最近，上海凱諾電子商務(wù)股份有限公司（以下簡稱“凱諾電商”）在港交所更新了招股書。

根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，按照2025年的GMV計算，凱諾電商是中國第五大數(shù)字零售解決方案提供商，市場份額1%，同時也是最大的O2O數(shù)字零售解決方案提供商。截至2025年底，凱諾電商已服務(wù)超200個品牌，其中超100個為國際品牌，合作品牌涵蓋食品飲料、美妝個護、嬰童、潮玩等多個行業(yè)，與主要品牌合作平均超過九年，合作關(guān)系保持率超90%。

看起來發(fā)展的還不錯，但盈利能力卻實在是讓人高興不起來。

收入增長停滯，凈利潤三年沒怎么動

數(shù)據(jù)顯示，2023—2025年，凱諾電商的收入分別是17.23億元、16.99億元、17.57億元。2024年收入反而比2023年少了2400萬，2025年也只是拉回來一點，三年下來基本上原地踏步。

更讓人擔憂的是凈利潤。同期凈利潤分別為6760萬元、6040萬元、6090萬元——2025年還不如2023年。三年時間，收入沒增長，利潤也沒增長，這在高速發(fā)展的電商服務(wù)行業(yè)里，實在說不過去。

同時，毛利率也在下滑，從2023年的22.9%降到2024年的21.8%，2025年勉強回升到22.0%。凱諾電商解釋說稱：戰(zhàn)略性地提高了利潤率較低的食品品類滲透率，說白了就是賣了很多毛利低的東西，把整體利潤水平拉下來了。

過度依賴單一平臺，風險不小

凱諾電商宣稱建立了覆蓋天貓、京東、抖音、拼多多等十多個核心平臺的多渠道網(wǎng)絡(luò)。但看其收入結(jié)構(gòu)，天貓才是真正的“金主”。

2025年，僅天貓一個平臺就貢獻了凱諾電商53.0%的to-C收入、17.6%的to-B收入，加上服務(wù)收入，合計占公司總收入的比重相當高。凱諾電商自己也承認，絕大部分GMV來自抖音、美團和天貓。

這免不了讓投資者擔心。平臺政策一變，或者合作條款一調(diào)整，凱諾電商的業(yè)績就可能受到重大沖擊。雖然公司在努力拓展其他渠道，但這種依賴短期內(nèi)很難改變。

品牌客戶集中度高，流失風險不容忽視

按收入排名前五的品牌客戶，2023年至2025年分別貢獻了凱諾電商總收入的52.1%、52.8%、48.9%。雖然2025年有所下降，但占比依然很高。

客戶留存率也不容樂觀。2023年至2025年，品牌客戶留存率從82.5%一路下滑到71.7%。這意味著每年有將近三成的客戶流失。雖然凱諾電商也在不斷拓展新客戶，但一邊流失一邊拉新，成本壓力可想而知。

招股書里也承認，和品牌客戶的合同一般只有一年，續(xù)不續(xù)約、以什么條件續(xù)約，都存在很大的不確定性。

存貨高企，周轉(zhuǎn)天數(shù)有所改善但仍不低

凱諾電商的業(yè)務(wù)模式其實挺清晰的——從品牌方采購商品，然后通過to-C（賣給消費者）和to-B（賣給電商平臺或分銷商）兩種方式銷售，賺取差價。同時也會提供流量獲取、店鋪運營、品牌價值提升等服務(wù)，收取服務(wù)費。

從收入結(jié)構(gòu)看，貨品銷售占了絕對大頭。2025年貨品銷售收入16.01億元，占總收入的91.1%；服務(wù)收入只有1.56億元，占比8.9%。本質(zhì)上，這還是賣貨的公司，而不是賣服務(wù)的公司。

賣貨沒什么不好，但毛利低、庫存風險大、資金占用多，這些都是現(xiàn)實問題。

電商服務(wù)商最怕什么？庫存積壓。

截至2025年底，凱諾電商的存貨賬面價值4.14億元，雖然比2023年底的4.70億元有所下降，但絕對值依然不小。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的142.1天降到了2025年的128.5天，有所改善，但這個周期還是不短。一旦產(chǎn)品賣不動，跌價損失就是實打?qū)嵉睦麧櫄⑹?/strong>。

