文丨小李飛刀

近年來，造船作為A股老登周期板塊，看似不起眼但回報驚人。

其中，松發股份裝進恒力重工資產，兩年飆升十倍。揚子江在中概股大跌背景之下，從2022年底部翻了三倍多。中國船舶作為全球造船霸主，2022年4月以來回升超130%。

資本市場這桿標尺，正在為中國船舶業的高景氣度定價。

【量價齊升】

自2021年以來，中國造船業維持高景氣度，整體享受量價齊升紅利。

2026年一季度，中國船廠新簽訂單1239萬修正噸，同比大增91%，占全球份額71%，遠高于韓國的20%。手持訂單達1.2億修正總噸，同比增長19%，且自2021年以來均保持雙位數增長。

價格方面，截至5月底，中國新造船價格指數為1131點，與2024年四季度十年高位基本齊平，較2020年末的周期底部大漲超45%。其中，油船、集裝箱船、散貨船均保持上漲趨勢。

▲中國新造船價格指數，來源：Wind

價格上行推動船企業績與盈利能力全面復蘇。2025年，船舶板塊營收2576億元，同比增長20%。其中，中國船舶、松發股份分別增長14%、275%。板塊全年凈利潤133億元，同比增長97%。

2026年一季度，高增勢頭延續。營收同比增長超50%，歸母凈利潤大增超200%。一個季度盈利已超過2012至2024年任何一個完整年度。

盈利能力也持續改善。2026年一季度，板塊毛利率為17.7%，凈利率為11.2%，均為2022年以來持續上升，而上一輪周期低谷時凈利率僅1.6%。凈利率改善幅度還要高于毛利率，跟行業三費費用率下降直接相關，背后則是行業收入規模效應開始顯現。

未來幾年，業績增長確定性較好，從合同負債與存貨等指標可作印證。其中，2025年船舶板塊合同負債為1967億元，較2023年累計翻了一倍以上。該項數據持續走高，代表著訂單充沛，行業景氣度高企。

【一場結構化上行】

過去，航運市場高運價會推高船東收益，然后傳導至造船端的高船價。然而，本輪需求核心驅動力，已超越傳統航運市場景氣度傳導，疊加了存量更新與地緣政治兩大長期結構性因素。

首先，全球船隊老齡化進入集中替換窗口。

截至2025年底，15年以上老船占比高達45%，10年以下占比僅30%。按照載重噸位計，全球船隊船齡為13.3年，同比增長2.5%，而2013年僅約十年。

上一輪船舶交付高峰在2007-2012年，對應20-25年壽命，可以預見未來幾年老船比例及平均船齡可能繼續上升。

其次，日益嚴苛的環保法規加速淘汰進程。

國際海事組織（IMO）2023年制定新規，要求2030年國際海運溫室氣體排放需求較2008年下降20%，2040年至少減排70%，2050年實現零排放。

IMO減排框架持續推進，歐盟ETS已實施，FuelEU Maritime法規也已落地，高排放老舊船舶的運營成本進一步增加。

合規已從可選項變為生存必答題，迫使船東提前淘汰無法滿足新規的舊船，轉向訂購低碳或零碳燃料的新船。2025年，全球新簽訂單中采用可替代能源的船舶占比已達46%，便是最直接的證明。

因此，多家券商機構預計，未來五年老船替換更新需求將占到總訂單需求的一半以上。

此外，頻發的地緣沖突客觀上加劇了航運網絡長期需求。俄烏沖突、紅海危機、美伊緊張局勢，在中短期內擾亂了特定航線的正常通行，加劇了海運價格的頻繁波動。

為規避風險、建立冗余，航運公司對船隊規模與航線靈活性的長期需求被推高，在一定程度上提前釋放了未來數年的下單意愿。

然而，供給端經歷了漫長下行周期后的“疤痕效應”，產能恢復遠非易事。

自2008年金融危機后，行業陷入長達十余年的低迷，大量中小船廠倒閉、關停，產能永久性退出。克拉克森數據顯示，全球活躍船廠數量已從2008年峰值的約1076家銳減至2025年的約476家，降幅高達57%。

▲全球活躍船廠數走勢圖，來源：東吳證券

盡管當前新船價格高企、利潤豐厚，但產能并未如過往周期般迅速擴張。2025年全球船廠交付量為0.44億修正總噸，仍比2011年的歷史高點低約19%。然而，同期全球船隊規模卻增長了超六成。

