100.02億元、134.59億元和150.62億元，呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。然而，其收入的增長(zhǎng)卻遠(yuǎn)不及GMV，近乎陷入停滯。

同期，公司總收入分別為17.23億元、16.99億元和17.57億元，2024年同比下滑1.4%，2025年雖反彈3.5%，但絕對(duì)值與2023年基本持平，GMV與收入之間的差距從2023年的82.8億元擴(kuò)大至2025年的133.0億元。

更值得關(guān)注的是，公司的盈利能力并未隨收入反彈而提升，反而出現(xiàn)下滑。2023年至2025年，凈利潤(rùn)分別為6760萬元、6040萬元和6090萬元，2025年凈利潤(rùn)率僅為3.5%，低于2023年的3.9%。根源在于毛利率的持續(xù)承壓——報(bào)告期內(nèi)，整體毛利率分別為22.9%、21.8%和22.0%，處于低位波動(dòng)且未有改善跡象。

利潤(rùn)空間被壓縮的核心原因是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向低毛利品類傾斜。 公司戰(zhàn)略性地提高了毛利率相對(duì)較低的食品業(yè)務(wù)的滲透率，雖然此舉加快了庫(kù)存周轉(zhuǎn)，但也拉低了整體毛利水平。2023年，為免受利潤(rùn)空間擠壓，公司甚至主動(dòng)終止了與一家寵物品牌方的合作。這反映出公司在品牌方面前議價(jià)能力有限，當(dāng)續(xù)約條款不利時(shí)，只能選擇放棄合作而非通過提價(jià)保障利潤(rùn)。

從收入構(gòu)成看，“貨品銷售”是絕對(duì)支柱，但To-B業(yè)務(wù)出現(xiàn)明顯萎縮。2025年，貨品銷售收入占總收入91.1%，其中To-C業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)8.9%至10.60億元，是增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力；而To-B業(yè)務(wù)收入則下降7.1%至5.41億元，主要因公司主動(dòng)縮減了某食品品牌在特定平臺(tái)的銷售以應(yīng)對(duì)激烈競(jìng)爭(zhēng)。服務(wù)收入雖增長(zhǎng)9.7%至1.56億元，但占比仍不足9%，尚無法成為業(yè)績(jī)的核心增長(zhǎng)極。

從資產(chǎn)端看，截至2025年末，公司流動(dòng)資產(chǎn)總值約12.73億元，流動(dòng)負(fù)債總額約4.80億元，流動(dòng)比率2.7，看似健康。但值得注意的是，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金流凈額（7785萬元）僅略高于凈利潤(rùn)，顯示出“紙面盈利”但現(xiàn)金轉(zhuǎn)化能力一般的特征。此外，公司在2024年和2025年連續(xù)進(jìn)行分紅，分別派息2853萬元和3770萬元，在IPO前夕進(jìn)行大額分紅，可能削弱其上市募資的緊迫性說辭。

風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)：平臺(tái)依賴、品牌方流失與A股撤單“前科”交織

凱詰電商的經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)潛藏著多重風(fēng)險(xiǎn)，招股書在“風(fēng)險(xiǎn)因素”一節(jié)中進(jìn)行了詳細(xì)披露，其中最為突出的當(dāng)屬對(duì)主要電商平臺(tái)的依賴風(fēng)險(xiǎn)。 招股書明確指出，公司絕大部分收入來自在天貓、京東、抖音等平臺(tái)提供的數(shù)字零售解決方案。2023年、2024年及2025年，與公司按收入排名前五的電商平臺(tái)相關(guān)的收入分別占總收入的84.8%、83.1%及84.4%，其中天貓平臺(tái)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)。

公司坦言：“倘我們未能有效于電商平臺(tái)及渠道營(yíng)運(yùn)，或未能適應(yīng)新興電商平臺(tái)及渠道……我們的解決方案對(duì)現(xiàn)有及潛在品牌擁有人的吸引力將會(huì)下降?！贝送猓@些平臺(tái)的政策變化、費(fèi)率調(diào)整或合作關(guān)系中斷，均可能對(duì)公司業(yè)務(wù)造成重大不利影響。

品牌方集中度風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。 2023年至2025年，前五大品牌方貢獻(xiàn)的收入占比分別為52.1%、52.8%和48.9%，幾乎占據(jù)半壁江山。公司與品牌方的合同期限一般僅為一年，且多數(shù)為非獨(dú)家合作，這意味著每年續(xù)約都面臨不確定性。

招股書特別指出，部分現(xiàn)有品牌方合同中還包含不競(jìng)爭(zhēng)條款，限制公司銷售其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品，這可能制約公司的業(yè)務(wù)拓展。更關(guān)鍵的是，若品牌方選擇自行發(fā)展內(nèi)部電商能力而不再采購(gòu)公司服務(wù)，公司將面臨“去中介化”風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致核心客戶流失。

存貨與應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)亦值得警惕。 截至2025年末，公司存貨賬面值達(dá)4.14億元，盡管存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的142.1天降至128.5天，但絕對(duì)規(guī)模仍處于高位。招股書承認(rèn)，若未能有效管理存貨，可能導(dǎo)致存貨撇減或價(jià)值下跌。同期，貿(mào)易及其他應(yīng)收款為4.28億元，雖然賬齡主要集中在一年以內(nèi)，但代供應(yīng)商支付的墊款及應(yīng)收品牌方返利合計(jì)超過2.8億元，資金占用明顯。

