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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據此買賣，風險自負。

作者：三體人在地球

來源：雪球

SpaceX作為人類歷史上最具野心的商業巨獸 ， SpaceX的上市早已超越了一場普通金融IPO的范疇 。 在華爾街投行的造勢下 ， 一個高達1.75萬億美元的發行估值預期 ， 像一個巨大的磁場吸引著全世界的資金 。 在許多狂熱的投資者眼中 ， 買入SPCX ， 就是買入了一張通往火星的無風險單程票 ， 是對 “ 第一性原理 ” 最虔誠的皈依 。

但當我們強迫自己褪去 “ 人類星際大航海時代 ” 的濾鏡 ， 逐字逐句地拆解這份厚達數百頁的S-1文件后 ， 擺在桌面上的現實 ， 可能會讓不少人感到詫異 。 它是一個前所未見的 ， 將航天發射 （ Space ） 、 電信業務 （ Starlink ） 、 人工智能 （ xAI ） 、 社交媒體 （ 推特/X ） 揉捏在一起的超級復合體 。

這不禁讓我好奇 ， 這樣一個前所未有的超級復合體 ， 以史無前例的價格進行上市 ， 最后真的能支撐起背后科幻級的愿景嗎 ？

第一部分：“三駕馬車”——商業版圖與錯位的生命周期

在長達十余年的未上市狀態下 ， SpaceX對外界而言一直是一個充滿神秘色彩的 “ 黑盒 ” 。 公眾只能通過一次次獵鷹9號的發射直播 ， 以及馬斯克那充滿個人魅力的推文來感知這家公司的存在 。

而這次IPO前 ， 為了支撐起龐大的估值 ， 馬斯克通過一系列令人眼花繚亂的內部架構重組 ，將SpaceX打造成了一家擁有三大核心業務板塊的 “ 控股集團 ” ： Space （ 航天 ） 、 Connectivity （ 星鏈 ） 以及新并入的 AI （ xAI ）。

這三塊業務 ， 表面上看是在共同服務于 “ 數字化火星殖民 ” 的宏大終極目標 ， 但如果在財務報表上將它們拆開 ， 你會發現它們的技術底層 、 所處的商業生命周期 、 資本消耗模式 ， 都截然不同 。

1. Space（航天）板塊：開拓者與圖騰

這是SpaceX最廣為人知 、 也是為其奠定全球聲譽的基本盤 。招股書的數據證明了SpaceX在火箭發射領域的領先地位 ： 2025年全年 ， 該板塊實現了驚人的170次成功發射 ， 將高達2,213噸的有效載荷送入近地軌道 。 在2026年第一季度 ， 發射頻率依然在快速攀升 。

然而 ， 航天發射本質上是一門 “ 高門檻 、 低毛利 、 高風險 ” 的生意 。如果純粹從財務報表上看 ， Space業務目前依然是一個失血的板塊 。 2023年 、 2024年和2025年 ， Space板塊的營收分別為35.57億美元 、 37.96億美元和40.86億美元 ， 增長曲線十分平緩 。 但其運營利潤在2025年卻錄得了6.57億美元的巨額虧損 ， 而2026年Q1單季虧損更是擴大到6.62億美元 。

這種巨額虧損的根源在于 “ 星艦 （ Starship ） ” 項目 。作為人類歷史上體積最大 、 推力最強 、 且追求完全可重復使用的運載火箭 ， 星艦承載著將單次發射成本降至極低水平的終極使命 。但在此之前 ， 它是一個極大的成本消耗中心。 僅在2025年一年 ， 星艦項目的研發投入就高達30億美元 。

2. Connectivity（星鏈）板塊：帝國印鈔機

如果說Space板塊負責 “ 花錢造夢 ” ， 那么以星鏈 （ Starlink ） 為主的Connectivity板塊 ， 則是目前SpaceX財務報表上唯一能夠自給自足 、 甚至反哺集團的業務 。

星鏈的商業表現在過去三年堪稱奇跡 。 通過用自家的獵鷹9號火箭將數千顆低軌通信衛星送入太空 ， 在太空中構建了一個覆蓋全球的寬帶網絡 。 招股書顯示 ， 星鏈在2023年的營收僅為38.69億美元 ， 但到了2025年 ， 這一數字呈指數級狂飆至113.87億美元 。 更令人矚目的是其盈利能力 —— 2025年 ， 星鏈貢獻了高達44.23億美元的運營利潤 。 截至2026年第一季度末 ， 星鏈已經在全球積累了1,030萬活躍訂戶 。

3. AI（xAI）板塊：想象力的資本熔爐

如果招股書只有前兩個板塊 ， 這頂多是一篇關于 “ 航天夢想需要通信業務買單 ” 的勵志故事 。但馬斯克在IPO前做出了一個極具爭議的決定 ： 通過換股合并 ， 將旗下原本獨立發展 、 與航天毫無直接關聯的大模型公司xAI ， 正式并入了SpaceX的體內 ， 成為其第三大主營板塊 。

