作者 ｜ 周一笑
郵箱 ｜ zhouyixiao@pingwest.com

北京時(shí)間今晚9點(diǎn)30分，納斯達(dá)克開盤，史上最大的一筆IPO進(jìn)入首個(gè)交易日。SpaceX，代碼SPCX，發(fā)行價(jià)135美元，對(duì)應(yīng)估值約1.8萬億美元。認(rèn)購階段，超過2500億美元的資金在搶750億美元額度，散戶拿到三成配售，是同等規(guī)模慣例的三倍。

比起價(jià)格，招股書第一頁更值得一翻。SpaceX的使命陳述比人們熟悉的版本長出了一截：“建造讓生命成為多行星物種所需的系統(tǒng)和技術(shù)，理解宇宙的真實(shí)本質(zhì)，并把意識(shí)之光延伸到群星。”

中間那句“理解宇宙的真實(shí)本質(zhì)”，原本是xAI的公司使命。一句話里裝著兩家公司。

過去四個(gè)月，馬斯克把一家火箭加衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)的公司，重新打包成了一家AI算力基礎(chǔ)設(shè)施公司，說得直接些，一朵云。火箭的故事?lián)尾黄?.8萬億，衛(wèi)星也撐不起，能撐起這個(gè)數(shù)字的只有云。

1

招股書里已經(jīng)有一朵云，在地面上

招股書把公司拆成三塊。Starlink所在的連接業(yè)務(wù)去年收入113.9億美元，經(jīng)營利潤44.2億，三塊里只有它賺錢。發(fā)射業(yè)務(wù)收入40.9億，虧了6.6億。第三塊叫AI，就是并進(jìn)來的xAI，收入32億，虧掉63.6億。

并表之后，前年還凈賺7.9億美元的SpaceX，去年凈虧49億，今年一季度虧得還在加速。錢的流向很清楚，Starlink在給xAI輸血，力度越來越大，AI分部一個(gè)季度的資本開支就有77億美元，是Starlink同期全部收入的兩倍多。

Starlink本身越看越像一家電信運(yùn)營商。用戶三年里從230萬漲到1030萬，每用戶月收入?yún)s從99美元掉到66美元，增長每一步都在用單價(jià)換。現(xiàn)金牛是真的，只是這頭牛有利潤，沒想象力。

另外兩份合同更能說明這家公司在變成什么。招股文件披露，Anthropic每月向SpaceX支付12.5億美元，租用孟菲斯Colossus 1和2的算力，合同簽到2029年；Google每月支付9.2億美元，租用約11萬張英偉達(dá)GPU，從今年10月付到2029年。兩份合同跑滿，一年加起來超過250億美元，比SpaceX去年全公司的營收還高。

把算力批發(fā)給別的AI公司，干的就是云廠商的活，SpaceX自己也沒繞彎子，兩份合同的正式名稱就叫“云服務(wù)協(xié)議”（Cloud Service Agreement）。

客戶名單更有意思，Anthropic和Google都是Grok的直接競(jìng)爭對(duì)手。Grok自己還遠(yuǎn)沒賺到錢，去年Grok和X的訂閱收入加起來才3.65億美元，xAI先把兩個(gè)對(duì)手發(fā)展成了最大的算力客戶。

當(dāng)然，這朵地面的云今天體量還小，AI分部32億美元收入里，大頭仍是X的廣告和訂閱，兩份算力合同也都寫著提前90天可終止。招股書還有個(gè)細(xì)節(jié)很顯眼，合計(jì)約1吉瓦的Colossus 1和2，分別只用122天和91天建成，速度本身就是賣點(diǎn)。

這場(chǎng)IPO的結(jié)構(gòu)并不復(fù)雜。Starlink的現(xiàn)金流、公開市場(chǎng)新進(jìn)來的750億美元，加上馬斯克說一不二的控制權(quán)，三股力量被綁到同一個(gè)去向上，給xAI和軌道算力的故事供血。