當前，全球造船產能擴張面臨結構性瓶頸。

中國作為全球造船中心，憑借完整產業鏈、成本優勢，產能有所增長并承接全球大部分訂單。然而，擴張也受制于環保、土地、優質深水岸線資源基本開發殆盡等經營門檻。

而日韓和歐洲，經歷了一輪又一輪殘酷的產能出清，面臨勞動力短缺、制造成本高企等問題，已基本不具備重啟和擴張產能的能力與意愿。

可見，本輪造船景氣周期是一場結構化的上行，使得行業呈現出訂單充足、排產長遠、價格堅挺的特點。頭部船廠手持訂單覆蓋度已普遍達到四年以上，高景氣基礎比以往周期更為扎實。

【國產船的寡頭時代】

當前，中國造船業不僅受益于行業高景氣度，更在于把握了全球產業格局變遷與內部成本控制優勢。

本輪周期自從2021年開啟后，全球船舶制造業重心向亞洲、特別是向中國的加速轉移。

2025年，中國造船業新接訂單量占全球總量的69%，手持訂單量占比高達66.8%。而歐洲等傳統造船強國市場份額已萎縮至個位數。東升西降格局之下，意味著全球新增造船需求，絕大部分將成為中國船廠的增量蛋糕。

在承接全球訂單的同時，中國船企的成本控制能力得到加強。除了規模效應外，成本優勢還源于兩個方面。

一是采用一體模塊化建造。傳統造船串行模式需要先造殼體，再進行舾裝。如今推行殼舾涂一體化并行作業，可使船臺勞動生產率提高兩倍，船臺周期縮短三分之二，船舶整體建造成本降低約十分之一。

二是船價與鋼價形成明顯剪刀差。鋼材是造船最主要的原材料，約占原材料總成本的七成左右。受供需關系影響，造船用中厚板價格持續下行，現價較2021年巔峰時期下降近一半，創下多年低位。原材料成本下降，直接增厚船企利潤空間。

當然，中國造船業內部也進行了一系列整合與并購，形成了清晰的寡頭壟斷格局，中小船廠份額被持續擠壓。

2020年，中國船舶置入江南造船、廣船國際等資產，又于2025年吸收合并中國重工，整合大連、武昌、北海等造船資產，成為全球最大的造船集團，全球市場份額接近20%。

松發股份則裝入了恒力重工。2022年，恒力重工耗資21億元收購閑置多年的STX（大連）資產，并計劃投資180億元進行盤活，于2024年便實現首制船成功交付。

到2025年，松發股份新接訂單量已位居中國第二、全球第二，僅次于中國船舶，成為本輪周期成長性最快的船企。

▲2025年同業公司新接訂單量對比，來源：民生證券

除此之外，國內還有揚子江、中遠海運重工、新時代造船、福建船政重工等重要船廠，但市場份額遠低于中國船舶和松發股份，行業呈現愈發明顯的強者恒強格局。

對比盈利能力，2025年揚子江凈利率水平高達30%以上，遠高于松發股份的12.3%以及中國船舶的7%。究其原因，主要在于其承接的訂單偏向于清潔能源船（如LNG、甲醇雙燃料集裝箱船）。這類船型技術壁壘高，單價和利潤率遠高于傳統散貨船和油輪。

▲三家上市船廠毛利率走勢圖，來源：Wind

中國船舶作為全球霸主，業務體量最大，但利潤率相對偏低。目前，周期底部拖累項基本計提完畢，后續高價單占比有望提升，帶來利潤率回升（2026年一季度已逼近松發股份），且滬東中華等集團優質資產有望注入。

松發股份作為造船新秀，無疑踩準本輪周期，擴張非常激進，業績增速最快，未來成長性依舊不可小覷。一是訂單交付結構從散貨船轉向郵輪、集裝箱船為主，高附加值船型占比提升。二是新增投資，繼續謀劃擴張。

可見，中國船舶作為老牌國家隊，經營更穩，業績伴隨景氣周期持續復蘇。松發股份作為“民營造船第一股”，沒有歷史包袱，成長性更優。而揚子江則采取了差異化競爭策略。

總之，中國造船業正處量價齊升的結構化上行周期，全球產業東移與內部整合催生寡頭格局。不過，三大龍頭在訂單、成本與技術方面會有不小差異，未來爆發力與想象空間自然也會有所分化。

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