這一舉動 ， 徹底改變了SpaceX的財務性質 。 招股書中的數據 ， 揭示了生成式AI這場全球頂級軍備競賽的殘酷性 。與星鏈 “ 細水長流 ” 賺取C端用戶的網費不同 ， AI板塊的資金消耗速度是驚人的 。

為了建設位于田納西州孟菲斯的Colossus算力集群 ， 以及規劃中更為龐大 、 號稱年產一太瓦 （ 1 Terawatt ） 算力的Terafab超級芯片封裝工廠 ， AI板塊在2025年的資本開支飆升至127億美元 。 與此同時 ， 由于大模型研發的極高成本和目前相對匱乏的變現渠道 ， 該板塊當年錄得了高達63.55億美元的運營虧損 。

進入2026年第一季度 ， 燒錢的速度不僅沒有因為規模效應而放緩 ， 反而進一步加速： 短短三個月 ， AI板塊就產生了24.69億美元的運營虧損 ， 并且在當季就花掉了67億美元的資本開支 。

第二部分：生態化反——星鏈的邊界

公司的招股書描述了更令人振奮的發展前景 ：

軌道級AI計算樞紐 ：在太空中建立由太陽能驅動 、 宇宙低溫冷卻的超級數據中心 。

月球質量加速器與太空制造 ：在月球表面建立制造基地 ， 就地生產AI衛星并用電磁軌道彈射入軌 。

然而 ， 當我們理清了三大業務板塊的現狀 ， 一個核心的財務運轉邏輯便浮出水面 ：SpaceX目前的生存機制 ， 本質上是依靠成熟通信業務 （ 星鏈 ） 提供的自由現金流 ， 為高昂的航天研發 （ 星艦 ） 和數據中心建設 （ xAI ） 提供大規模的 “ 內部交叉補貼 ” 。

華爾街的多頭分析師們對這種模式贊不絕口 ， 他們將其包裝成 “ 生態協同 ” ， 并樂觀地假設星鏈可以像蘋果的iPhone那樣 ， 擁有近乎無限的TAM ， 可以源源不斷地提供百億 、 千億級別的利潤 ， 直至SpaceX實現宏大的愿景 。

但問題是 ， 這套SpaceX的生態化反 ， 底層依賴的是目前公司唯一的正向現金流板塊星鏈能夠持續增長并且不斷貢獻越來越多的正向現金流 。 然而 ， 星鏈業務真的能夠實現這樣的愿景嗎 ？

傳統電信運營商 （ 如AT&T或T-Mobile ） 鋪設的陸地光纖和宏基站 ， 其帶寬擴容在理論上是極具彈性的 —— 用戶多了 ， 只需在地下多拉幾根線纜 、 多建幾個基站 。但星鏈使用的是衛星無線電頻段 ， 而單顆低軌衛星的物理總帶寬是固定的 。

這就導致了一個商業悖論 ： 在廣袤的無人區 、 海洋 、 沙漠 ， 星鏈體驗極佳 ， 因為沒有人跟你搶帶寬 ； 但一旦進入人口密集 、 消費能力極高的高價值城市區域 ， 大量用戶的并發接入會瞬間耗盡頭頂那顆衛星的帶寬 ， 導致網絡嚴重擁塞和降速 。星鏈在人口稠密區 ， 根本無法提供與廉價百兆光纖相媲美的穩定體驗 。

這在商業上意味著什么 ？ 這意味著星鏈即使再成功 ， 其真實的受眾也只能被嚴格限制在偏遠農村 、 海事 （ 游輪/貨船 ） 、 航空 （ 飛機Wi-Fi ） 和越野探險等特定場景 。這也就是所謂的 “ 利基市場 （ Niche Market ） ”。這個市場確實存在 ， 且對于傳統電信商來說難以觸及 ， 因此星鏈能獲取豐厚的利潤 ； 但它的天花板清晰可見 ， 難以支撐公司 “ 數十萬億美元全球通信市場 ” 的宏大敘事 。

為了維持報表上用戶數量的高速增長 ， 星鏈已經吃光了北美和歐洲偏遠地區的高凈值早期用戶 ， 不得不開始向購買力更低的南美 、 非洲等發展中國家下沉 ， 并大打價格戰 。 招股書真實地記錄了這一滑坡過程 ：星鏈的ARPU值從2023年的 99/月 ， 降到了2024年的91/月 ， 再降至2025年的 81/月 ； 到了2026年第一季度 ， 這一數字已經滑落至66/月。 而這樣的量增價跌 ， 對于任何一家面臨物理容量上限的通信網絡來說 ， 都是觸及增長天花板的信號 。