盈利能力波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)已被歷史數(shù)據(jù)驗(yàn)證。 公司的毛利從2023年的3.95億元降至2024年的3.70億元，毛利率從22.9%下滑至21.8%，主要因戰(zhàn)略性向低毛利的食品品類傾斜。雖然2025年毛利略有回升，但毛利率僅22.0%，仍未恢復(fù)至2023年水平。招股書明確提示：“概不保證我們的毛利率不會(huì)低于往績(jī)記錄期間錄得的水平，或我們的毛利及/或毛利率日后將不會(huì)繼續(xù)進(jìn)一步波動(dòng)?！?/p>

合規(guī)與歷史“前科”方面，公司的A股上市嘗試值得關(guān)注。 2021年6月，公司向深交所創(chuàng)業(yè)板提交上市申請(qǐng)，隨后于同年12月主動(dòng)撤回；2022年7月啟動(dòng)滬市主板輔導(dǎo)，又于2023年11月終止。招股書將撤回原因歸結(jié)為“資本市場(chǎng)運(yùn)作計(jì)劃變更”及擬更換上市板塊，但兩次A股闖關(guān)未果的記錄，客觀上給投資者留下了對(duì)公司內(nèi)控與合規(guī)質(zhì)量的疑問。此次轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，能否通過更國(guó)際化的監(jiān)管審查，仍是未知數(shù)。

此外，美國(guó)關(guān)稅政策構(gòu)成一重外部不確定性。 招股書披露，原產(chǎn)于美國(guó)的產(chǎn)品銷售金額分別占公司2023年、2024年及2025年總銷售額的4.4%、4.2%及4.1%。自2025年8月起，美國(guó)政府暫停了進(jìn)口商品免稅最低豁免待遇。雖然2025年11月中美雙方達(dá)成暫停加征部分關(guān)稅的協(xié)議，但政策走向仍不明朗。公司表示已通過供應(yīng)鏈多元化等措施應(yīng)對(duì)，但無法完全排除未來關(guān)稅上升對(duì)成本和需求的潛在沖擊。

杭州市電子商務(wù)協(xié)會(huì)新零售專委會(huì)主任、網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心主任曹磊指出，中國(guó)電商服務(wù)商市場(chǎng)已從高速增長(zhǎng)進(jìn)入存量博弈階段，品牌方日益增強(qiáng)的自身電商能力，正在不斷蠶食外部服務(wù)商的市場(chǎng)空間。凱詰電商“重銷售、輕服務(wù)”的模式，在流量紅利見頂?shù)漠?dāng)下，其護(hù)城河并不深厚。公司能否通過本次IPO募資，成功從一家“線上分銷商”轉(zhuǎn)型為真正的“數(shù)字零售解決方案提供商”，將是決定其未來價(jià)值的關(guān)鍵。

【小貼士】

網(wǎng)經(jīng)社深耕數(shù)字經(jīng)濟(jì)行業(yè)18年，長(zhǎng)期關(guān)注數(shù)字零售，旗下數(shù)字零售臺(tái)重點(diǎn)報(bào)道和研究的公司有（1）綜合電商：京東、淘寶、天貓、拼多多、蘇寧易購(gòu)、唯品會(huì)、得物等；（2）直播電商：抖音、快手、視頻號(hào)、淘寶直播、京東直播、多多直播、蘑菇街直播、唯品會(huì)直播、小紅書直播等；（3）生鮮電商：本來生活、京東到家、美團(tuán)閃購(gòu)、淘寶買菜、多點(diǎn)、叮咚買菜、樸樸超市、美團(tuán)買菜、盒馬鮮生、多多買菜、美團(tuán)優(yōu)選等；（4）社交電商：識(shí)貨、芬香、花生日記、粉象生活、夢(mèng)餉集團(tuán)等；（5）二手電商：閑魚、轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)、找靚機(jī)、愛回收、紅布林等；（6）美妝電商：聚美優(yōu)品、逸仙電商、親親網(wǎng)等；（7）酒水電商：i茅臺(tái)、酒仙網(wǎng)、1919酒類直供、酒便利、也買酒、中酒網(wǎng)、酒廷1990等；（8）寵物電商：波奇網(wǎng)、E寵商城、寵物家、瘋狂的小狗等；（9）電商服務(wù)商：微盟、有贊、微店、光云科技、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、麗人麗妝、寶尊電商、店寶寶、若羽臣等；（11）母嬰電商：寶貝格子、寶寶樹、媽媽幫、親寶寶等；（12）汽車電商：京東養(yǎng)車、天貓養(yǎng)車、途虎養(yǎng)車、瓜子二手車、人人車、好車無憂、優(yōu)信、賣好車等；（13）奢侈品電商：寺庫(kù)、包大師、唯禮網(wǎng)、識(shí)季、爆爆奢、妃魚等；（14）鮮花電商：花加、花禮網(wǎng)、買花網(wǎng)、花點(diǎn)時(shí)間等；（15）私域電商：快團(tuán)團(tuán)、鯨靈集團(tuán)、好衣庫(kù)、群接龍、團(tuán)團(tuán)團(tuán)等。