本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議

今年年3月，重慶三圣實業(yè)股份有限公司的董事會通過了一項決議，擬將公司名稱變更為“重慶冀衡醫(yī)藥股份有限公司”。到了6月5日，工商變更完成，"重慶三圣實業(yè)股份有限公司"正式變?yōu)?重慶冀衡醫(yī)藥股份有限公司"。

這一紙公告，為一家上市公司在醫(yī)藥領(lǐng)域撲騰起伏的十年，畫上了一個意味深長的句號，同時也揭開了新篇章的扉頁。

2015年2月，三圣股份以“三圣特材”之名登陸深交所中小板。彼時的它是重慶建材化工領(lǐng)域的一員，主營石膏綜合利用、混凝土外加劑和硫酸等業(yè)務(wù)。那時的中國醫(yī)藥行業(yè)，也正處于一場史無前例的大變革前夕。

十年之后，2026年的三圣股份，原建材板塊已通過重整完成剝離，公司更名“冀衡醫(yī)藥”，全面轉(zhuǎn)向醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，并提出年營收6.28億元的經(jīng)營目標。

從建材跨界醫(yī)藥，十年間三圣股份走過的路，恰如其分地映照出中國醫(yī)藥行業(yè)在這十年間從粗放擴張、野蠻生長，到集采擠壓、行業(yè)出清，再到創(chuàng)新驅(qū)動的宏大敘事。

三圣股份想做的是抄近路。而市場給它上了一課：任何行業(yè)，真正的壁壘從來不在于資本的豐裕，而在于時間的復(fù)利。

01

倉促入場

三圣股份的跨界之路，始于2016年。上市不到兩年，公司便高頻出手：2016年4月擬以7.48億元收購春瑞醫(yī)化88%股權(quán)未果；2016年6月以2.6億元收購百康藥業(yè)100%股權(quán)；2017年3月再以5.38億元收購春瑞醫(yī)化60%股權(quán)，累計持有72%。

彼時，三圣股份建材化工主業(yè)已現(xiàn)疲態(tài)。2016年年報顯示，減水劑營收同比降17.42%，硫酸營收同比降64.50%。如此財務(wù)數(shù)據(jù)背景下，跨界醫(yī)藥的壓力不言自明。

十年前中國醫(yī)藥市場的宏觀邏輯，對三圣股份這類跨界者來說，不可謂不友好：

2015年7月，原國家食藥監(jiān)總局發(fā)布《關(guān)于開展藥物臨床試驗數(shù)據(jù)自查核查的公告》，開啟了審評審批制度的系統(tǒng)改革，新藥定義從“中國新”升級為“全球新”。資本市場也為創(chuàng)新藥企打開了融資大門，科創(chuàng)板與港股18A為未盈利藥企鋪設(shè)了“融資快軌”。

2016年至2018年間，中國醫(yī)藥行業(yè)的投資邏輯圍繞“藥品上市許可持有人制度、優(yōu)先審評、一致性評價”等政策紅利展開，創(chuàng)新藥企一級市場融資風起云涌。

然而，三圣股份選擇的并非創(chuàng)新藥賽道，而是醫(yī)藥中間體和原料藥：春瑞醫(yī)化主營醫(yī)藥中間體，百康藥業(yè)主產(chǎn)原料藥。這一選擇，注定使其在接下來的行業(yè)變局中處于極為尷尬的位置。

如果說創(chuàng)新藥企正在資本市場上領(lǐng)受政策的隆重加冕，三圣股份的醫(yī)藥跨界路徑，則是在政策的背面為行業(yè)下半場的風險提前埋下了伏筆。

02

水土不服

收購?fù)瓿珊蟮那皫啄?，三圣股份的醫(yī)藥板塊并未如預(yù)期般成為利潤引擎。

醫(yī)藥業(yè)務(wù)營收占比從2016年的不足4%緩慢提升，但2024年受核心子公司春瑞醫(yī)化環(huán)保搬遷及原材料價格上漲影響，醫(yī)藥板塊營收同比下降約35.30%。與此同時，用于證明并購價值的業(yè)績承諾也出現(xiàn)了裂痕。

2020年4月，三圣股份公告披露，春瑞醫(yī)化2017年初至2019年末累計凈利潤低于承諾數(shù)60.45萬元，完成預(yù)測盈利的99.71%，僅以毫厘之差涉險過關(guān)。

