作者｜過江鯽 編輯｜MAX

來源｜藍籌企業(yè)評論

三花智控，一家典型的浙江民營企業(yè)，四十年、兩代人，子承父業(yè)的成功典范。從給家用空調(diào)做制冷部件，到給汽車空調(diào)做熱管理，現(xiàn)在正在進入機器人行業(yè)、提供散熱解決方案。因為機器人的行業(yè)前景，同時在三花智控的客戶名單上又加上了馬斯克這個名字，股價從2025年年初一路漲到2026年一月，300%的漲幅，創(chuàng)出歷史新高，市值一度站上2400億，滾動市盈率接近60倍。

這幾個數(shù)字現(xiàn)在都只有當(dāng)時的80%，5個月的時間下跌20%。這個回撤幅度并不大，但比起股價從高位下跌，讓三花頻頻登上資本市場輿論風(fēng)口的卻是他們公司的高管團隊集體減持自家股票的新聞。

2026年1月23日，三花智控實際控制人兼董事長張亞波、總裁、董事、總工程師、董秘和財務(wù)總監(jiān)六名核心管理層對外發(fā)布減持計劃，減持計劃公告的時點剛好是公司股價創(chuàng)出60.77元歷史高點的3個交易日之后。

到2026年3月30日，除其中一人提前終止，其余5人悉數(shù)完成減持：董事長張亞波一個人就減持了975.6萬股，套現(xiàn)約4.2億；其他4名高管合計減持約34萬股，變現(xiàn)1480萬元。

有人做過不完全統(tǒng)計，說張亞波家族通過直接減持、配股套現(xiàn)等方式，這些年累計變現(xiàn)已接近60億元。

在公司一季報后業(yè)績說明會上，面對投資者追問減持原因時，公司的代表說，董事長減持資金繼續(xù)用于產(chǎn)業(yè)投資；其余高管減持資金“主要用于孩子教育費用和生活需求”。

這一說法一下子引發(fā)了社交平臺的廣泛質(zhì)疑，爭議主要集中在三點：

一是，這些年收入數(shù)百萬的人還需為孩子教育減持？數(shù)據(jù)顯示，公司總裁2025年薪酬高達443.71萬元，超過董事長的344.54萬元；其他幾位高管的年薪基本都在200萬到300萬之間，所以有人說 “這樣的薪資水平，孩子教育還需要靠減持股票來解決”。社交平臺上，有投資者直言：“三花高管們?yōu)榱俗优逃嫔岬没ㄥX啊。”

二是減持時機是否“精準(zhǔn)”到可疑？三花智控高管的減持計劃發(fā)布于股價歷史高位，結(jié)合一季度后業(yè)績說明，一季度收入只微增1.36%，與歷史增速相比完全稱得上“失速”。所以，有人就會認為減持套現(xiàn)先行，業(yè)績滑坡隨后，內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢“提前上岸”，正是有人懷疑的理由。

三是高管集體減持的信號意義。來自人民大學(xué)財政金融學(xué)院的一位金融學(xué)教授就說，高管減持行為本身會向市場傳遞出管理層對公司發(fā)展前景的態(tài)度。核心管理層“步調(diào)一致”的套現(xiàn)操作，難免令市場產(chǎn)生聯(lián)想——“連最了解公司的人都在跑，我們還能拿得住嗎？”

來自港股的消息也給這些批評的聲音“錦上添花”，柏基投資（Baillie Gifford）在2026年5月19日減持了三花智控79.25萬股H股，套現(xiàn)約2712.78萬港元。

對上述這些所謂質(zhì)疑、甚至批評的聲音，《藍籌企業(yè)評論》想提兩點自己的看法，供你平衡比較，如果你愿意討論還可以把你的看法留在評論區(qū)。

首先，我們認為，股價是市場上的投資者買出來的，并不是企業(yè)管理層制造出來的（當(dāng)然有些股票不同），管理層持股與其他投資者持股都會因價高而獲利，動機和理由一樣，而且并不需要“解釋”，盡管市場上總是有非要得到某種“合理的解釋”的聲音，實際情況是，任何解釋都會爭議多多；《藍籌企業(yè)評論》反對對企業(yè)家和企業(yè)管理人員“發(fā)財”做出“紅眼病”式的批評，相反，我們認為國內(nèi)的市場需要鼓勵和支持更多的人發(fā)財、發(fā)大財、甚至發(fā)橫財，我們不但需要對致富增加寬容的輿論環(huán)境，還需要鼓勵倡導(dǎo)人們發(fā)財致富，用自己的智慧和能力。