供血還帶著時(shí)限。為AI基建欠下的債務(wù)已堆到約300億美元，其中200億是過橋貸款，IPO后15個(gè)月內(nèi)到期。這家二十多年沒缺過私人資本的公司第一次需要公開市場(chǎng)，不全為愿景。華爾街已經(jīng)有人把SpaceX和OpenAI這批巨型IPO的扎堆，讀成AI行情接近尾聲的信號(hào)，融資窗口不會(huì)永遠(yuǎn)開著。

整份招股書，就是為AI豪賭設(shè)計(jì)的融資方案。

1

AI是怎么被裝進(jìn)一家火箭公司的

這朵云被縫進(jìn)SpaceX，前后用了大約一年，最后的封裝只用了四個(gè)月。

去年3月，xAI收購X。7月，SpaceX向xAI投了20億美元，當(dāng)時(shí)對(duì)外的說法還只是Grok給Starlink做客服。今年1月底，SpaceX向FCC遞交“軌道數(shù)據(jù)中心系統(tǒng)”申請(qǐng)，星座規(guī)模最多100萬顆衛(wèi)星。

三天之后，馬斯克宣布SpaceX全股票收購xAI，SpaceX作價(jià)1萬億美元，xAI作價(jià)2500億，合并出一家1.25萬億美元的公司，金額超過歷史上任何一筆并購。并購?fù)ǔＵ摷径龋@次論天。

兩家都是馬斯克控制的私人公司，交易不需要股東投票，換股比例由內(nèi)部敲定。特斯拉年初剛拿20億美元認(rèn)購的xAI優(yōu)先股，交割時(shí)已自動(dòng)換成SpaceX的股票。

4月初，SpaceX向SEC保密遞交上市申請(qǐng)，5月下旬招股書公開。火箭、全球最大的衛(wèi)星星座、一個(gè)大模型實(shí)驗(yàn)室和一個(gè)社交平臺(tái)，四個(gè)月里被裝進(jìn)同一個(gè)上市主體。

馬斯克在公告里給的合并理由，落點(diǎn)全在天上，“天基AI顯然是唯一的擴(kuò)展方式”，配上那句更出圈的“太空里永遠(yuǎn)是晴天”。

愿景部分也配合這個(gè)結(jié)構(gòu)。“火星”在全文出現(xiàn)了63次，公司給自己圈出28.5萬億美元的潛在市場(chǎng)，自稱人類歷史上最大，其中26.5萬億掛在AI名下，火箭反而成了零頭。馬斯克的新薪酬方案也在里面，10億股限制性股票，解鎖條件包括市值達(dá)到7.5萬億美元，以及在火星建成至少100萬人的永久定居點(diǎn)。

IPO之后，馬斯克持股約42%，握著約82%的投票權(quán)。小股東說了不算是上市公司的常態(tài)，SpaceX把它推到了極致，其余股東全部加起來也壓不過他一個(gè)人，公司章程里甚至白紙黑字寫著，不指望他把商業(yè)機(jī)會(huì)優(yōu)先留給SpaceX，這是明牌。

1

估值里最貴的那朵云，還沒上天

掛牌前四天的晚上，路演的最后一幕，馬斯克用一段半小時(shí)的技術(shù)視頻發(fā)布了第一款算力衛(wèi)星AI1。它相當(dāng)于一顆去掉通信天線、換上算力載荷的Starlink V3放大版，翼展70米，比一架波音747還寬。

這么大一顆衛(wèi)星的算力，峰值150千瓦，只相當(dāng)于地面機(jī)房里一個(gè)英偉達(dá)GB300機(jī)柜。一顆衛(wèi)星換一個(gè)機(jī)柜，軌道云今天的兌換率就這么多。馬斯克不覺得這是難題，他說AI1“比Starlink衛(wèi)星簡單得多”。

