北京
規模快速擴張下，超聚變綜合毛利率大幅回落、盈利質量弱化
投資時間網、標點財經研究員 習羽
受益于國內算力產業高速發展紅利，成立不到五年的超聚變數字技術股份有限公司（下稱“超聚變”）已正式開啟A股上市進程。
深交所官網顯示，超聚變創業板IPO申請已于5月22日獲得受理。據招股書顯示，超聚變本次擬募資80億元，擬申請發行股份不低于9781.35萬股、不高于2.2億股，占發行后總股本不低于10%且不高于20%；若按發行占比下限10%測算，對應投后估值最高可達800億元。
超聚變誕生于行業變革節點。2021年，在芯片供應鏈受限影響下，華為啟動業務優化，剝離核心x86服務器業務，同年9月在河南鄭州注冊成立超聚變，并注入全套研發團隊、技術專利、產品體系及優質客戶資源，成立初期由華為全資控股。
為承接這一核心算力項目，河南國資專屬承接平臺——河南超聚能科技有限公司完成股權交割，華為徹底退出，超聚變自此開啟獨立市場化發展之路。此后數年，公司完成多輪股權融資與戰略增資，并引入多家頭部私募基金。截至IPO發行前，河南超聚能科技有限公司持股31.38%，為控股股東；中移資本持股13.76%，位列第二大股東。
在如今的數字經濟時代，AI服務器已成為服務器行業增長的核心動力。根據IDC數據，2025年全球服務器市場出貨量達到1678萬臺，同比增長15.3%；市場規模約為4441億美元，同比增長80.4%。
超聚變主營算力基礎設施產品及相關服務，核心業務為服務器，2025年算力業務營收占比達99.72%。其中AI服務器、通用服務器為兩大核心品類，分別貢獻營收50.91%、45.26%。
IDC統計數據顯示，2022年至2025年，超聚變服務器在中國市場的占有率從11.7%提升到14.2%，出貨量排名躍升至第二位。亮眼的市場優勢帶動企業營收利潤高速增長，2023年至2025年（下稱報告期），公司營收從250.92億元增至582.46億元；同期歸母凈利潤從5.07億元提升至10.30億元。
不過，相較于持續增長的經營規模，超聚變的盈利質量卻在逐年弱化。報告期內，公司綜合毛利率連續三年下滑，從14.27%跌至8.58%，其中核心增長板塊AI服務器盈利壓力最為突出，2025年毛利率僅為6.55%，低于同期通用服務器的9.29%。
投資時間網、標點財經研究員注意到，該反常現象或由行業固有屬性與公司業務結構共同導致。一方面，服務器行業以硬件集成為主，CPU、GPU等核心零部件成本占比約70%—90%，上游核心資源高度依賴海外廠商，中游組裝環節利潤空間本就有限。另一方面，公司互聯網客戶收入占比從2023年的26.19%升至2025年的58.13%，此類客戶采購規模大、議價能力極強，因此，其面向互聯網客戶的毛利率低于運營商、金融等傳統客戶。且AI服務器主要面向互聯網客戶，疊加高端GPU價格波動劇烈，多重因素或共同催生了上述反常盈利表現。
超聚變主營業務毛利率情況
數據來源：公司招股書
伴隨盈利質量的回落，高庫存、經營性現金流壓力同步發酵，也抬升超聚變的運營壓力。招股書顯示，公司存貨余額從2023年的97.67億元大幅提升至2025年的212.06億元，兩年增幅超117%。2025年，公司存貨所占營收比重達到36.4%。
業內分析認為，算力芯片迭代僅1—2年，2024年至2025年主流GPU價格持續下行，前期高價備貨存在貶值隱患。同時，公司報告期內存貨跌價準備先降后微升、計提率連續下滑至2.74%，低于行業針對高波動芯片存貨普遍采用的3%—5%審慎區間，這樣是否存在減值計提不足的潛在風險？
除此之外，上下游客戶與供應商雙重集中，放大超聚變經營的不確定性。
報告期內，公司前五大客戶營收占比由2023年的42.44%逐年攀升至2024年的54.99%、2025年的54.81%，連續兩年超過54%，客戶依賴度持續上升。值得留意的是，中國移動為公司前五大客戶之一，其全資子公司中移資本持有超聚變股權，構成股東兼客戶的雙重身份。
供應鏈端同樣高度集中，公司報告期各期前五大供應商采購占比分別為71.98%、74.49%、72.40%，持續高于70%。若核心客戶或供應商合作關系發生重大變化，公司業績將受到不利影響。
公司報告期內對前五大客戶銷售情況
數據來源：公司招股書
投時關鍵詞：超聚變
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