洞悉商業本性，直擊企業核芯

作者|陳燁

“始祖鳥平替”第三次沖刺港股IPO。

因品牌名存在大量輿論爭議，伯希和將上市主體名稱由“伯希和戶外運動集團股份有限公司”更改為“奔赴自然戶外運動集團股份有限公司”，隨后遞表港交所，將繼續沖刺“國產戶外第一股”。

伯希和成立時間并不算早，戶外風口下，公司強調“性價比+專業性能”，疊加線上流量，發展十分迅速。據招股書，收入從2023年的9.08億元增長至2025年的27.93億元，騰訊持股10.7%，是公司第一大機構股東。

光鮮亮麗背后，伯希和上市之路面臨不小挑戰，公司依賴營銷驅動增長，研發費用率常年不足3%，賬面存貨近年來激增，產品曾多次被監管“點名”……著急遞表上市，還有越來越近的對賭壓力。

01

突擊分紅1.54億

伯希和由安徽70后夫妻劉振與花敬玲于2012年創立。2023年至2025年，伯希和進行了兩輪融資，騰訊投資、啟明創投、創新工場等知名機構，以及安徽、青島兩地國資等多家資本入股。

截至目前，劉振直接持股35.10%，花敬玲持股28.08%，夫妻二人合計控制63.17%的投票權。騰訊則是伯希和最大機構股東，IPO前持股10.7%。

資本入股時，讓伯希和簽下對賭協議，要求其在2028年前完成上市兌現。伯希和曾在2025年4月和2025年11月兩度遞表港交所，都因未能在六個月內完成聆訊而失效。

2026年1月，“伯希和”更名“奔赴自然”，四個月后，2026年5月第三次向港交所遞交了招股書。

業績上，伯希和的表現十分亮眼。2023年至2025年，收入分別為9.08億元、17.66億元和27.93億元，三年復合年增長率高達75.5%；同期歸母凈利潤分別為1.52億元、2.83億元和3.56億元，三年復合年增長率達53%。

按2024年零售額算，伯希和品牌已躋身中國內地本土高性能戶外品牌前三，拿下5.2%的市場份額。

從財務數據來看，伯希和整體毛利率偏高，綜合毛利率從2023年的58.2%上升至2025年的63.7%。這樣的毛利率幾乎全部由服裝貢獻，服裝在2023年至2025年的營收占比分別是87.8%、91.0%和91.2%。

被外界稱為“始祖鳥平替”的伯希和，在產品設計與功能上對標始祖鳥。而在價格定位上，伯希和精準卡位千元以下大眾市場，其經典系列沖鋒衣定價多在500元左右，僅為始祖鳥同類產品價格的十分之一左右。

伯希和天貓旗艦店里，按銷量排序，排在第一的是伯希和經典2.0三合一沖鋒衣，優惠后價格約430元，已售20萬+件。在銷量前十名商品中，還有兩款經典山野2.0三合一沖鋒衣的鏈接。

?伯希和近年來狂漲價，提高毛利。招股書顯示，其服裝整體平均售價從2023年的230元上漲到2025年的339元，漲幅超47%；其中主力產品沖鋒衣褲的平均售價從2023年的419元上漲到2025年的447元，漲幅6.7%。

此外，鞋類的平均售價從2023年的287元漲到2025年的348元，漲幅達21%。

賺得盆滿缽滿的伯希和，在IPO前進行了突擊分紅。2024年6月、2025年3月、2026年2月，公司先后宣布派發股利1060萬元、4200萬元、1.01億元，合計為1.54億元（2026年2月宣派的股利尚未全額支付）。

而這些分紅大部分流入實控人劉振、花敬玲夫婦的腰包。

02

重營銷輕研發

靠網店起家的伯希和，通過加大營銷打開市場。2014年，伯希和簽約知名音樂人楊坤推出聯名沖鋒衣。此后，品牌先后簽約知名藝人白百何、佟麗婭、成毅、趙露思，迅速出圈。

2023年至2025年，伯希和銷售及分銷費用分別達到2.77億元、5.87億元和10.59億元，三年合計高達19.23億元，占收入比例分別為30.5%、33.2%和37.9%。

相比之下，2023年至2025年，伯希和研發費用分別為1975.1萬元、3146.3萬元、7396.2萬元，占收入比例分別為2.18%、1.78%、2.65%。其中，2025年銷售開支是研發開支的14.3倍。

據悉，伯希和采取輕資產運營模式，公司無生產工廠，全部產品均依托外部委托制造商代工生產，截至2025年，合作代工廠155家。

在營銷驅動增長的模式下，伯希和利潤空間一定程度上受到擠壓。招股書顯示，2023年至2025年，其凈利潤率分別為16.7%、16.0%和12.7%，呈持續下滑趨勢。

目前，伯希和正出現存貨增加、周轉天數增長的趨勢。2023年至2025年，伯希和存貨金額分別為2.38億元、5.95億元和8.7億元，2026年3月末達12.17億元；存貨周轉天數則從189天拉長到264天，存在較大風險。

社交平臺上，“伯希和”品牌本身存在一定爭議。“伯希和”英文名（PELLIOT）與法國漢學家、探險家保羅·伯希和（Paul Pelliot）的名字同名。

而這位法國人曾在1908年從道士王圓箓手中騙購并非法帶走敦煌莫高窟文書、絹畫等珍貴文物7000余件，造成中國文物的大量流失。

有網友曾曬出，早期伯希和的品牌宣傳文案是：“1991年，為了紀念法國探險家保羅伯希和，法國戶外品牌伯希和PELLIOT創立，總部位于法國巴黎。”

此前，伯希和產品多次被曝光質檢不達標。

2021年1月，伯希和男款沖鋒衣在國家監督抽查中表面抗濕性（洗后）不合格；2022年7月，其男式皮膚衣在上海被通報防紫外線性能不合格；2023年12月，杭州市市場監督管理局公告顯示，伯希和女款短袖T恤的“芯吸高度/透濕性/滴水擴散時間”不合格。

2024年2月，伯希和男款沖鋒衣在監督抽查中，顯示表面抗濕性（洗后）-面料不合格。同年7月，伯希和全資子公司生產的女款羽絨服在山東省監督抽查中因絨子含量不合格被點名，復檢結論亦為不合格。

2025年，伯希和一款戶外帳篷被抽檢防雨項目不合格，與宣傳的防潑水、防滲水性能嚴重不符，被廣東監管部門通報。

據黑貓投訴平臺，有消費者投訴伯希和存在產品質量問題，包括logo脫落、配件質量瑕疵等。

本文圖片來自網絡