中國銀行原行長李禮輝參加新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫舉辦的《跨境金融監(jiān)管新規(guī)解析與資本市場展望》研討會現(xiàn)場圖。本文為新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫專稿，轉(zhuǎn)載請注明來源。

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李禮輝：全球金融市場的投機(jī)化態(tài)勢與應(yīng)對策略

5月30日，在新經(jīng)濟(jì)學(xué)家智庫主辦的“跨境金融監(jiān)管新規(guī)解析與資本市場展望”研討會上，中國銀行原行長李禮輝發(fā)表了題為《全球金融市場的投機(jī)化態(tài)勢與應(yīng)對策略》的主旨演講。

李禮輝指出，全球貨幣金融呈現(xiàn)多極化和數(shù)字化的發(fā)展趨勢。多極化雖是大勢所趨，美元的貨幣霸權(quán)地位有所削弱，但仍穩(wěn)居全球儲備貨幣與支付貨幣首位。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，美元在國際支付結(jié)算中占比約40%，在國際儲備貨幣中占比約60%。當(dāng)前人民幣在國際支付和全球外匯儲備中占比均約為3%，希望未來能夠占據(jù)更高的比重和更靠前的地位，這需要進(jìn)一步努力。

全球金融市場的投機(jī)化態(tài)勢

李禮輝表示，金融數(shù)字化創(chuàng)造貿(mào)易便利和投資便利，全球金融市場近年來的投機(jī)化態(tài)勢集中表現(xiàn)為三個“新高”：

第一，投機(jī)交易占比創(chuàng)歷史新高。2024年全球場內(nèi)衍生品（期貨+期權(quán)）的成交額約8000萬億美元（FIA），約是全球GDP的70倍，服務(wù)于商品貿(mào)易的套期保值交易占比僅30%左右，其余超七成交易以投機(jī)為主要目的。2026年一季度全球原油期貨非商業(yè)投機(jī)持倉占比高達(dá)58%，投機(jī)屬性凸顯。

第二，散戶交易占比創(chuàng)歷史新高。2019-2025年美股的散戶交易占比從15%提高到36%，六年增加21個百分點(diǎn)，短期化主導(dǎo)散戶交易，2026年一季度“零日期權(quán)”（不超過一天的期權(quán)，即0DTE）日均成交量2500萬張，占期權(quán)總成交量的45%，其中90%為散戶交易。

第三，加密市場市值蒸發(fā)創(chuàng)歷史新高。2025年10月至2026年5月全球加密市場總值從4.4萬億美元跌到2.55萬億美元，跌幅42%，總市值蒸發(fā)高達(dá)1.85萬億美元，創(chuàng)歷史新高；2025年10月11日加密市場爆發(fā)史上最大杠桿清算，單日爆倉190億美元；2026年5月加密市場的日交易量超5000億美元，日均換手率達(dá)18%，遠(yuǎn)超美股0.5%的日均換手率。

談及投機(jī)化態(tài)勢的動因，李禮輝分析認(rèn)為，流動性充裕與制度性寬宥是金融市場投機(jī)的助燃劑，數(shù)字化金融工具亦可成為投機(jī)工具。

第一是流動性充裕。全球大規(guī)模寬松政策實(shí)施后的五年，美國、歐元區(qū)央行雖持續(xù)縮表，但市場流動性始終維持充裕狀態(tài)。美國M2廣義貨幣2022年末為21.3萬億美元，2025年末為22.4萬億美元，歐元區(qū)M2廣義貨幣2022年末為14.8萬億歐元，到2025年末為15.7萬億歐元。

第二是制度性寬宥。美國的寬松政策比歐洲走得更急、更快，特別是放寬了衍生品和加密市場監(jiān)管，加密市場無熔斷、無漲跌停。美國放松散戶期權(quán)交易限制，零日期權(quán)（0DTE）擴(kuò)張，免傭金券商2026年用戶已達(dá)到2.2億，而2019年大約只有3000萬。AI算法交易放大市場“羊群效應(yīng)”，疊加社交平臺交易應(yīng)用的普及，形成了全球性全天候的散戶交易市場。