兩顆原型星明年初就要上天。配套的Gigasat工廠選在得州Bastrop，規(guī)劃面積超1100萬平方英尺，從太陽能電池片到整星總裝都在同一園區(qū)，目標(biāo)明年年底量產(chǎn)。節(jié)奏表一看就是馬斯克的手筆，先把部署速度推到每年1吉瓦，之后每年提一個(gè)數(shù)量級(jí)，三四年內(nèi)做到每年100吉瓦。招股書的口徑收斂些，軌道算力衛(wèi)星“最早2028年”開始部署。

地面上的麻煩，是這套計(jì)劃最好的廣告。美國的并網(wǎng)申請(qǐng)排隊(duì)已積壓約2600吉瓦，東部電網(wǎng)的容量拍賣價(jià)格連續(xù)三年創(chuàng)紀(jì)錄。SpaceX自己算過一筆賬，每年100吉瓦的算力若放在地面，需要的電力約相當(dāng)于美國全年發(fā)電量的五分之一。地面電網(wǎng)確實(shí)長不出這么多電，這是太空方案站得最穩(wěn)的一半。

物理的另一半沒那么配合。真空里只能靠輻射散熱，國際空間站那套325平方米的散熱系統(tǒng)造價(jià)好幾億美元，能排掉的熱量只有約70千瓦，還不到一個(gè)GB300機(jī)柜的一半。黃仁勛干脆把太空數(shù)據(jù)中心叫作“一個(gè)夢(mèng)”，他算過，GB300機(jī)柜重約2噸，其中1.95噸本質(zhì)上都是散熱系統(tǒng)。

半導(dǎo)體研究機(jī)構(gòu)SemiAnalysis上周出過一份測(cè)算，按現(xiàn)有技術(shù)，太空算力的綜合成本是地面的3.6到4.4倍，按部就班地推，要到2040年前后才能跟地面打平。Google研究太空算力的論文也給過一道門檻，發(fā)射成本得降到每公斤200美元以下，今天獵鷹9號(hào)的實(shí)際價(jià)格是1400到1800美元。這道門檻倒也不是沒人接得住，航天產(chǎn)業(yè)研究機(jī)構(gòu)Payload估算過，Starship V1一次性構(gòu)型的內(nèi)部成本已壓到每公斤500美元上下，V3再砍一半就貼到門檻線。

Starship卡著整個(gè)時(shí)間表的咽喉。馬斯克在FCC文件里的算法很簡單，每年發(fā)射100萬噸衛(wèi)星、每噸產(chǎn)出100千瓦算力，正好每年100吉瓦。可V3構(gòu)型三周前才完成首飛，飛船受控濺落，助推器返回時(shí)墜毀，F(xiàn)AA的調(diào)查還沒結(jié)束。SpaceX現(xiàn)在一年的實(shí)際運(yùn)力約2500噸，離100萬噸差著400倍，馬斯克給這段路留了三年。

SemiAnalysis還有一個(gè)反駁，繞開了所有軌道參數(shù)。AI最緊的瓶頸是芯片產(chǎn)能，明年AI需求就可能吃掉臺(tái)積電N3制程產(chǎn)能的86%，機(jī)柜搬到天上，流片還在地上。

馬斯克對(duì)這一層也有預(yù)案。今年3月他給過一個(gè)需求口徑，全球一年新增的AI算力大約20吉瓦，只夠他旗下公司最終需求的2%。

同月，特斯拉和SpaceX在奧斯汀公布合資芯片廠Terafab，目標(biāo)2納米級(jí)制程，最終一年產(chǎn)出1太瓦算力，八成供給太空，還專門規(guī)劃了耐輻射軌道芯片D3的產(chǎn)線，英特爾隨后帶著先進(jìn)制程入伙。這個(gè)項(xiàng)目自己也懸在半空，SpaceX估算全部建成最高要花1190億美元，而明年全球能交付的High-NA EUV光刻機(jī)一共約10臺(tái)。SemiAnalysis提醒，Terafab滿產(chǎn)相當(dāng)于全球代工產(chǎn)能的24%，臺(tái)積電走到這個(gè)量級(jí)花了三十年。

