《港灣商業(yè)觀察》徐慧靜

在全球汽車產(chǎn)業(yè)加速向新能源轉(zhuǎn)型、節(jié)能減排標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)收緊的產(chǎn)業(yè)背景下，渦輪增壓器作為提升內(nèi)燃機(jī)燃油效率的核心部件，其配套產(chǎn)業(yè)鏈正經(jīng)歷深刻變革。

位于這一產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)的金屬密封件供應(yīng)商——無錫威易發(fā)精密機(jī)械股份有限公司（以下簡稱，威易發(fā)），即將于2026年6月11日接受北京證券交易所上市委員會審議，其保薦機(jī)構(gòu)為開源證券。

這家成立于2010年12月、2018年8月掛牌新三板、2023年6月躋身創(chuàng)新層的企業(yè)，能否憑借其在金屬密封環(huán)領(lǐng)域的深耕，成功叩開北交所大門，值得市場審視。

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增收不增利，產(chǎn)品單價(jià)下行

據(jù)招股書及天眼查顯示，威易發(fā)的主營業(yè)務(wù)聚焦于金屬密封件的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，核心產(chǎn)品為合金密封環(huán)、鎳基合金密封環(huán)及C型密封環(huán)，主要應(yīng)用于渦輪增壓器領(lǐng)域。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司報(bào)告期內(nèi)呈現(xiàn)出營收穩(wěn)步擴(kuò)張但利潤增長乏力的特征。2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報(bào)告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為1.06億元、1.34億元和1.50億元，2024年同比增長25.57%，2025年增速回落至12.05%。

同期歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為4625.33萬元、6565.67萬元和6327.43萬元，2025年凈利潤同比下滑3.63%，出現(xiàn)典型的增收不增利現(xiàn)象。扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤走勢更為清晰：4736.45萬元、6365.67萬元、6297.21萬元，2025年同樣呈現(xiàn)下滑態(tài)勢。

進(jìn)入2026年，這一趨勢并未得到扭轉(zhuǎn)。一季度營業(yè)收入3576.84萬元，同比增長5.00%；凈利潤1595.80萬元，同比僅增長1.83%；扣非凈利潤1575.16萬元，增幅更是收窄至0.71%。公司預(yù)測上半年?duì)I業(yè)收入?yún)^(qū)間為8000萬元至9000萬元，同比增長13.17%至27.32%；凈利潤區(qū)間為3300萬元至3700萬元，同比增長5.87%至18.70%。

值得注意的是，公司明確解釋凈利潤增幅低于營收增幅的原因——2026年企業(yè)所得稅稅率由15%提升至25%，直接侵蝕利潤空間。

稅率跳升的背后，是高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定失利。2025年度，公司因申請材料掃描件不齊備未能通過高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定。盡管公司表示將持續(xù)申請，但未來能否重新獲得這一資質(zhì)存在不確定性。一旦無法恢復(fù)15%的優(yōu)惠稅率，公司稅后利潤將面臨持續(xù)壓力。

與利潤增速放緩形成強(qiáng)烈對比的，是公司堪稱驚艷的毛利率水平。報(bào)告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)毛利率分別為67.53%、69.05%和69.07%，不僅穩(wěn)中有升，更大幅領(lǐng)先同行業(yè)可比公司均值的為46.31%、44.75%和44.31%。

投融資專家許小恒表示：“威易發(fā)呈現(xiàn)‘增收不增利’與高毛利率并存的矛盾現(xiàn)象：報(bào)告期內(nèi)主營業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)居69%以上，遠(yuǎn)超行業(yè)均值，但2025年歸母凈利潤同比下滑3.63%。凈利潤下滑的核心原因有二：一是產(chǎn)品單價(jià)受汽車行業(yè)年降機(jī)制影響持續(xù)下行，而期間費(fèi)用剛性增長，侵蝕利潤空間；二是應(yīng)收賬款規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，報(bào)告期末應(yīng)收款項(xiàng)合計(jì)達(dá)8817.27萬元，信用減值損失計(jì)提增加，進(jìn)一步壓縮凈利潤。

關(guān)于高毛利率的合理性與可持續(xù)性：合理性在于公司所處的渦輪增壓器金屬密封環(huán)細(xì)分賽道競爭格局較好，產(chǎn)品占客戶整機(jī)成本比例極低、客戶對價(jià)格敏感度低，且當(dāng)前超產(chǎn)能生產(chǎn)攤薄了固定成本，支撐了高毛利水平。但可持續(xù)性存在較大不確定性：未來若產(chǎn)能利用率回落、原材料價(jià)格波動、下游新能源汽車轉(zhuǎn)型對渦輪增壓器需求形成長期沖擊，均可能對毛利率構(gòu)成下行壓力。”