第三是潛藏系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。國際清算銀行（BIS）提出，當(dāng)前金融投機(jī)堪比1929年、2000年、2008年，需警惕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。國際貨幣基金組織（IMF）認(rèn)為，衍生品與加密市場缺乏監(jiān)管，是全球金融穩(wěn)定的最大隱患。當(dāng)前我國監(jiān)管部門出臺專項(xiàng)監(jiān)管政策，核心目的就是應(yīng)對全球金融市場投機(jī)化蔓延的態(tài)勢，防范跨境金融風(fēng)險(xiǎn)。

打造金融市場的避風(fēng)港

李禮輝指出，要維護(hù)金融市場秩序，維護(hù)金融投資者權(quán)益，維護(hù)金融穩(wěn)定，維護(hù)金融安全，就必須打造金融市場的避風(fēng)港。

他特別強(qiáng)調(diào)，避風(fēng)港不是一個封鎖的港口，有風(fēng)浪時船可以進(jìn)來，但跟外海是連通的。避風(fēng)港的風(fēng)險(xiǎn)防護(hù)邊界、與境外金融市場的流通尺度及管制力度，仍需結(jié)合市場實(shí)際進(jìn)一步研究界定。

當(dāng)前，我國境內(nèi)本外幣存款總額占比全球第一。2026年3月末，我國境內(nèi)本外幣存款余額達(dá)347.8萬億元（人民幣，下同），占全球存款總量比重約28%，位居全球首位。其中居民存款173.6萬億元，人均存款約12.3萬元，非金融企業(yè)存款82萬億元，機(jī)關(guān)團(tuán)體和財(cái)政存款65萬億元，非銀金融機(jī)構(gòu)存款22萬億元。

從國際比較看，我國境內(nèi)存款折合49萬億美元，是美國23萬億美元的2.1倍，是歐元區(qū)18萬億美元的2.7倍。中國居民存款折合24.5萬億美元，是美國居民存款11萬億美元的2.2倍。

在李禮輝看來，我國龐大的金融資源，特別是居民存款和企業(yè)存款是全球金融市場特別是跨國金融勢力覬覦的寶庫。因此必須加緊建設(shè)金融強(qiáng)國，實(shí)行高水平的金融開放。在融入全球金融市場的同時，有效管控和防范金融投機(jī)的沖擊，打造金融市場的避風(fēng)港。

李禮輝認(rèn)為，《綜合整治非法跨境證券期貨基金經(jīng)營活動實(shí)施方案》是針對全球金融市場投機(jī)化態(tài)勢、我國跨境金融領(lǐng)域灰黑色亂象出臺的專項(xiàng)行動部署。該方案旨在封堵非法的跨境金融通道，防止資本大規(guī)模外流。他指出，當(dāng)前資本外流渠道呈現(xiàn)多元化特征，除資本市場外，還可通過貿(mào)易融資、貿(mào)易結(jié)算、市場定價(jià)操縱等渠道實(shí)現(xiàn)跨境流動，部分隱性外流行為難以精準(zhǔn)監(jiān)管。實(shí)施方案將防止資本大規(guī)模外流，把跨境金融全部納入金融監(jiān)管框架。

實(shí)施方案的核心目的，在于建立標(biāo)本兼治的長效機(jī)制，在規(guī)范化監(jiān)管與合規(guī)管控的框架下，以往無序的跨境投資、投機(jī)及資金流動行為將得到全面規(guī)范與約束。監(jiān)管方法論上有兩個特點(diǎn)：一是“相同業(yè)務(wù)、相同風(fēng)險(xiǎn)、相同規(guī)則”的監(jiān)管原則；二是全鏈條穿透+資金流信息流雙重管控的監(jiān)管方法論。

