《港灣商業觀察》徐慧靜

從1970年的曲阜汽配廠，到2025年入選國家級制造業“單項冠軍”，天博智能科技（山東）股份有限公司（以下簡稱“天博智能”）用五十余年時間完成了從國企改制到行業龍頭的蛻變。

6月12日，這家汽車熱管理零部件企業將接受上海證券交易所主板上市審核。本次IPO由中信建投證券保薦，擬募資20.57億元。這一規模相當于公司2025年末總資產25.02億元的82.2%，擴產力度與現有體量形成較為明顯的反差——在沖刺“行業冠軍”的同時，天博智能也在以近乎“押注”的姿態擁抱資本市場。

然而，在“單項冠軍”的光環之下，毛利率逐年下滑、客戶集中度攀升、實控人父子控制超95%表決權等隱憂，同樣值得投資者審慎觀察。

1

毛利率下滑，研發費用率低于行業均值

根據天眼查及招股書顯示，天博智能成立于2001年，主營業務為汽車熱管理系統零部件的研發、生產和銷售，并拓展了汽車聲學部件等業務，主營產品主要應用于汽車領域。

從財務基本面看，天博智能報告期內保持了穩健的成長性。2023年、2024年及2025年（以下簡稱，報告期內），公司營業收入分別為12.70億元、16.93億元和19.61億元；扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為2.22億元、2.82億元和3.51億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為1.65億元、2.07億元和2.31億元，與凈利潤基本匹配，現金流質量總體良好。

但與營收增長形成對比的是，公司綜合毛利率呈逐年下滑態勢。報告期內，公司綜合毛利率分別為30.10%、29.54%和29.23%，2024年較2023年下降0.56個百分點，2025年較2024年再降0.31個百分點，三年輕微下滑。

某投資顧問認為：“公司毛利率下滑有幾點原因：1，近年來下游主機廠競爭激烈導致倒逼上游零部件企業壓縮利潤。2，國內零部件企業在量產后存在逐漸降低產品單價的管理，天博智能對比亞迪等大客戶的綜合年降比例已高達7%，直接壓縮了利潤空間。3，目前國內參與汽車熱管理的企業逐漸增加，市場競爭加劇，導致利潤率和議價能力下降。4，原材料價格波動導致利潤率不穩定。5，其他產品并不能有效替代，如智能水閥和壓力傳感器等仍是產能放量初期。

針對毛利率下滑產生的影響，需要注意募投項目是否能夠帶來新的營收增長和利潤率回升。由于募投資金占比過大，未來每年僅新增折舊攤銷為1.65億，如按照2025年營收計算則占利潤率的39.36%，新的增長是否能夠覆蓋折舊。”

值得關注的是，公司核心產品溫控類的平均銷售單價從2023年的28.11元/只上升至2025年的34.08元/只，漲幅達21.24%，但毛利率并未同步改善。這一現象背后存在多重因素的交織作用。

從產品結構看，單價較高的電子水閥、水側集成模塊等新能源產品收入占比提升，推高了平均售價，但這類產品毛利率未必高于傳統調溫器。溫控類產品收入從7.23億元增至11.59億元，占主營業務收入比例從57.68%提升至59.72%，產品結構向新能源傾斜的同時，也帶來了成本結構的變化。智能水閥產能利用率維持在95.27%至97.41%的高位，但新品量產初期的效率爬坡和工藝優化需要時間。

從成本端看，原材料采購總額從7.75億元增至11.65億元，增幅50.32%，高于營收增幅。其中電子電器件采購金額從1.34億元增至2.25億元，增幅67.91%，占原材料采購比例從17.24%升至19.29%。電子電器件平均單價從2023年的1.61元/件漲至2024年的2.29元/件，漲幅42.24%，2025年穩定在2.23元/件，主要系高單價的PCBA、執行器采購占比提高所致。

與此同時，塑料件采購金額從1.45億元增至2.33億元，增幅60.69%，平均單價從1.44元/件漲至1.62元/件后回落至1.59元/件，2024年上漲主要系高單價的塑料腔體采購占比提升。金屬件采購金額從2.59億元增至3.54億元，增幅36.68%，平均單價從0.81元/件降至0.77元/件。

從行業環境看，汽車零部件企業普遍面臨“年降”壓力。招股書明確披露，國內整車廠通常會根據車型定價及銷售情況要求零部件企業在后續年份適當下調供貨價格。

在研發投入方面，報告期內公司研發費用分別為5404.56萬元、6739.13萬元和7966.85萬元，2024年同比增長24.69%，2025年同比增長18.22%，研發費用率分別為4.26%、3.98%和4.06%，低于行業均值的5.51%、5.65%和5.82%。

2

客戶集中度攀升，今年業績承壓顯著

報告期內，天博智能前五大客戶銷售收入分別為4.10億元、6.68億元和8.32億元，占主營業務收入比例從32.69%上升至42.89%，三年間提升10.20個百分點，客戶集中度呈逐年上升趨勢，對大客戶的依賴程度加深。

比亞迪（002594.SZ）為公司第一大客戶，銷售額從1.47億元增至2.94億元，2024年同比增長77.99%，2025年同比增長12.45%，主營業務收入占比從11.73%升至15.16%。奇瑞汽車（09973.HK）銷售額從0.66億元增至2.04億元，2024年同比增長133.62%，2025年同比增長31.76%，占比從5.30%升至10.53%，躍升為第二大客戶。