然而此后，在2021年宏觀經(jīng)濟、原材料成本等多重因素疊加沖擊下，春瑞的業(yè)績?nèi)笨诳焖贁U大。2024年全年，三圣股份合并口徑凈利潤為-6.50億元，2025年全年歸母凈利潤為-4.20億元，連續(xù)四年虧損。曾經(jīng)的三圣股份，最終在資本市場上被戴上*ST的帽子。

春瑞醫(yī)化所處的化學原料藥生產(chǎn)環(huán)節(jié)，是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中最易受大宗商品周期波動影響的環(huán)節(jié)。2020-2021年后，受全球供應(yīng)鏈擾動、石油價格上漲等因素影響，各類基礎(chǔ)化工原料及醫(yī)藥中間體的成本持續(xù)攀升，但下游制劑端在集采壓價潮中不斷倒逼原料藥降價，行業(yè)利潤空間被雙重夾擊。

這時再回看三圣股份2016年至2017年以合計超8億元資金收購上游環(huán)節(jié)資產(chǎn)的戰(zhàn)略選擇，在原料藥行業(yè)毛利率長期不足15%、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率堪憂的事實面前，與其說是跨界藍海，不如說是一次逆周期、高壁壘、慢回報的“硬仗”。而三圣股份的資金彈藥，本就不足以支撐一場中長期的行業(yè)隧道戰(zhàn)。

03

行業(yè)巨變

回看2016到2026這十年，中國醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了一場從底層邏輯到商業(yè)模式的系統(tǒng)性顛覆。

2018年，國家醫(yī)保局成立。同年11月14日，《國家組織藥品集中采購試點方案》獲審議通過，一場以“以量換價”為核心的制度改革拉開大幕。從2018年首輪集采“破冰”至今，435個藥品品種通過集采實現(xiàn)了平均超50%的降價，累計為醫(yī)?；鸸?jié)省支出超3000億元。

曾經(jīng)每片售價超10元的恩替卡韋片，降至0.62元/片；治療肺癌的吉非替尼片，價格從2358元/盒直降至547元。而這些，正屬于三圣股份子公司遼源百康原料藥所供應(yīng)制劑的下游終端品規(guī)。

在集采層層倒逼之下，原料藥及中間體企業(yè)的價格話語權(quán)被徹底擠壓，利潤空間被逐層蠶食，整個化學原料藥制造業(yè)的盈利水位都在被動式下降，昔日“原料藥穩(wěn)賺”的邏輯，在此輪制度重塑中徹底失效。

與此同時，創(chuàng)新藥賽道則在經(jīng)歷價值重估。2015年審評審批改革開啟后，中國創(chuàng)新藥研發(fā)開始向源頭創(chuàng)新邁進。至2025年，在ADC藥物、雙抗等前沿領(lǐng)域，中國研發(fā)管線占比已達全球42%。醫(yī)保談判周期從5年壓縮至1年，“以價換量”形成了良性循環(huán)。

License-out交易額在2024年首次超過年度研發(fā)融資額。百濟神州的澤布替尼2024年銷售額突破20億美元，成為首個躋身“十億美元分子俱樂部”的國產(chǎn)藥，傳奇生物的CAR-T療法同年營收達9.63億美元，同比增長93%。昔日被忽視的中國創(chuàng)新藥，儼然正以不可阻擋之勢改變?nèi)蚋偁幐窬帧?/p>

如果說中國創(chuàng)新藥正在一條向上的電梯里攀登，那么化學原料藥和中間體行業(yè)則是在一部向下的扶梯上逆行。三圣股份恰恰選擇了后者。

在2016年收購百康藥業(yè)與春瑞醫(yī)化時，三圣股份的決策者或許以為收購一家中游環(huán)節(jié)、一次性消化足夠產(chǎn)能就能搭乘醫(yī)藥行業(yè)大盤增長的車廂，輕松獲取紅利。

但他們沒有預(yù)判到，未來十年醫(yī)藥行業(yè)增長的核心引擎將落在研發(fā)端和品牌端，制藥產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)的利潤將被制度壓縮至常態(tài)化低位，并面臨著全球供應(yīng)鏈格局加速重塑的深遠挑戰(zhàn)。

