對(duì)于小商品城的治理現(xiàn)狀，市場(chǎng)需要辯證地看待國資賦能與市場(chǎng)化效率之間的平衡。

賴蘇婷 李葉丨文

5月29日，中國小商品城集團(tuán)股份有限公司（600415.SH，小商品城）正式向港交所遞交上市申請(qǐng)，這家營業(yè)收入近200億元的“世界超市”試圖在港股資本市場(chǎng)尋找新的突破口。

但翻開賬本，這場(chǎng)赴港上市更像是一場(chǎng)難掩增長焦慮的自救——底子看似扎實(shí)，卻困于舊模式的泥沼，新故事的說服力仍顯不足。

另外，小商品城也正承受著高管頻繁變動(dòng)引發(fā)的震蕩與信任危機(jī)。

6月3日，山海新財(cái)經(jīng)就上市情況及企業(yè)發(fā)展等問題聯(lián)系小商品城，對(duì)方工作人員接聽后隨即掛斷；截至發(fā)稿，發(fā)送的采訪郵件也未獲回復(fù)。

01

“護(hù)城河”還是“天花板”？

從商業(yè)邏輯上看，小商品城的盈利模式簡(jiǎn)潔而高效，通過商位有償使用費(fèi)獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流，依托全球最大規(guī)模的小商品批發(fā)市場(chǎng)——義烏國際商貿(mào)城實(shí)現(xiàn)“坐地生財(cái)”。這座商貿(mào)城擁有超160萬平方米可租賃面積、約8萬個(gè)經(jīng)營主體以及覆蓋210萬種單品的龐大矩陣，構(gòu)成了難以復(fù)制的線下壁壘。

2025年，企業(yè)的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)頗為亮眼：全年?duì)I業(yè)收入達(dá)199.27億元，歸屬母公司凈利潤42.04億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比暴增134.43%至105.29億元。其中市場(chǎng)經(jīng)營業(yè)務(wù)收入52.55億元，主營利潤43.58億元，毛利率高達(dá)82.93%，是名副其實(shí)的“現(xiàn)金奶牛”。

具體來看，業(yè)績的增長得益于2025年10月全球數(shù)貿(mào)中心市場(chǎng)開業(yè)、12月5幢寫字樓交付，以及數(shù)字市場(chǎng)1.0上線貿(mào)易履約服務(wù)收入同比增長所致，但并不具備延續(xù)性。其中，2025年配套房產(chǎn)銷售貢獻(xiàn)了19.5億元收入。而2025年10月全球數(shù)貿(mào)中心（六區(qū)）正式開業(yè)，一次性招商選位費(fèi)的集中確認(rèn)則進(jìn)一步推高收入。

從單季業(yè)績可以看出此業(yè)績?cè)鲩L邏輯，2025年第三季度，小商品城實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤17.66億元，同比增長100.5%，幾乎是上半年16.91億元的總和。公司2026年一季度延續(xù)了這一勢(shì)頭，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入45.93億元，同比增長45.29%，歸屬母公司凈利潤9.9億元，同比增長23.29%，全球數(shù)貿(mào)中心集中交付帶來的短期業(yè)績脈沖效應(yīng)仍在延續(xù)。

但這一增長模式暗藏隱憂。市場(chǎng)經(jīng)營板塊雖然貢獻(xiàn)了絕大部分利潤，商鋪數(shù)量卻總有上限。無論是已經(jīng)成熟運(yùn)營的國際商貿(mào)城一至五區(qū)，還是新落成的全球數(shù)貿(mào)中心，一旦招商率飽和，租金收入的增長就只能依賴單價(jià)提升，而這又不可避免地受制于宏觀消費(fèi)環(huán)境和商戶的實(shí)際承受能力。去年，市場(chǎng)經(jīng)營板塊毛利率同比減少1.34個(gè)百分點(diǎn)，已釋放出預(yù)警信號(hào)。