公司銷售模式以直銷為主、經銷為輔，直銷收入占比分別為92.84%、93.80%和94.86%，其中寄售模式占比較高。

在寄售模式下，公司根據客戶訂單或預測計劃進行排產備貨，將貨物運送至客戶指定倉庫，待客戶實際領用并結算后確認收入。這種模式有助于維護客戶關系和提升響應速度，但也導致存貨和資金占用壓力較大。

報告期各期末，存貨賬面價值從2.33億元增至3.67億元，增幅57.51%，占流動資產比例從15.55%升至20.23%；同一時期，應收賬款賬面價值分別為4.41億元、6.75億元和5.69億元，2024年末占流動資產比例高達43.04%，2025年末回落至31.34%，但絕對金額仍處高位。各期，壞賬準備分別為2694.76萬元、4491.78萬元及3789.13萬元。

本次IPO募資20.57億元中，10.50億元用于智能熱管理部件及系統制造建設項目，7.09億元用于汽車熱管理系統及核心元器件生產基地擴產技術改造項目，擴產規模較大。

從產能數據看，公司調溫器產能利用率從88.79%提升至94.91%，產銷率從95.43%提升至97.37%，傳統產品產能趨于飽和。智能水閥產能利用率從95.27%波動至97.41%，產銷率從87.66%提升至99.28%，新能源產品需求旺盛。溫度傳感器產能利用率從92.63%升至101.29%，已出現超負荷運轉，擴產具有一定緊迫性。AVAS產能利用率從95.25%降至92.54%，產銷率從93.90%升至104.85%，存在波動。

但在2026年新能源汽車購置稅減半征收（每輛新能源乘用車減稅額不超過1.50萬元）的政策調整背景下，新能源汽車市場增速可能放緩。

中國汽車工業協會數據顯示，2025年新能源汽車銷量1649萬輛，滲透率48%，2026年1—3月國內汽車產量同比下降6.9%，其中乘用車產量同比下降9.3%。天博智能2026年1—3月營業收入4.07億元，同比下降6.42%，扣非歸母凈利潤6928.13萬元，同比下降14.42%，主要受匯率波動產生662.18萬元匯兌損失及主機廠年降影響。

公司預計2026年1—6月營業收入8.40億元至9.60億元，同比變動-8.74%至4.30%；扣非歸母凈利潤1.60億元至1.80億元，同比變動-16.67%至-6.25%。新增產能的市場消化情況面臨一定不確定性，產能擴張與市場需求增長的匹配性需要持續觀察。

3

股權高度集中，IPO前大額分紅

天博智能的股權結構呈現較為明顯的家族控制特征。實際控制人呂新民、呂亞瑋父子直接和間接合計持有公司46.40%的股份，通過天博投資、天博企管、天博基金、曲阜天才、天博創富、天博眾望等多層持股平臺，合計控制公司95.57%的表決權，控制權高度集中。

具體而言，呂新民直接持股17.79%，通過天博投資間接持股15.56%（其中直接持有天博投資26.34%出資額，通過天博基金間接持有4.01%出資額），合計持有33.35%。呂亞瑋通過天博投資間接持股11.50%（直接持有18.23%出資額，通過天博創富間接持有27.85%出資額、通過曲阜天才間接持有25.82%出資額），通過天博企管間接持股1.54%（直接持有6.99%出資額），合計持有13.05%。

呂亞瑋同時擔任天博企管執行事務合伙人，控制公司22.08%的表決權。天博投資作為控股股東，直接持有公司55.70%的股份，呂新民、呂亞瑋父子合計控制天博投資93.16%的表決權。本次發行后，父子二人仍為公司實際控制人，控制比例雖降至71.68%，但仍將保持絕對主導地位。

在股權高度集中的背景下，公司2023年的現金分紅情況引起市場關注。招股書顯示，2023年公司派發現金分紅5.57億元，而當年歸母凈利潤僅為1.12億元，扣除非經常性損益后的凈利潤為2.22億元。分紅金額達到當年歸母凈利潤的4.97倍，相當于扣非凈利潤的2.51倍，亦遠超2023年末歸母凈資產11.04億元的一半。2024年分紅降至3694.93萬元，2025年未進行分紅，分紅政策波動較大。

上述投資顧問表示：“對于上市前大額分紅，是近年來監管部門的重點審核點，尤其是在大規模募資的前提下。往往會對公司上市審批產生較大影響，這一點也是對于未上市企業需要提醒的。一方面大規模分紅，一方面大規模融資，且釋放其股權比重，這一點難免讓市場懷疑其上市的動機。”

公司解釋稱，2023年巨額分紅主要系解決歷史遺留的職工持股會股權問題及股東資金需求。追溯歷史，2001年天博有限設立時，職工持股會出資572.00萬元、持股81.71%，曲阜汽配廠出資128.00萬元、持股18.29%。2007年8月，職工持股會將81.71%股權轉讓給天博投資，但雙方未及時交割結算，直至2009年12月簽署補充協議，將轉讓價格由572.00萬元變更為934.47萬元（稅后），當月支付完畢。

2011年11月，天博投資將職工持股會中集體股對應轉讓對價95.70萬元支付給職工持股會，完成全部付款交割。此后職工持股會成員通過天博基金等多個持股平臺間接持有公司權益。（港灣財經出品）