北京
出品|圓維度
AI大模型賽道的資本大戲在2026年夏天再度升溫。
6月1日晚間，“全球大模型第一股”智譜在港交所發布公告，建議向相關監管機構申請配發及發行A股，并向上海證券交易所申請在科創板上市及準予交易。此時距離其登陸港股剛滿5個月，距離競爭對手MiniMax啟動A股上市程序僅隔兩天。
25億股本的2%到8%
發行方案顯示，建議A股發行數量占發行完成后公司總股本的2%至8%之間，即不少于909.88萬股且不多于3876.9萬股新A股，每股面值人民幣0.1元。若超額配售權悉數行使，發行上限還將進一步擴大。整個方案須待6月22日的年度股東大會以特別決議案批準，再經中國證監會及上交所核準后方可落地。
募資不超過150億元，投向三個方向：120億元用于人工智能通用基座大模型項目，20億元用于大模型MaaS一站式服務平臺，10億元補充流動資金。智譜在公告中解釋稱，此舉是“積極響應國家發展戰略的一項重大戰略舉措”，有助于公司建立“A+H”雙重股權市場渠道，拓寬融資來源，鞏固其在中國通用大語言模型行業的領先地位。
董事會還建議將公司英文名稱變更為“Z.AI Co., Ltd.”，中文名稱不變，同步修訂公司章程，同樣須經股東大會批準。
從“港股優先”到“A+H并行”
智譜與A股的緣分始于2025年4月——彼時公司首次向北京證監局提交上市輔導備案，成為國內大模型領域首家啟動IPO輔導的創業公司。但隨后智譜調整了上市節奏，優先選擇港股，于2026年1月8日以每股116.2港元的發行價登陸港交所，募資凈額約48.96億港元，發行市值528億港元。
港股掛牌僅一個多月后，智譜迅速重啟A股布局。今年2月，證監會官網信息顯示，智譜已撤回2025年4月提交的輔導備案，并辦理了新的輔導備案登記，輔導機構由原來單獨的中金公司，變更為國泰海通證券與中金公司聯合擔任。截至6月1日公告發布，公司已完成了四期輔導，處于輔導后期，待股東大會批準發行方案后，將申請輔導驗收并正式向上交所遞交IPO申請。
值得注意的是，競爭對手MiniMax幾乎在同一方向上推進。5月29日，MiniMax與中信證券簽署輔導協議，啟動A股上市進程。兩家大模型龍頭企業繼1月前后腳登陸港股之后，有望在A股科創板再度“會師”。
高增長與高虧損的“硬幣兩面”
智譜交出的2025年財報是典型的“大模型式”賬本：全年總收入7.24億元，同比增長131.9%，連續第三年保持翻倍增速。其中，云端部署服務收入1.904億元，同比暴增292.6%；企業級智能體收入1.66億元，同比增長248.8%。
但虧損同樣驚人：年內凈虧損47.18億元，經調整后凈虧損31.82億元，全年研發投入31.8億元——超過營收的4倍。公司股東權益已為負81.11億元，處于技術性資不抵債狀態。管理層解釋，虧損擴大的主要原因是研發投入剛性增長，而“向投資者發行的金融工具的賬面價值變動”帶來了9.37億元的賬面虧損。
高估值是這張財報的另一面。截至6月1日公告發布當日，智譜港股股價報收1466港元，市值約6536億港元（約5641億元人民幣），較發行價漲幅超過11倍。這一市值已接近京東加百度的總和，也引發了市場對于大模型企業定價邏輯的激烈爭論。
智譜回A的深層邏輯不難理解：港股以國際資本為主、波動劇烈，而A股以社保、保險、公募等長期資金為主，對未盈利科技企業包容性更強，能夠為企業提供貼合國內產業節奏的估值溢價。更重要的是，A股能對接國內算力基建、數據資源和政策紅利，這些都是大模型企業競爭的核心資源。
從另一個角度看，智譜和MiniMax先后回A，本質上是在利用不同資本市場的差異化價值——港股承接國際資金與高成長容忍度，A股對接國內政策與產業生態，A+H雙重平臺為后續技術攻堅和商業化落地構建更厚實的資金基礎。
然而，市場并非沒有疑慮。回A消息披露的當天，“大模型雙雄”股價雙雙大跌。當海外AI巨頭如Anthropic（估值近萬億美元、市銷率約21倍）和OpenAI（估值超8500億美元）即將登陸美股，以萬億美元級體量重塑全球AI定價體系時，智譜數百倍的市銷率能否經受住全球估值體系的校準，仍然是最大的懸念。
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