支撐這一超高毛利率的，是公司持續(xù)投入的自動化工藝革新。自動繞圓成型設(shè)備替代傳統(tǒng)車削工藝，避免了材料損耗并減少工序流轉(zhuǎn)；C型環(huán)自動激光焊接成型設(shè)備實(shí)現(xiàn)遠(yuǎn)距離焊接定點(diǎn)，焊接強(qiáng)度達(dá)到500N/mm2以上；自動旋壓成型設(shè)備減少切削加工環(huán)節(jié)，降低模具成本投入；密封環(huán)自動修口設(shè)備、全自動光學(xué)激光傳感檢測設(shè)備等專用自動化設(shè)備的應(yīng)用，顯著提升了生產(chǎn)效率和產(chǎn)品良率。

然而，工藝效率的提升似乎正在被市場定價(jià)壓力所抵消。報(bào)告期內(nèi)，公司三大核心產(chǎn)品單價(jià)均呈下行通道：合金密封環(huán)從1.82元/片降至1.66元/片，累計(jì)降幅8.79%；鎳基合金密封環(huán)從8.07元/片降至7.53元/片，降幅6.69%；C型密封環(huán)從11.20元/片降至8.92元/片，降幅高達(dá)20.36%。汽車行業(yè)逐年降價(jià)慣例的疊加效應(yīng)，使得公司在享受工藝紅利的同時(shí)，不得不持續(xù)讓渡利潤空間。

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原材料境外依賴度居高不下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一化風(fēng)險(xiǎn)積聚

威易發(fā)的客戶版圖看似光鮮，實(shí)則暗藏集中度風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)前五大客戶銷售收入占比分別為52.06%、51.93%和45.40%，雖呈下降趨勢，但絕對水平仍然偏高。

這些客戶涵蓋了全球渦輪增壓器制造領(lǐng)域的頭部企業(yè)，包括蓋瑞特、博格華納、三菱重工、石川島、博馬科技等國際巨頭，以及豐沃集團(tuán)、長城汽車等國內(nèi)廠商。汽車零部件行業(yè)供應(yīng)鏈準(zhǔn)入門檻高、認(rèn)證周期長、合作關(guān)系穩(wěn)固，一旦進(jìn)入合格供應(yīng)商名錄，通常能夠形成長期穩(wěn)定的業(yè)務(wù)關(guān)系。但這也意味著，若主要客戶因下游需求疲軟調(diào)整采購計(jì)劃，或轉(zhuǎn)向其他供應(yīng)商，公司在短期內(nèi)難以找到替代客戶，將面臨訂單驟減、產(chǎn)能閑置的困境。

應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)敞口同樣不容忽視。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)金額分別為7462.46萬元、8484.97萬元和8817.27萬元，占流動資產(chǎn)比例從60.78%降至43.63%，但絕對金額持續(xù)攀升。伴隨應(yīng)收賬款規(guī)模擴(kuò)張，公司信用減值損失計(jì)提金額也水漲船高。報(bào)告期內(nèi)，公司信用減值損失分別為31.82萬元、58.47萬元和72.93萬元，三年累計(jì)增幅達(dá)129.20%。

比客戶集中更為隱蔽的，是原材料供應(yīng)鏈的境外依賴。報(bào)告期內(nèi)，公司向終端為日本大同特殊鋼、日本不二越株式會社、美國卡彭特科技公司的供應(yīng)商采購金額，占原材料總采購金額的比例分別為78.97%、68.34%和75.61%。

2024年起，原材料主要來源于日本廠商。盡管當(dāng)前主要供應(yīng)商所在國家未實(shí)施出口限制，但地緣政治的不確定性始終存在。一旦日本調(diào)整出口政策，公司無法采購境外原材料，生產(chǎn)將面臨中斷風(fēng)險(xiǎn)。在高端合金鋼、高溫合金等關(guān)鍵材料領(lǐng)域，國內(nèi)替代供應(yīng)商的培養(yǎng)尚需時(shí)日，供應(yīng)鏈安全成為公司經(jīng)營的脆弱環(huán)節(jié)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的單一性進(jìn)一步放大了上述風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，合金密封環(huán)占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為74.86%、72.56%和69.60%，雖呈下降趨勢，但仍是絕對主力。鎳基合金密封環(huán)占比從17.93%提升至21.03%，C型密封環(huán)從7.16%提升至8.53%，兩者合計(jì)占比不足三成。

公司產(chǎn)品高度依賴渦輪增壓器這一應(yīng)用場景，而渦輪增壓器主要裝配于燃油車及混合動力車型。在純電動汽車滲透率快速提升的產(chǎn)業(yè)趨勢下，若公司無法及時(shí)拓展密封件在氫燃料電池空壓機(jī)、航空發(fā)動機(jī)、核電設(shè)備等其他領(lǐng)域的應(yīng)用，現(xiàn)有業(yè)務(wù)將面臨需求天花板。

許小恒進(jìn)一步指出：“在地緣政治不確定性背景下，日本等境外供應(yīng)商的出口政策變動將直接帶來供應(yīng)鏈中斷風(fēng)險(xiǎn)，而公司高度依賴單一合金密封環(huán)產(chǎn)品（占主營業(yè)務(wù)收入近70%）的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步放大了經(jīng)營脆弱性，這成為IPO審核的重大關(guān)注點(diǎn)。

