本文作者 | 哥吉拉

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2024年，天利控股還是日均成交額時常歸零的僵尸股，今年竟以20倍的漲幅成為港股年內最耀眼的明星，市值從不足2億港元飆至53億港元。

MLCC概念股的光環，浮出水面。4月，村田宣布AI服務器MLCC漲價最高35%。

高盛將其稱為"下一個存儲芯片"；摩根士丹利拆解英偉達VR200物料清單后發現，MLCC價值量已躍升至4320美元，增幅182%，在AI服務器BOM中位居GPU和HBM之后位列第三。

上一次MLCC如此瘋狂，是2017年。iPhone X的換機潮驅動之下，臺灣被動元件龍頭國巨18個月漲了1380%，但隨后6個月回撤72%。

驅動這一輪超級周期的原因，究竟是什么？

01

產能虹吸

MLCC——多層陶瓷電容器，電子電路中最基礎的被動元件，負責穩壓、濾波和儲能，幾乎每塊電路板都離不開它。

天利旗下宇陽科技主打超微型MLCC，下游以智能手機和可穿戴設備為主。

2025年，MLCC收入占公司總營收的92.5%，毛利率從6.3%跳升到21.2%，全年扭虧盈利1.33億人民幣，從連虧兩年的僵尸股變成有利潤的MLCC概念股。

市場到底在交易什么？

天利的股價，錨定的是整個MLCC行業的漲價預期。作為港股唯一純MLCC標的，它是一張放大到極致的行業期權。要理解這張期權值多少錢，得先理解MLCC這個行業發生了什么。

H100平臺，單GPU外圍MLCC用量約200顆。

Vera Rubin時代，這個數字膨脹至約5,000顆。四代GPU間增幅超過20倍。

GB300單機柜的MLCC裝載量高達44萬顆。摩根士丹利拆解VR200物料清單后指出，MLCC價值量從GB300的1,530美元躍升至4,320美元，增幅182%，在AI服務器BOM中已是僅次于GPU和HBM的第三大成本項。

用量暴增的底層邏輯是功耗。

H100單GPU功耗約700瓦，到Rubin Ultra機柜已突破600千瓦。芯片功耗密度越高，供電回路中的電流瞬變就越劇烈，需要更多的去耦電容來抑制電壓波動。

MLCC的核心功能正是穩壓和濾波。功耗越高、電流變化越快、需要的顆數就越多——用量跟著功耗走，而非跟著出貨量走。

目前為止，故事還在加速。

AI服務器MLCC只占全球出貨量的2-3%。但根據機構測算，其占用的產能——2025年約10%，2026年預計升至15-20%。

一顆AI級MLCC消耗的產能，約等于四顆標準品。高容需要更多層、更長燒結時間。超高容產品的良率僅約40%。每出廠一顆合格品，就有1.5顆廢品消耗了相同的設備和材料。

日本MLCC龍頭企業——村田制作所的社長中島規巨年初透露，AI客戶的MLCC詢價量已經達到其產能的兩倍。村田的AI和車規產線稼動率維持在90-95%——實際上已經沒有增量空間了。

村田不是不想擴產，供給端有三層剛性約束。

其一，核心設備的交期。疊層機和燒結爐是MLCC產線上最貴的機器，日本東芝、京瓷近乎壟斷，國產化率不足35%。村田的做法是自主設計核心設備、委托指定供應商加工、不申請專利——競爭對手連模仿產品的入口都找不到。設備普遍交期8到12個月，疊層機等一到兩年。

其二，新工廠的建設周期。從破土動工到量產釋放，需要12到18個月。三星電機在菲律賓的新廠2026年剛動工，最早2028年才有產出。村田2024年開工的出云工廠，今年4月才完工，耗時整兩年。

其三，良率的爬坡難度。超高容MLCC的良率僅約40%。每出廠一顆合格品，就有1.5顆廢品消耗相同的設備和材料。從40%爬到70%，需要數個季度的工藝調整。

摩根大通在4月報告中指出，2026年全球新增高端MLCC產能不足5%。而AI需求的拉動倍率是1.5到2倍。村田等廠商的年產能增速被物理性地鎖死在10%左右。

漲價函從2月開始逐一落地。國巨率先對高壓和高容MLCC漲價10-20%。4月，村田對AI服務器MLCC漲價15-35%，太陽誘電跟漲6-13%。華新科6月跟進。到5月底，囤貨情緒已經蔓延到中低端消費級MLCC，現貨被推高了約20%。

高盛預測，MLCC整體市場規模約為150億美元，其中AI服務器領域的市場規模為13億美元，且正以80%的復合年增長率強勢爆發。

02

牛股含金量幾何？

一顆MLCC從沙子到出廠，大致走四步。

第一步，把鈦酸鋇和稀土元素摻在一起燒成陶瓷粉體——這是MLCC的"混凝土"。第二步，把鎳粉碾成納米級顆粒做內電極。這兩樣材料備齊了，才輪到第三步——用疊層機把陶瓷漿料和電極漿料一層一層交替堆起來，送進上千度的燒結爐里燒成瓷。第四步是測試分選、貼端電極、包裝出廠。

這四步構成了一條精密的長鏈。材料和設備集中在上游，日系供應商占據了最核心的份額。中游成品制造，國內企業從消費級向車規級和AI服務器級滲透，差距在縮小。下游的測試分選和包裝，國產供應鏈已相當成熟。

