2026年2月25日，玖龍紙業在港交所披露的最新中期業績，給整個造紙行業打了一針強心劑。這份截至2025年12月31日止六個月的財報顯示，公司實現收入372.21億元人民幣，同比增長11.2%；股權持有人應占盈利高達19.66億元，同比激增318.8%；每股基本盈利從0.10元飆升至0.42元，增幅達320%。期內銷量較去年同期增長8.3%至1240萬噸，連創三年同期歷史新高，平均銷售價格逆勢上漲2.7%。一家被外界質疑＂債務高企、增長見頂＂的造紙巨頭，在兩年間完成了從虧損到三倍利潤增長的反轉。回溯它這條走了三十年的路，從一位深圳打工女郎到撐起中國第一大造紙帝國，張茵和她的玖龍紙業，幾乎就是中國民營制造業進出口循環模式的一個活樣本。

1957年，張茵出生在廣東韶關，祖籍黑龍江雞西，家中七個兄弟姐妹排行老大。1982年會計專業畢業后，她南下深圳進入一家合資企業做財務。短短三年后，27歲的她揣著三萬塊錢獨闖香港，把目光鎖定在當時沒幾個內地人愿意碰的廢紙回收行當。這門生意外人看著臟，內行看的是循環利用的全球套利空間。1987年，她與遼寧營口造紙廠的合資項目成功落地，由此積累了一整套與內地紙企合資的成熟商業模式。1988年她開始在東莞獨資建廠，隨后又創立了中南控股公司。這段在港穗兩地穿梭的早期布局，給她日后跨太平洋的資源調度埋下了伏筆。

1990年代初，張茵和丈夫劉名中把戰場搬到了美國。他們成立中南控股，專門在美國本土回收廢紙、打包、裝船，再運回亞洲賣給紙廠。到了2001年，中南控股的集裝箱使用量飆到21萬標箱，超過通用電氣、杜邦等老牌跨國巨頭的總和，連續多年穩坐全美出口商榜首。當時中南一年向外輸出的廢紙超過500萬噸，占了美國可再生廢紙總量的七分之一，更包攬了中國再生造紙原料超過四分之一的份額，美國媒體直接給張茵冠上＂廢紙大王＂的名號。這種從廢料源頭到下游加工的全鏈路控制，在中國民營企業出海史上極為罕見，也奠定了玖龍紙業日后壓制同行的底層成本結構。

1995年，張茵砸下1.1億美元，在東莞麻涌鎮創辦玖龍紙業。三年后，玖龍的首條生產線建成投產，年產20萬噸高檔牛卡紙，硬是把可口可樂、索尼、海爾這些跨國品牌的訂單從進口紙廠手里搶了過來。2000年5月，玖龍紙業二號及三號造紙機相繼投產，年總生產能力達到100萬噸。同期江蘇太倉基地落子長三角，珠三角和長三角雙引擎的格局成形。到2005年，玖龍紙業年總產能達到330萬噸，成為全國第一、亞洲第二、世界第八的造紙巨頭。2006年玖龍在香港上市，同年張茵以270億身家成為中國首富，胡潤給的評語是＂世界上最富有的女性白手起家者＂。

激進擴產的代價在2023年集中爆發。2023年，玖龍紙業營收為567.39億元，同比下降12.08%；凈虧損為23.83億元，同比由盈轉虧。這是該企業上市以來的首次虧損。玖龍紙業的股價自2021年高點15.98港元最大跌幅超過80%，市值蒸發超過540億港元。為了緩解現金流壓力，2024年中旬，玖龍紙業發行一只總價4億美元的優先永續資本證券，債券年利率高達14%。實控人張茵將認購該債權絕大部分，這筆利率驚人的債券一度在市場上掀起不小的爭議。外界質疑聲此起彼伏，認為這家千億資產規模的企業是不是已經走到了天花板。

判斷未來三到五年的走向，玖龍面對的挑戰和機會都不少。機會一面，國內＂以紙代塑＂政策持續加碼，環保型果袋紙、電纜紙等特種紙需求快速放大；電商和外貿包裝的基本盤雖然增速放緩但絕對量仍在擴張；行業集中度向頭部加速集中，中小產能因環保和資金雙重壓力被動出清。挑戰一面，單純的降價競爭已經無法解決產能過剩的問題，唯有通過＂林漿紙一體化＂實現的成本對沖，才是真正的核心競爭力；同時高息永續債的財務負擔、海運成本的波動、海外產能在貿易摩擦下的合規成本，每一項都不容小覷。能不能把這一輪周期上行兌現為長期的護城河，關鍵就看玖龍能不能把＂產能巨人＂真正升級為＂技術+資源巨人＂。

回望三十年，張茵這條路其實印證了一個樸素的商業邏輯：把發達國家眼中的廢料變成中國制造的原料，再把中國制造的成品送回全球消費市場，賺的是循環經濟里的結構性利潤。從香港弄堂里的廢紙出口商，到掌控太平洋兩岸資源調度的造紙帝國掌舵人，她抓住的不只是個人機遇，更是中國融入全球產業鏈的紅利窗口。在當下中美博弈持續、全球供應鏈重塑的大背景下，玖龍這種＂國際資源喂養國內產能、國內產能服務全球需求＂的雙循環樣本，價值會越來越突出。這家千億級造紙龍頭能不能在下一個十年繼續坐穩頭把交椅，市場和時間都會給出答案。