重慶
五年時間，滄海桑田。
2021年5月17日，智飛生物（300122.SZ）的股價觸摸到231.19元，市值一度逼近3600億元，智飛生物仿佛手握一臺印鈔機：默沙東HPV九價疫苗的中國獨家代理權，彼時一針疫苗上千元，但供不應求，適齡女性排隊搶號。
2026年6月5日，智飛生物報收于12.44元/股，累計跌幅91.24%。市值更是蒸發超過3200億元。
一些投資者直言，股票持倉的虧損幅度驚人，但股價跌了九成之后，智飛生物的下跌空間比較有限，期待困境反轉。
事實上，智飛生物股價的下跌，有可能打亂了聯合創始人吳冠江和妻子劉鐵鷹的減持節奏。
智飛生物2010年9月上市以來，吳冠江開始大規模減持智飛生物，截至2021年3月末，累計套現140-160億元，而劉鐵鷹一直未減持，直到2024年下半年才套現3.5億元左右。
2025年開始，吳冠江和劉鐵鷹一直未減持智飛生物。
根據智飛生物2026年一季報，劉鐵鷹持有8000萬股智飛生物，是智飛生物的第三大股東；吳冠江持有1773.87萬股智飛生物，是智飛生物的第七大股東。
黃桷樹財經測算，吳冠江和劉鐵鷹合計持有的9773.87萬股智飛生物，2025年以來持股市值下跌13.55億元。
一個令人關注的問題是：吳冠江和劉鐵鷹為何停止減持智飛生物？
表面上來看，吳冠江和劉鐵鷹今后大概率是要清倉智飛生物的，可能他們夫妻倆也覺得現在價格偏低，所以未再減持，于是耐心地等待智飛生物的困境反轉。吳冠江夫婦有非常好的耐心，在于他們夫婦是低成本入股，多年減持后回收了大量現金，目前持有股票的成本早就是負值，對于他們而言，在智飛生物身上早就賺得盆滿缽滿了，完全能夠承受紙面財富的暫時縮水，這與普通投資者虧得血流成河形成鮮明對比。
深層次來看，吳冠江夫婦可能看到了疫苗行業的好轉苗頭。
劉鐵鷹在2024年第一季度，加倉了另外一只疫苗股——沃森生物（300142.SZ）。
根據沃森生物2024年一季報，劉鐵鷹為新進的前十大流通股東，持有2306.9萬股。按照沃森生物2024年1-3月的股票均價18.26元/股計算，劉鐵鷹投資了4.21億元。
劉鐵鷹此后一直按兵不動，直到2025年第四季度減持606.9萬股沃森生物，按2025年9-12月的股票均價12.01元/股計算，套現7289萬元，劉鐵鷹的持股數量下降至1700萬股。
根據沃森生物2026年一季報，劉鐵鷹持有1700萬股沃森生物，是沃森生物的第十大股東。
黃桷樹財經測算，截至2026年6月5日，沃森生物報收于11.83元/股，劉鐵鷹在沃森生物上面虧損了1.92億元。
種種跡象顯示，智飛生物已經走出低谷，基本面在逐漸好轉。
2026年6月1日，在智飛生物的2025年度股東大會上，董事長蔣仁生表示：“2025年非常困難，不過終究已經走了出來。向長期以來信任、支持并對智飛寄予厚望的投資人致以最誠摯的歉意。”
智飛生物的基本面，正在悄然出現一些改變。
第一個信號，經營性現金流連續5個季度為正。
智飛生物從2025年第一季度起，經營性現金流一直為正，2025年全年經營現金流51.67億元，同比增長222.33%；2026年第一季度經營性現金流2.78億元，這說明銷售回款實質性改善。
第二個信號，應收賬款連續8個季度下降。
智飛生物的應收賬款從2024年3月末的301億元回落至2026年第一季度的109.25億元，連續8個季度下滑，壞賬風險大幅釋放。
第三個信號，存貨持續壓降。
智飛生物2025年一次性針對存貨計提136.18億元的減值，2025年末存貨為50.03億元，2026年3月末，進一步下降至35.73億元。
第四個信號，重簽代理合同。
2026年4月2日，智飛生物與默沙東簽署了《經修訂和重述的供應、經銷與共同推廣協議》，取消強制保底采購，改為按需下單、銷量聯動采購量、風險共擔模式。
第五個信號，自研產品的營收開始逐漸放量。
智飛生物的自主產品毛利率70.64%，遠高于代理產品的毛利率，2025年自主產品營收11.87億元，同比增長1.23%，2025年代理產品營收76.81億元，同比下降68.84%。
黃桷樹財經認為，隨著公司自研產品的持續放量，智飛生物的商業模式將徹底變化，它會從單一的疫苗代理商，逐步轉變成“自主研發+產品代理”的綜合型疫苗企業，隨著高毛利自研產品占比提升，將從根本上優化盈利結構，提升整體估值水平
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