這些爭論一時(shí)不會(huì)有裁判。反方手里是物理定律，馬斯克手里是施工記錄，雙方都相信時(shí)間站在自己這邊。

這條賽道上倒是不缺同行背書。Google的Project Suncatcher同樣定在明年初發(fā)射兩顆原型星，英偉達(dá)投資的Starcloud已把一塊H100送進(jìn)軌道，訓(xùn)練了一個(gè)小模型。貝索斯說10到20年內(nèi)會(huì)出現(xiàn)吉瓦級(jí)太空數(shù)據(jù)中心，順帶評(píng)價(jià)馬斯克的時(shí)間表“有點(diǎn)激進(jìn)”。中國的三體計(jì)算星座去年5月發(fā)射了首批12顆衛(wèi)星。

方向上大家沒有分歧，分歧全在時(shí)間表，而馬斯克報(bào)的永遠(yuǎn)是全場(chǎng)最激進(jìn)的那個(gè)數(shù)，他說兩到三年內(nèi)，太空就會(huì)成為成本最低的AI算力來源。

在時(shí)間表這件事上，他是慣犯。完全自動(dòng)駕駛的“明年就好”說了快十年，載人登火星的日期也一改再改。市場(chǎng)早就學(xué)會(huì)了對(duì)他的日期打折、對(duì)他的方向認(rèn)賬。但這次不太一樣，1.8萬億美元的估值買的恰恰是日期，方向再對(duì)，晚到十年，就是另一筆賬了。

現(xiàn)在真的在天上跑著的最大算力集群，屬于加拿大的Kepler，10顆衛(wèi)星，總共40個(gè)英偉達(dá)邊緣處理器，18家客戶。從這里到馬斯克口中的每年100吉瓦，大致相當(dāng)于從一臺(tái)家用路由器到整個(gè)AWS的距離。

這套藍(lán)圖還有更遠(yuǎn)的一層。馬斯克年初就講過，將來要在月面建廠，就地取材造算力衛(wèi)星，用電磁彈射器直接打進(jìn)深空。IPO文件里埋的坐標(biāo)還要更遠(yuǎn)，最終邁向“卡爾達(dá)肖夫II型”，一個(gè)能完整調(diào)用母恒星全部能量的文明等級(jí)。放在一份定價(jià)文件里，這種段落的用途其實(shí)很實(shí)際，把想象力的上限，抬到任何估值模型都?jí)虿恢牡胤健?/p>

1

135美元里，有72美元是想象力

按發(fā)行價(jià)算，SpaceX的市銷率大約67倍，差不多是英偉達(dá)的3倍。華爾街把賬拆得最細(xì)的Morningstar給過一個(gè)版本。火箭加Starlink這兩塊算得清現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，值約6110億美元；AI業(yè)務(wù)按三種前途做概率加權(quán)，再加1700億，他們管這部分叫“一份關(guān)于軌道AI基礎(chǔ)設(shè)施能否商業(yè)化的看漲期權(quán)”。

兩塊加起來約7800億，折成每股63美元，不到發(fā)行價(jià)的一半。135減去63，剩下的72美元，買的就是那份期權(quán)。

報(bào)告里還有一張更扎眼的概率表。軌道數(shù)據(jù)中心徹底干不成、幾百億美元投資歸零，他們給了43%；跑通一個(gè)不大不小、承接全球約4%算力的生意，給了50%；至于登月劇本，軌道算力吃下全球五分之一，只有7%。

同一份報(bào)告，給SpaceX的資本配置打了最高檔的“模范”評(píng)級(jí)，理由放在二十年里看完全成立，2015年第一次把火箭立著收回來，那一次成功，賺回了之前所有的炸毀。對(duì)馬斯克的定價(jià)分裂，就這樣發(fā)生在同一份報(bào)告內(nèi)部。