其次，一家公司的股價過高，需要像“減持”這樣的事件潑潑冷水，從而給希望增持或買入的投資者提供機會；如果公司股價沒能因某些“利空”而得到修正，價值投資者就會遠離真正的好公司、好股票，三花高管的減持是看得見的利空，背后更值得關(guān)注的是，外部過高的期待與公司業(yè)務(wù)實質(zhì)提升、乃至飛躍有著巨大的斷層。我們希望看到公司走出第三根增長曲線，我們認為基于公司前兩次的成功躍遷，這種概率相當(dāng)大，這也是我們希望此輪下跌能夠真正帶來買入機會的原因。

基于上面的看法，我們一起再看下三花智控數(shù)據(jù)所透露出的公司運營情況，2025年總收入310.12億元，同比增長10.97%，首次突破300億大關(guān)；歸母凈利潤40.63億元，同比增長31.10%，增速遠超營收增速。

但今年一季度的收入只增長了1.36%，歸母凈利潤同比僅也只增長了2.68%，這個增速的下降速度非常出人意料。

而且我們注意到，三花智控2025年的利潤高增長主要靠毛利率提升驅(qū)動——從27.47%提升到28.78%，而不是靠收入擴張。這種“靠利潤提價、不靠收入擴張”的模式是一種精益型管理模式，不是討人喜歡的“增長型公司”模式。

支撐三花智控估值抬升的機器人業(yè)務(wù)仍停留在概念層面上。三花智控過去一年股價暴漲超過160%，核心驅(qū)動是市場將其視作特斯拉Optimus人形機器人核心供應(yīng)商。這是這家公司前兩次增長曲線跨越的背景給予人們對它實現(xiàn)機器人、這第三條曲線的“信心”。

三花去年10月澄清的“大額訂單傳言”就很說明問題。當(dāng)時，市場傳出“特斯拉已向三花智控下達價值50億元人民幣的Optimus線性執(zhí)行器訂單，計劃于2026年第一季度開始交付”的消息。公司隨即就澄清說這一傳言不屬實。

在2025年年報中公司進一步明確說，機器人業(yè)務(wù)仍處于“配合客戶研發(fā)、試制、迭代、送樣的階段，尚未實現(xiàn)量產(chǎn)”，對公司實際營收和利潤貢獻微乎其微。

也就是說，支撐股價翻倍的機器人故事，至今還停留在“孵化期”，說好的“第三增長曲線”仍未在財務(wù)報表上畫出一筆。中金公司等機構(gòu)預(yù)測的三花智控2026年凈利潤目標(biāo)，更多還是由傳統(tǒng)熱管理主業(yè)驅(qū)動，而非機器人業(yè)務(wù)。

投資者對概念的審美疲勞可長可短，對三花的容忍度多高誰又知道呢？

實際上，關(guān)于機器人敘事到底值多少錢？國內(nèi)券商和外資投行的判斷存在顯著分歧。

國內(nèi)機構(gòu)普遍偏樂觀。2025年三季報后，東方證券、華泰證券、國元證券分別給出三花智控的目標(biāo)價都比當(dāng)時股價看多超20%。中金公司預(yù)測三花2026年凈利潤有望達到48億元，又是20%的增長。

外資機構(gòu)的看法則相對謹慎。2025年11月，高盛將三花智控評級下調(diào)至“中性”，稱“人形機器人預(yù)期過高”，給出A股12個月40.9元的目標(biāo)價。

高盛的核心邏輯是，三花智控當(dāng)前估值已隱含特斯拉Optimus機器人高達90萬至200萬臺的出貨預(yù)期，同時假設(shè)三花市占率30%-70%。而特斯拉官方目標(biāo)要到2030年才達到100萬臺，短期內(nèi)現(xiàn)實與預(yù)期相差太遠。當(dāng)前股價已經(jīng)大幅透支機器人預(yù)期。

摩根大通則下調(diào)2026至2027年盈利預(yù)測約8%，同時維持“增持”評級。整體來看，國內(nèi)機構(gòu)對三花智控的估值容忍度更高，外資機構(gòu)則更關(guān)注預(yù)期差風(fēng)險和落地時間表的兌現(xiàn)能力。

至于我們的看法，則比上述專業(yè)人士簡單得多，三花的歷史讓我們對這家公司的質(zhì)地相當(dāng)認可，剛剛50出頭的二代領(lǐng)導(dǎo)人非常優(yōu)秀，他把他的父輩打下的基業(yè)做出過兩次實質(zhì)性提升。但目前，估值太高了，不符合我們好公司必須要有好價格的期待。所以，我們從某種意義上說非常歡迎高管減持這樣的“負面”新聞，我們希望看到股價出現(xiàn)一輪顯著的下跌，從而有機會成為這家公司的股東。

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