6月3日，山海新財(cái)經(jīng)以意向商戶身份致電小商品城市場(chǎng)部了解運(yùn)營模式，工作人員表示六區(qū)內(nèi)攤位資源已基本售罄，公司層面暫無直接招租計(jì)劃，僅有個(gè)別空余商務(wù)鋪位需等待企業(yè)公告。產(chǎn)權(quán)模式采取“一次性繳納攤位費(fèi)+每3年續(xù)簽管理費(fèi)”的方式。

這意味著2026年及以后，小商品城或?qū)⒃谝欢螘r(shí)間內(nèi)缺乏規(guī)模化收入釋放點(diǎn)。雖然已競(jìng)得的五區(qū)南側(cè)地塊（七區(qū)）預(yù)計(jì)于2028年至2029年建成投用，未來可能接力六區(qū)選位費(fèi)攤銷完畢后的業(yè)績?cè)鲩L，但這仍未能改變“收租”的本質(zhì)邏輯。資本市場(chǎng)要的是復(fù)利增長，小商品城給的卻是脈沖式一次性收入，二者之間存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。

02

貿(mào)易服務(wù)收入不及主業(yè)收入3成

面對(duì)線下租金增長天花板的極限壓力，小商品城試圖用數(shù)字化與金融履約來重塑生態(tài)，但這套新故事同樣面臨現(xiàn)實(shí)考驗(yàn)。

作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的核心載體，Chinagoods平臺(tái)依托線下7.5萬實(shí)體商鋪與210萬家產(chǎn)業(yè)鏈的中小微企業(yè)，形成了多元收費(fèi)閉環(huán)。截至2025年底，平臺(tái)累計(jì)在架商品超1702萬個(gè)，注冊(cè)采購商達(dá)550萬人，全年GMV超600億元。其經(jīng)營主體2024年實(shí)現(xiàn)營收3.41億元，凈利潤同比激增102%；2025年貿(mào)易服務(wù)板塊整體收入達(dá)15.28億元，同比增長106.83%，成為增速最高的業(yè)務(wù)板塊。

在金融履約方面，公司通過收購支付牌照推出“義支付”，構(gòu)建了跨境人民幣、外匯及數(shù)字人民幣業(yè)務(wù)體系。截至2025年末，已為超2.5萬家商戶開通跨境收款賬戶，覆蓋全球176個(gè)國家和地區(qū)，是浙江省內(nèi)唯一的國有第三方支付機(jī)構(gòu)。同時(shí)公司聯(lián)合中遠(yuǎn)海運(yùn)等搭建數(shù)字化供應(yīng)鏈平臺(tái)“智捷元港”，2025年集裝箱出運(yùn)量達(dá)17.4萬TEU，同比增長78%，合作物流伙伴增至1443家，海外倉總面積達(dá)31萬平方米。

此外，公司積極擁抱AI賦能。2025年聯(lián)合阿里云推出全球首個(gè)商貿(mào)領(lǐng)域“世界義烏”AI大模型，上線14項(xiàng)核心應(yīng)用產(chǎn)品，打通從內(nèi)容生產(chǎn)到流量轉(zhuǎn)化的全鏈路。截至2025年底，AI核心應(yīng)用產(chǎn)品累計(jì)注冊(cè)用戶超5.6萬人，累計(jì)調(diào)用量突破10億次，惠及市場(chǎng)商戶超3.4萬家，深度使用者的訂單增幅超過30%，有效推動(dòng)了傳統(tǒng)外貿(mào)場(chǎng)景的智能化升級(jí)。

但從體量上看，新業(yè)務(wù)與主營業(yè)務(wù)的差距依然顯著。2025年，貿(mào)易服務(wù)收入15.28億元，雖然同比暴增106.83%，但對(duì)比市場(chǎng)經(jīng)營收入52.55億元，不足其3成。更關(guān)鍵的是，貿(mào)易服務(wù)業(yè)務(wù)成本同步飆升131.92%，“燒油”兇猛卻遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)自我造血，規(guī)模效應(yīng)與盈利能力尚未形成正向循環(huán)。