與此同時(shí)，國內(nèi)高端合金鋼、高溫合金領(lǐng)域的替代供應(yīng)商尚不成熟，短期內(nèi)難以形成穩(wěn)定、可驗(yàn)證的規(guī)模化供應(yīng)能力，供應(yīng)鏈安全隱患難以消除。”

產(chǎn)能利用率的異常波動也引發(fā)關(guān)注。2025年合金密封環(huán)產(chǎn)能利用率達(dá)到115.50%，C型密封環(huán)達(dá)到121.10%，均大幅超過100%，存在明顯的超產(chǎn)能生產(chǎn)情形。

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研發(fā)費(fèi)用率低于行業(yè)均值，實(shí)控人持股99.28%

技術(shù)創(chuàng)新是制造業(yè)企業(yè)持續(xù)競爭力的根基，但威易發(fā)在研發(fā)投入方面的表現(xiàn)難言樂觀。報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用分別為454.93萬元、576.32萬元和816.28萬元，占營業(yè)收入比例分別為4.27%、4.31%和5.45%。雖然研發(fā)費(fèi)用絕對額和占比均呈上升態(tài)勢，但仍低于可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值的8.04%、8.20%和6.53%。

公司解釋稱，研發(fā)費(fèi)用率低于行業(yè)均值主要系寶驊股份研發(fā)費(fèi)用率顯著高于同行業(yè)平均水平，拉高了行業(yè)均值。剔除寶驊股份后，公司研發(fā)費(fèi)用率與密封科技和中密控股不存在顯著差異。但這一解釋難以完全打消市場疑慮——即便與密封科技、中密控股相比，威易發(fā)的研發(fā)強(qiáng)度也處于同一區(qū)間的偏低水平，而公司面臨的下游技術(shù)變革壓力卻更為緊迫。

專利儲備的規(guī)模更能直觀反映技術(shù)積累深度。截至招股書簽署日，公司擁有26項(xiàng)專利，其中發(fā)明專利7項(xiàng)、實(shí)用新型專利19項(xiàng)。相比之下，中密控股擁有發(fā)明專利59項(xiàng)、實(shí)用新型專利139項(xiàng)，密封科技擁有發(fā)明專利10項(xiàng)、實(shí)用新型專利47項(xiàng)，寶驊股份擁有發(fā)明專利51項(xiàng)、實(shí)用新型專利38項(xiàng)。威易發(fā)的專利數(shù)量不僅遠(yuǎn)少于中密控股和寶驊股份，甚至不及規(guī)模更小的密封科技。公司雖參與編制了一項(xiàng)國家標(biāo)準(zhǔn)，但核心技術(shù)更多體現(xiàn)在工藝改進(jìn)和設(shè)備改造層面，原創(chuàng)性技術(shù)突破相對有限。

如果說技術(shù)儲備的短板可能影響公司長期競爭力，那么公司治理結(jié)構(gòu)的隱患則更為直接地關(guān)乎中小股東利益。截至招股書簽署日，王征豫、蔣紅亮、劉立璞三位自然人合計(jì)控制公司99.28%的表決權(quán)。其中王征豫直接持股35.98%，并通過擔(dān)任上海銀峰威執(zhí)行事務(wù)合伙人控制12.30%的表決權(quán)；蔣紅亮、劉立璞各直接持股25.50%。三人簽署一致行動協(xié)議，約定意見分歧時(shí)以王征豫為準(zhǔn)。即便IPO發(fā)行后，三人控制的表決權(quán)仍將高達(dá)74.46%，對公司股東會、董事會決議及重大經(jīng)營決策具有絕對影響力。

高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，歷史上已引發(fā)內(nèi)控問題。2022年及以前年度，三位實(shí)控人存在資金占用情形：王征豫、劉立璞因個(gè)人資金周轉(zhuǎn)分別向公司借款163.33萬元、50萬元；王征豫控制的公司向威易發(fā)采購產(chǎn)品，對應(yīng)應(yīng)收賬款回款47.89萬元被占用用于個(gè)人支出。累計(jì)資金占用金額超過440萬元，雖已于2022年底前全部歸還，但暴露出公司內(nèi)部控制對實(shí)控人約束的失效。2023年6月，全國股轉(zhuǎn)公司因資金占用披露不及時(shí)，對公司及相關(guān)責(zé)任主體采取口頭警示措施。更早的2019年，公司因未按時(shí)披露半年度報(bào)告，被給予公開譴責(zé)紀(jì)律處分。

募資用途的合理性同樣受到審視。公司此次IPO擬募集資金1.72億元，其中9373.26萬元用于金屬密封件智造項(xiàng)目、4312.00萬元用于研發(fā)中心建設(shè)、3500.00萬元用于補(bǔ)充流動資金。但報(bào)告期內(nèi)公司累計(jì)現(xiàn)金分紅約1000.16萬元，按照實(shí)控人99.28%的持股比例，約992.79萬元流入了三位實(shí)控人腰包。一邊向資本市場募資補(bǔ)流，一邊將利潤通過分紅轉(zhuǎn)移至實(shí)控人，這種操作難免讓投資者質(zhì)疑公司資金需求的真實(shí)性和緊迫性。（港灣財(cái)經(jīng)出品）