除了收入端的問題 ， 星鏈在成本端也有一個特性 。傳統的陸地光纖一旦鋪設完成 ， 其使用壽命可達20-30年 。但星鏈衛星處于近地軌道 （ LEO ） ， 受到稀薄大氣的持續阻力影響 ， 其設計使用壽命通常只有5到7年 。這意味著即使星鏈未來不再拓展任何新市場 ， 它每年也必須付出數十億美元的資本開支 ， 不斷發射新的獵鷹9號火箭和成百上千顆新的衛星 ， 去替換那些壽命耗盡墜毀的舊衛星 。

第三部分：隱秘的角落——公司治理和資本運作

如果說 ， 在業務部分我們可以看到很多的故事 ， 很多的愿景 ， 很多的想象力 ， 那么在公司治理和資本運作的層面上 ， 可能我在字里行間只能讀到2個字 ——算計。

1.債務大挪移

在會計準則的處理上 ， SpaceX將合并xAI和X Holdings輕描淡寫地定義為 “ 同一控制下企業合并 ” 。 基于這個原則 ， SpaceX對歷史財務數據進行了合規的 “ 追溯調整 （ Recast ） ” 。

老股民可能還記憶猶新 ： 當年馬斯克是如何頂著股東抗議 ， 強行讓特斯拉高位接盤了處于破產邊緣的SolarCity （ 馬斯克表弟創辦的太陽能公司 ） ， 讓特斯拉的公眾股東承擔了巨額的私人債務 。 如今 ， 歷史在SpaceX身上重演 。

翻開2026年第一季度的利潤表 ， SpaceX當季赫然錄得了高達 42.76億美元的巨額凈虧損 。 這42億虧損里 ， 在不起眼的附注中隱藏著一筆高達 15.26億美元的 “ 債務清償損失 （ Loss on debt extinguishment ） ” 。 招股書的原文毫不掩飾 ： “ . . . heavily impacted by a $1 , 526 million loss on debt extinguishment stemming from the refinancing of legacy xAI and X debt . ”

而這為什么重要呢 ？ 這就要從馬斯克收購推特這件事說起 。當年馬斯克溢價收購推特 ， 一方面靠賣掉特斯拉的股票產生的資金 ， 而另一方面靠的是大摩 、 美銀等7家大投行的130億美元杠桿融資 。 而這130億美元 ， 是以推特未來的現金流和資產作為抵押的 。 然而 ， 收購之后 ， 推特業務大不如前 ， 這筆杠桿融資出現違約風險 ， 于是馬斯克便將推特并入xAI ， 讓這筆債務成為了xAI這個 （ 曾經的 ） 當紅炸子雞報表上的債務 。

而這次 ， 當馬斯克將xAI塞進了SpaceX ， 這筆債務又理所當然地成為了SpaceX資產負債表上的債務 。在上市前 ， 公司出錢將債務平掉 ， 產生了上述的15.26億美元的清償損失 （ 推測是類似違約金的費用 ， 因為這筆130億美元的杠桿融資是高息債 ）

2. 巨額關聯交易

招股書披露 ， SpaceX的AI實體與一家名為Valor Equity Partners的機構簽訂了大規模的AI硬件設備租賃協議 。 這筆租賃付款的未折現總額高達 65.87億美元 。

而這家吃下SpaceX幾百億天價大單的Valor機構的領導者 ， 名叫Antonio Gracias 。 而他 ， 正是現任SpaceX的董事會核心成員之一 ， 也是馬斯克多年來的核心圈子成員 。在成熟資本市場中 ， 這種直接流向在任董事關聯基金的內部采購 ， 是極其敏感的Self-dealing紅線 。但在SpaceX的招股書里 ， 這一切卻被堂而皇之地寫了出來 。

3. Cursor的“百億美元條款”

招股書顯示 ， SpaceX擁有以高達600億美元估值收購AI編程工具Cursor的看漲期權 。 但這份協議的違約懲罰條款 ， 卻成為了馬斯克越過傳統股東審批的工具 。

對于傳統的期權 ， 其實是一種花小錢辦大事的權利 。 如果我約定某個時點以某個價格買入一個資產 ， 到真正付錢的時候 ， 如果資產升值了 ， 我自然能賺錢 。 如果資產貶值了 ， 我大不了不買了 ， 最多只是把權利金虧掉 。 可是 ， SpaceX的這個收購期權 ， 卻有一個匪夷所思的懲罰條款 ：如果SpaceX未來選擇終止該期權或違約 ， 不僅需要繳納 15億美元的終止費 ， 還必須額外支付高達 85億美元的遞延服務費 ， 總計100億美元罰金 。