學(xué)院派把參數(shù)怎么調(diào)，都調(diào)不到135美元。有人倒推過，要配得上這個(gè)估值，SpaceX到2035年得做出1.1萬億美元的年收入，美國企業(yè)史上沒有一家公司摸到過這個(gè)數(shù)。

需求端懶得理會(huì)這些算術(shù)，超額認(rèn)購4倍，承銷的高盛干脆把模型寫到2030年AI收入3220億美元、超過今天的AWS。看多的人里最聰明的一版來自Ben Thompson，他把SpaceX叫作“邊際算力的潛在壟斷供應(yīng)商”，最適合承接那些不需要等人類回話的AI推理任務(wù)，轉(zhuǎn)頭也承認(rèn)，這個(gè)估值沒法用現(xiàn)金流解釋。

價(jià)格的劇本，已經(jīng)被發(fā)行結(jié)構(gòu)提前寫好了一半。流通盤不到總股本的5%，承銷團(tuán)塞進(jìn)了21家銀行，納斯達(dá)克100指數(shù)的納入窗口只要15個(gè)交易日，到時(shí)候指數(shù)基金必須進(jìn)場(chǎng)接貨。Morningstar自己都判斷，這只股票大概率能撐過“級(jí)間分離”，甚至繼續(xù)向軌道爬升，至少一段時(shí)間內(nèi)如此。

考驗(yàn)排在后面。他們給那個(gè)時(shí)刻起的名字叫Max Q，火箭承受最大動(dòng)壓的時(shí)刻，下半年開始，早期投資人和員工的持股分批解禁，財(cái)報(bào)之后每15到20天開一扇賣出窗口，馬斯克本人鎖定一年。一份看空?qǐng)?bào)告，通篇在用火箭術(shù)語描述這只股票的飛行剖面。

馬斯克的魔力在這里顯形。按云公司的參照系，AWS一年收入超過1100億美元，也只是亞馬遜市值的一部分，而SpaceX全公司去年的收入只有187億。他干脆讓參照系失效，市場(chǎng)沒法按云給SpaceX定價(jià)，因?yàn)榈厍蛏险也坏降诙彝瑫r(shí)擁有火箭、最大衛(wèi)星星座、大模型和社交平臺(tái)的公司。估值錨一消失，定價(jià)權(quán)就回到講故事的人手里。

這場(chǎng)IPO干的事情其實(shí)很簡單，把一個(gè)最早2028年才可能開始部署的軌道算力計(jì)劃，提前變成今天就能成交的證券。天上的物理賬以后能不能算平另說，地面的融資賬已經(jīng)收口，在第一顆量產(chǎn)算力衛(wèi)星上天之前，這個(gè)故事先拿到了750億美元，而這筆錢，恰好就是把故事變成實(shí)物的燃料。

Starlink走過同一條路，從全行業(yè)搖頭，到一年113.9億美元的收入。馬斯克賭同一套循環(huán)能在軌道上再跑一遍。

同一套劇本，也有演砸過的先例。2020年的電池日上，馬斯克承諾4680電池兩年內(nèi)自產(chǎn)100吉瓦時(shí)、2030年做到3太瓦時(shí)、綜合成本砍掉56%。五年多過去，沒有一項(xiàng)按時(shí)兌現(xiàn)。

Starlink和4680，哪一個(gè)才是軌道算力故事的前傳，沒人等得到答案再下單。市場(chǎng)用750億美元買下的，是馬斯克把不可能變成工程問題的那份履歷，相當(dāng)于為這份履歷再預(yù)付一次現(xiàn)金流。履歷的兩面都攤在桌上，一面寫著Starlink，一面寫著4680。

他發(fā)射過獵鷹、龍飛船和星艦。今晚這一發(fā)的載荷，是他造過的最貴的一個(gè)，一朵還在圖紙上的云。

點(diǎn)個(gè)“愛心”，再走 吧