合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)也已浮出水面。2025年12月，央行浙江省分行對(duì)義支付運(yùn)營主體開出罰單，因違反備付金管理、賬戶管理及清算管理規(guī)定被罰321萬元。這暴露出公司在快速擴(kuò)張跨境金融版圖的同時(shí)，合規(guī)管控體系建設(shè)仍顯滯后，也是出海路上不容忽視的潛在暗礁。

03

兩年換了三位董事長

除了業(yè)務(wù)層面的焦慮，公司治理層面的隱憂同樣不容忽視。對(duì)于一家正處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的企業(yè)而言，管理層穩(wěn)定性至關(guān)重要，然而小商品城卻在不到兩年內(nèi)連換3任董事長。

2018年10月，趙文閣升任小商品城董事長，此后近6年時(shí)間里主導(dǎo)了公司的數(shù)字化轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。2020年3月Chinagoods平臺(tái)正式上線，與2014年參股的義烏購形成“左右手互搏”之勢(shì)；2022年推動(dòng)收購支付牌照、推出義支付；2024年公司營業(yè)收入突破157億元，同比增長39.27%。但光鮮業(yè)績未能掩蓋內(nèi)部裂痕，2024年3月，他擔(dān)任董事長的子公司義烏購起訴趙文閣違反忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)，索賠經(jīng)濟(jì)損失100萬元及2019年至2023年薪酬、股票收益等合計(jì)超500萬元。這場(chǎng)“自己人告自己人”的官司，將兩個(gè)電商平臺(tái)的利益糾葛公之于眾——義烏購與Chinagoods長期存在直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，資源內(nèi)耗至今未解。

2024年5月29日，趙文閣因“組織上工作安排”辭職，不再擔(dān)任公司任何職務(wù)，此時(shí)距他2018年10月升任董事長已過去近6年。趙文閣辭職后，副董事長王棟代行董事長職責(zé)，2024年7月正式當(dāng)選董事長。但任期剛滿11個(gè)月，2025年6月王棟同樣因“組織上工作安排”提前辭職。從趙文閣離場(chǎng)到王棟離場(chǎng)，僅約13個(gè)月，這種頻率在國資體系上市公司中并不常見。

2025年6月，陳德占接任董事長。這位1970年出生的“老將”曾于1999年加入小商品城，歷任商城賓館副總經(jīng)理、銀都酒店總經(jīng)理、海洋酒店總經(jīng)理、辦公室主任，2009年離開后時(shí)隔16年回歸，直接從辦公室主任“跨”到董事會(huì)主席。2026年5月11日公司再次發(fā)人事變動(dòng)公告，副總經(jīng)理黃曉英因“組織上工作安排”辭職，由孫甜接任，這已是近期又一次高管調(diào)整。

艾媒咨詢CEO張毅在接受山海新財(cái)經(jīng)時(shí)表示，短期內(nèi)董事長等高管的頻頻更迭，容易引發(fā)海外資金對(duì)公司基本面穩(wěn)定性及經(jīng)營落地能否達(dá)標(biāo)的擔(dān)憂，進(jìn)而形成治理層面的估值折價(jià)。盡管國資背景能為公司提供強(qiáng)大的資源支持與信用背書，但這同時(shí)也引發(fā)了市場(chǎng)的另一層思考：作為國企，其市場(chǎng)化經(jīng)營機(jī)制是否足夠強(qiáng)勁？因此對(duì)于小商品城的治理現(xiàn)狀，市場(chǎng)需要辯證地看待國資賦能與市場(chǎng)化效率之間的平衡。