這意味著 ， 假如上市之后 ， 股東們不批準公司以600億美元去收購Cursor ， 公司就要承擔100億美元的罰金 。因此 ， 無論股東是否覺得Cursor值600億美元的天價 ， 當公司簽訂了這樣的懲罰性條款 ， 股東就被迫接受了收購Cursor這個結果 ， 否則就只能是支付毫無理由的100億美元罰金 。傳統的股東會審批機制 ， 在史詩級的夢想和大佬面前全部失效 。 馬斯克通過這樣的安排 ， 甚至在SpaceX上市融到真金白銀之前 ， 前就鎖定了未來的錢以及標的 。

4.“受控公司（Controlled Company）”的豁免權

為什么上述這些反常規操作能夠順利通過 ？ 答案藏在SpaceX的股權結構里 。

SpaceX將采用A/B股雙層股權結構上市 ， 馬斯克持有的B類股每股擁有10票投票權 ， 掌握絕對控制權 。更為致命的是 ， 招股書明確指出 ， SpaceX將作為一家 “ 受控公司 （ Controlled Company ） ” 上市 。

在美國公司法中 ， “ 受控公司 ” 意味著一張巨大的 “ 合規免死金牌 ” 。 它合法豁免了多項核心公司治理要求 ， 包括 ： 不需要在董事會中設立多數獨立董事 。傳統公司治理結構中的 “ 分權制衡 ” 機制在SpaceX身上完全失效 。 無論是百億美元交給董事的關聯采購 ， 還是替私產還債 ， 只要馬斯克拍板 ， 小股東連一個能在董事會上替他們發聲的獨立董事都找不到 。

因此 ， 投資 SpaceX 并不只是投資商業航天 、 星鏈和 AI ， 也是在接受一種高度人格化 、 強控制 、 弱制衡的公司治理結構 。它的超額回報和治理風險 ， 幾乎都綁定在同一個人身上 。

第四部分：萬億估值——夢想的價格

文章的最后 ， 我們不可避免地要直面本次IPO最核心的命題 ： 目前市場上熱炒的 、 甚至投行已經在向大客戶吹風的 “ 1.75萬億美元 （ $1.75 Trillion ） ” 估值預期 。

根據招股書 ， SpaceX在2025年的總營收為 186.74億美元 。如果按照1.75萬億美元的估值上市 ， SpaceX整體的市銷率 （ P/S 倍數 ） 將達到 93.7倍 。對于這樣的估值倍數 ， 我覺得實在沒有再去做SOTP細算的必要了 。 從另一個角度 ， 如果要讓一家1.75萬億市值的公司 ， 長期擁有與今天蘋果 （ Apple ） 或谷歌 （ Alphabet ） 相近的健康市盈率 ， 它每年的凈利潤需要達到大概600億美元 。

而SpaceX在2025年全年的凈虧損近50億美元 。三大業務板塊中 ， 星鏈有盈利能力 ， 但很有可能離觸及瓶頸已經不遠 。 而航天和AI ， 無一例外都是需要大量持續性資本投入的業務 。 這意味著 ， SpaceX必須在未來10年內 ， 不僅將其業務規模擴大幾十倍 ， 并且完整跨越航天和AI業務從發展到成熟的階段 ， 實現從巨額虧損扭轉為持續盈利的商業機器 。

也許 ， 你會覺得 ， SpaceX所做之事前無古人 ， 理應獲得更長的時間來證明自己 。 但馬斯克今年也已經55歲了 。 這不僅讓人想起TVB的金句 ： 人生又有多少個十年 ？也許 ， 史無前例的750億美元融資額度中 ， 最高30%的散戶額度占比 （ 一般大型IPO在10%左右 ） ， 已經說明了問題 。

結語

閱讀這份招股書 ， 就如同在閱讀一部波瀾壯闊的科幻史詩 ， 但我卻一點也高興不起來 。我記得08年金融海嘯爆發之后 ， 有一句話 ， 叫做 “ 建筑工程建造房子 ， 而金融工程建造夢想 ” 。我覺得在我面前的 ， 就是那么一個用金融工程建造出來的夢想企業 。 而無論我們在這里認為公司如何被高估 ， 結果總會有人為夢想買單的 。

事實上 ， 最近我看到了很多熟悉的場景又再次發生了 。 很多原來不炒股票的人跑步入場 ， 言必稱自己買了各種AI ， 并且投入的資金也越來越多 。 在97 、 01 、 08 、 15這些時候 ， 哪一次不是這樣呢 。只是說 ， 每次都會有新的參與者 ， 帶著對商業世界的愿景和對美好生活的向往參與到這場游戲里面 ， 而其中大部分人在經歷了股災之后 ， 可能以后再也不愿意或者沒有能力參與到這個游戲之中 。因此 ， 并不是說大部分人都喜歡擁抱風險 ， 只是在某些時間段 ， 市場會吸引更多愿意擁抱風險的人前來參與 ， 而讓一直在市場上的 ， 那些保守的人 ， 顯得格格不入 。

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