美國關(guān)稅政策影響有限？

中美貿(mào)易摩擦不斷，關(guān)稅問題也成了投資者關(guān)注的焦點。凱諾電商表示，美國關(guān)稅政策對公司影響相對有限，因為原產(chǎn)于美國的產(chǎn)品銷售金額占比只有4%左右，直接向美國品牌方采購的比例更是只有0.3%。

不過公司也在積極應(yīng)對，包括優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、供應(yīng)鏈多元化、拓展跨境電商渠道等。只是這些措施能起到多大效果，還需要時間驗證。

虛幻的“護城河”：AI是幌子，O2O是硬傷

為了支撐上市估值，凱詰電商在招股書里花了大量篇幅講“AI技術(shù)的應(yīng)用”和“O2O能力”。

先說AI。凱詰電商說自己構(gòu)建了覆蓋多業(yè)務(wù)場景的智能AI架構(gòu)，有AI客服助手、AI人力助理、AI法律合規(guī)助理等等。但在2026年的今天，這些對于任何一家有點規(guī)模的電商公司來說，基本上都是標配。用個大模型接口、接個API，做個智能問答機器人，技術(shù)門檻低得可憐。

真正讓人無語的是研發(fā)投入。2023年到2025年，凱諾電商的研發(fā)開支分別只有1440萬元、1125萬元、1141萬元，占營收比例連1%都不到。一個年入17億的公司，一年研發(fā)只花1000萬出頭，還大談AI？這只能說明所謂的“AI能力”大概率是采購第三方的SaaS工具，而非自研核心技術(shù)。拿這個當護城河，未免太單薄了。

再說O2O。招股書里特意強調(diào)，按2025年GMV計算，凱諾電商是“最大的O2O數(shù)字零售解決方案提供商”。

聽起來挺唬人的。但O2O是什么意思？線上到線下。說白了就是美團、餓了么、京東到家這些即時零售渠道。凱諾電商確實布局得早，服務(wù)了某全球領(lǐng)先的餐飲品牌，在O2O領(lǐng)域算是老玩家。

但這恰恰是它的軟肋。O2O業(yè)務(wù)雖然聽起來比純線上更有壁壘，但它極其重資產(chǎn)、重運營、低毛利。要管倉儲、管物流、管庫存周轉(zhuǎn)，還要應(yīng)對線下門店的各種突發(fā)狀況。凱諾電商的存貨高企、周轉(zhuǎn)天數(shù)長達100多天，就是O2O業(yè)務(wù)帶來的沉重包袱。更別說O2O的毛利本來就比純電商低，賺的是辛苦錢。

一個靠堆人、堆倉儲、壓庫存撐起來的“最大的O2O數(shù)字零售解決方案提供商”，含金量到底有多高？這個問題，投資者得自己掂量。

港股上市能帶來什么？

凱諾電商之前曾嘗試在A股創(chuàng)業(yè)板上市，并于2021年6月提交了申請，但同年12月就撤回了。之后又準備在上交所上市，最終還是終止了輔導。

現(xiàn)在轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，公司給出的理由是：新三板流動性差、估值低、二級市場股價低迷，而聯(lián)交所是國際公認的證券市場，有利于公司全球化戰(zhàn)略，也能提升品牌形象。

這些理由說得通。但港股投資者對盈利能力和發(fā)展前景的要求更為苛刻。凱諾電商三年不增長的業(yè)績，能否獲得市場認可，還是個未知數(shù)。

這次上市募資計劃用于業(yè)務(wù)拓展、數(shù)智化能力升級、海外市場拓展等。方向都對，關(guān)鍵是能不能真正落地，轉(zhuǎn)化成實實在在的業(yè)績增長。

電商服務(wù)這個賽道，競爭越來越激烈。前有麗人麗妝、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、若羽臣、青木科技、寶尊電商等上市公司，后有無數(shù)中小服務(wù)商在搶食。凱諾電商要想突圍，光靠“連續(xù)八年天貓六星服務(wù)商”的頭銜可不夠，得拿出真本事來。

這次赴港上市，是機會也是考驗。能不能講好新故事，我們拭目以待。

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