04

赴港上市前景幾何？

從實(shí)際行動(dòng)看，小商品城仍難脫“包租公”底色，甚至在重資產(chǎn)道路上越走越遠(yuǎn)。

2026年4月，小商品城競(jìng)得的福田街道地塊一，總投資估算達(dá)17.6億元；2025年11月競(jìng)得的文商旅綜合體地塊，總投資高達(dá)78.63億元。疊加杭州景芳三堡項(xiàng)目10.99億元投資，小商品城未來3到5年需投入超百億元資金。這直接導(dǎo)致存貨從13.58億元激增至23.85億元，增幅75.68%，預(yù)付款項(xiàng)同步增長39.97%。海外擴(kuò)張同樣走的是重資產(chǎn)路線，2022年6月迪拜義烏中國小商品城正式營業(yè)，項(xiàng)目總投資約10.6億元，占地20萬平方米，建筑面積16萬平方米。

盤古智庫高級(jí)研究員江瀚在接受山海新財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，存貨激增標(biāo)志著小商品城正經(jīng)歷一場(chǎng)深刻的資產(chǎn)負(fù)債表重構(gòu)，即從純粹的輕資產(chǎn)“包租公”向重資產(chǎn)的綜合貿(mào)易服務(wù)商轉(zhuǎn)型。商品銷售毛利率極低且貿(mào)易服務(wù)成本飆升，反映出公司在深度介入自營進(jìn)口與全鏈路履約時(shí)，不可避免地承擔(dān)了資金占用和庫存去化的雙重壓力。平臺(tái)型公司的估值邏輯并未被顛覆，而是在經(jīng)歷陣痛期的重塑。市場(chǎng)正在重新評(píng)估其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率與第二增長曲線的商業(yè)化實(shí)效，只有當(dāng)重資產(chǎn)投入成功轉(zhuǎn)化為不可替代的供應(yīng)鏈壁壘時(shí)，新的估值體系才能穩(wěn)固確立。

小商品城表示，此次H股募資擬聚焦四大方向：海外業(yè)務(wù)綜合擴(kuò)張、全球數(shù)貿(mào)中心開發(fā)建設(shè)、海外金融支付牌照獲取、Chinagoods平臺(tái)技術(shù)升級(jí)。

那么赴港上市前景如何呢？

江瀚認(rèn)為，港股估值體系向來對(duì)利潤的“含金量”與可持續(xù)性要求嚴(yán)苛。全球數(shù)貿(mào)中心選位費(fèi)本質(zhì)上屬于一次性招商收入，這種脈沖式釋放雖然短期內(nèi)大幅推高了賬面凈利潤，但缺乏長期復(fù)利效應(yīng)，國際投資者在定價(jià)時(shí)必然會(huì)對(duì)其進(jìn)行折價(jià)處理或剔除。

“資本市場(chǎng)更看重的是存量運(yùn)營期帶來的穩(wěn)定租金現(xiàn)金流，以及跨境支付、AI大模型等數(shù)字貿(mào)易生態(tài)產(chǎn)生的SaaS化經(jīng)常性收入。若小商品城僅停留在‘包租公’邏輯而未能證明其具備持續(xù)創(chuàng)造增量價(jià)值的能力，外資大概率只會(huì)將其視為傳統(tǒng)物業(yè)股進(jìn)行資產(chǎn)凈值估值，而非給予高成長性的科技平臺(tái)溢價(jià)。”

此外，上述人士提到，高頻的高管變動(dòng)在國際資本市場(chǎng)眼中通常被視為治理結(jié)構(gòu)的不確定因素，極易引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司戰(zhàn)略連續(xù)性和內(nèi)部風(fēng)控能力的擔(dān)憂，進(jìn)而壓制港股IPO的發(fā)行定價(jià)。國資背景下的治理模式是一把雙刃劍：一方面賦予了企業(yè)在獲取核心牌照、政策紅利及土地資源上的天然優(yōu)勢(shì)，另一方面行政主導(dǎo)的人事安排往往讓外資難以用純市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)來預(yù)判管理層的決策路徑。