先從設備說起。疊層機和燒結爐是MLCC產線上最貴的兩臺機器，被日本東芝、京瓷兩家公司近乎壟斷，國產化率不足35%。村田的做法是自主設計核心設備，委托指定供應商加工。一臺疊層機的交期一到兩年，占單條產線采購金額近50%。

A股有兩家覆蓋了MLCC設備——杰普特做測試分選機，博杰股份做外觀檢測。

再往上游走，到材料。MLCC的原材料是鈦酸鋇陶瓷粉體。在高容產品里，粉體占成本的35-45%。

全球前五大供應商，四家是日企——堺化學28%、Ferro 20%、日本化學14%、富士鈦8%——合計控制約61%的份額。唯一的中國玩家是國瓷材料，國內份額約70-80%，全球約10%。

今年1月中國對日本實施稀土出口管制，氧化釔、氧化鏑、氧化鋱對日出口受限，日本企業也面臨斷供減產，把國產粉體從"成本替代選項"升級成了"供應安全必需品"，國瓷正在加速5,000噸高端粉體擴產。

不過差距真實存在，日企的主流粉體做到80-100納米，國瓷在120-150納米，粉體粒徑差距大約一代。

另一種核心材料是鎳粉，做內電極用的。80納米以下的超細鎳粉，全球只有六家企業能量產——五家是日企，一家是博遷新材。博遷走的是PVD法，80納米鎳粉全球領先，深度綁定三星電機。

回到成品制造。全球MLCC年出貨量約5萬億顆，村田一家占近三成，三星電機兩成多，太陽誘電吃下一成。大陸廠商加起來，份額不到10%。

AI服務器MLCC的圈子更集中。村田約45%，三星電機約40%——兩家鎖住了約85%的供給。

為什么別人進不來？護城河有三層。

第一層，認證壁壘。AI服務器MLCC需要同時通過AEC-Q200車規認證和英偉達專項測試，認證周期長達兩到三年。

第二層，技術與產能的代差。村田的介質層能做到0.5微米、疊層1600層，相比之下國內龍頭三環集團目前做到1微米、1000層。風華高科一季度高端MLCC占比僅約10%至15%，常規低容料仍是主力。差距在縮小，但基底量級仍差一個數量級。

第三層，也是最難逾越的——村田"材料-設備-工藝"三位一體的閉環系統。陶瓷粉體到電極漿料全部自研，核心設備自主設計、委托加工。1600層疊層疊加0.5微米介質厚度，是五十年持續迭代的Know-How，不是砸錢就能馬上砸出來的。

國產替代的真正瓶頸不是某一臺設備或某一種粉體，而是三位一體的閉環體系。

風華高科走全品類規模路線，月產能635億只國內第一，從01005超微型到2225大尺寸全系列覆蓋，主攻市場份額。但粉體依賴外購，高端MLCC占比僅約10%至15%，毛利率16%。

三環集團走垂直一體化路線，核心原材料粉體100%自給，毛利率42%，高容產品占MLCC營收30%，2026年一季度營收26.81億元同比增46.3%。

回頭看那個今年漲了20倍的天利控股集團——它在哪個位置？

從營收規模看，天利去年MLCC營收6.39億人民幣。風華高科、三環集團電子元器件的營收規模，幾乎是天利的數倍。毛利率21.2%——較2024年的6.3%確有大幅改善，但龍頭的毛利率水平多在40%以上。

最核心的風險在產品錯位。

宇陽科技的核心能力集中在超微型MLCC（01005和0201尺寸），下游以智能手機為主。AI服務器所需的0402到1206封裝、10微法以上、25伏以上的大尺寸高容高壓產品，在介質配方、疊層工藝、電極設計和客戶認證體系上與超微型產品分屬不同賽道。

市場流傳的"宇陽MLCC已進入英偉達和昇騰服務器供應鏈"的說法，證券時報、新浪財經等媒體均有提及，但均未說明具體處于認證、送樣還是批量供貨階段。

一家在行業內連第二梯隊都未站穩的公司，只因港股市場缺乏其他純MLCC標的，便被賦予了整個賽道的代言人地位。規模、利潤率、產品匹配度幾個維度上，股價與基本面之間裂縫逐漸擴大。

03

尾聲

本輪周期的底層邏輯截然不同。2017-2018年的MLCC周期本質上是一次消費電子驅動的庫存波動，智能手機換機潮疊加日系廠商產能切換，供需缺口迅速被填平。

AI服務器的功耗密度仍在以代際為單位翻倍，單機柜MLCC用量從數千顆飆升至數十萬顆。供給端受制于設備交期、工廠建設周期和良率爬坡的三重物理約束，供需缺口的持續時間，不再取決于一輪促銷季的結束，而是取決于大型云計算廠商愿意為AI基礎設施持續投入多久。

這可能是MLCC行業歷史上第一次出現以年為單位的供需錯配窗口。當GPU和HBM的短缺已成為市場共識，資金向產業鏈下游尋找下一個約束節點是必然的選擇。

但對于一個已被充分討論的賽道而言，分歧往往不在于產業趨勢的長期方向，而在于當前估值是否已將那些確定性的邏輯悉數兌現。當樂觀預期已被定價，安全邊際便需要重新審視。

格隆匯聲明：文中觀點均來自原作者，不代表格隆匯觀點及立場。特別提醒，投資決策需建立在獨立思考之上，本文內容僅供參考，不作為任何實際操作建議，交易風險自擔。