04

破局求生

三圣股份并非沒有自救。

2025年底，公司完成司法重整，河北冀衡集團以1.836億元受讓1.2億股，成為第一大股東，實際控制人變更為肖輝、肖秋生父子。隨后，公司剝離了原混凝土建材等虧損資產(chǎn)，將未來的全部希望押注在了醫(yī)藥領(lǐng)域。冀衡集團計劃適時向上市公司注入旗下冀衡藥業(yè)，幫助公司形成從原料、中間體、原料藥到制劑的完整產(chǎn)業(yè)鏈。

2026年3月，公司宣布擬更名為“重慶冀衡醫(yī)藥股份有限公司”，由“ST三圣”申請“摘星脫帽”。5月6日，公司股票簡稱已回歸“三圣股份”。

轉(zhuǎn)型醫(yī)藥的三圣股份，面臨的仍然是嚴峻挑戰(zhàn)。

2026年一季報顯示，公司營收1.42億元（同比降39.6%），歸母凈利潤虧損807.33萬元。在公司內(nèi)部提出的2026年經(jīng)營目標里，全年營收預(yù)計僅6.28億元，凈利潤508.51萬元。這與過去十年間超8億元的收購?fù)度胂啾?，巨大的投入產(chǎn)出剪刀差尚待時間去收窄。

好的一面是，從負債端來看，2026年一季度公司有息負債已從去年同期的9.9億元大幅壓降至5.3億元。可見，從重資產(chǎn)化工時代的壓艙石變成高杠桿負擔后，冀衡集團接手后迅速開始刮骨療毒。

應(yīng)收賬款也從4.75億元降至1.15億元，負債結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化。三費占營收比從43.84%驟降至15.29%，一方面源于財務(wù)費用與銷售費用的結(jié)構(gòu)精減，另一方面也反映了建材板塊剝離后低效成本的徹底出清。

這些負債端的積極信號，并不等同于下游市場端競爭力的同步提升。春瑞醫(yī)化在2021年后便陷入持續(xù)的產(chǎn)能利用率不足困境，遼源百康的原料藥產(chǎn)品矩陣則主要集中在撲熱息痛等大品種上，在行業(yè)整體毛利率持續(xù)收窄的背景下，仍然面臨激烈的價格競爭。

冀衡集團能否將自身多年在撲熱息痛、安乃近等原料藥領(lǐng)域積累的技術(shù)優(yōu)勢和管理經(jīng)驗，與上市公司現(xiàn)有的中間體、原料藥和制劑資源進行深度整合，形成比原有三圣股份更強的定價權(quán)和抗周期能力，將決定這出“錯位十年”戲碼的最終走向。

05

結(jié)語：別再錯位下一個十年

三圣股份的十年醫(yī)藥歷程，是一部關(guān)于“錯位”的教科書。

十年前布局醫(yī)藥，在時點選擇上無可指責。真正錯位的，卻是邏輯：

當中國醫(yī)藥行業(yè)的主升浪聚焦于創(chuàng)新藥、高端仿制藥和全球化license-out時，三圣股份選擇了原料藥和中間體這一最易受上下游擠壓、利潤最薄、創(chuàng)新含量最低的中游環(huán)節(jié)。當同行在用“first-in-class”、 “best-in-class”的話語體系與全球投資者對話時，三圣股份卻還在為原料藥產(chǎn)能不足、環(huán)保搬遷和業(yè)績補償款付息還本。

醫(yī)藥雖然一般情況下被歸于制造業(yè)，但從核心資產(chǎn)、價值創(chuàng)造、增長邏輯、風險特征、人才依賴、資本回報等方面具有完全不同的特性，而當前AI時代背景下也會發(fā)生相應(yīng)的改變。

十年間，三圣股份以一家跨界者的姿態(tài)，演繹了資本與產(chǎn)業(yè)之間最典型的錯配。當大潮退去之時，有人已站在灘頭等待漲潮，有人卻只匆匆在沙地上搭起一個被下一波浪潮徹底淹沒的沙堡。

中國醫(yī)藥行業(yè)下一個十年的敘事，已確定無疑地從“規(guī)模擴張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量深耕”，從“中間體成本博弈”轉(zhuǎn)向“技術(shù)定義標準”。三圣股份——或者說，冀衡醫(yī)藥——這一次，能否走對方向，我們拭目以待。

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