從實(shí)施方案的具體內(nèi)容看，有以下幾點(diǎn)：

第一，明確整治期為兩年。堅(jiān)決取締非法活動，兩年是過渡期，到2028年5月全面關(guān)停境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)網(wǎng)站、APP、服務(wù)器。過渡期內(nèi)存量只出不進(jìn)，現(xiàn)有賬戶可賣出持倉、轉(zhuǎn)出資金，但不可買入、不可入金，資金單向流出，逐步壓降存量規(guī)模。

第二，明確整治對象。一是無證開展跨境證券、期貨、基金業(yè)務(wù)的境外機(jī)構(gòu)；二是提供協(xié)助的合作方、中介、技術(shù)服務(wù)商、客服團(tuán)隊(duì)等境內(nèi)主體；三是提供引流、開戶通道、營銷內(nèi)容的網(wǎng)絡(luò)平臺、自媒體。

第三，明確合規(guī)渠道。包括港股通、滬深港通、QDII基金（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）、跨境理財(cái)通（粵港澳）。監(jiān)管規(guī)范化落地后，這類合規(guī)跨境投資渠道的業(yè)務(wù)規(guī)模有望進(jìn)一步擴(kuò)容。

第四，禁止違規(guī)營銷招攬。境外機(jī)構(gòu)不得在境內(nèi)運(yùn)營網(wǎng)站、APP，不得發(fā)廣告、推資訊、返利、誘導(dǎo)開戶；互聯(lián)網(wǎng)平臺不得提供開戶通道、不得引流推廣；自媒體不得發(fā)開戶教程、經(jīng)驗(yàn)分享、引流信息。

第五，禁止違規(guī)開戶與交易服務(wù)。不得新開境內(nèi)投資者賬戶，不得處理買入指令，不得接受入金；嚴(yán)禁境內(nèi)主體協(xié)助開戶、技術(shù)開發(fā)、客服、結(jié)算。

在全球金融市場上主動應(yīng)對貨幣金融霸權(quán)

談及貨幣的多極化，李禮輝指出，還應(yīng)該考慮在全球金融市場上如何主動應(yīng)對美國貨幣金融霸權(quán)。

當(dāng)前，美國試圖主導(dǎo)排他性的、去中心化的金融市場。美國推動出臺排他性的穩(wěn)定幣法律，要求穩(wěn)定幣外國發(fā)行人須來自監(jiān)管制度與美國相當(dāng)?shù)膰一虻貐^(qū)，禁止非美元穩(wěn)定幣在美國市場流通。2025年美國眾議院先后通過《CLARITY法案》《反CBDC法案》，目前兩項(xiàng)法案仍處于國會審議流程，尚未正式落地生效。如生效，將對“成熟區(qū)塊鏈”（比特幣、以太坊等）給予證券法豁免，以保護(hù)隱私為由禁止美聯(lián)儲發(fā)行央行數(shù)字貨幣。

李禮輝分析認(rèn)為，美國的經(jīng)濟(jì)金融戰(zhàn)略意圖包括以下幾點(diǎn)：第一，捆綁穩(wěn)定幣與美元，推進(jìn)全球去中心化金融市場的美元化，繼續(xù)維持美國的全球貨幣金融霸權(quán)；第二，對標(biāo)美元的加密貨幣和捆綁美元的穩(wěn)定幣擴(kuò)大外溢；第三，成為全球數(shù)字資產(chǎn)市場最主要的交易工具和投資工具。他強(qiáng)調(diào)，這一點(diǎn)需引起我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)的特別警惕。

此外，捆綁穩(wěn)定幣與美元并放行“成熟區(qū)塊鏈”，也捆綁了加密資產(chǎn)市場與傳統(tǒng)金融市場的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，如果美國無法實(shí)現(xiàn)制造業(yè)回流和財(cái)政赤字縮減，雙赤字持續(xù)，有可能引發(fā)金融危機(jī)。美國經(jīng)濟(jì)和美元不穩(wěn)定，穩(wěn)定幣和加密貨幣也就不穩(wěn)定。另一方面，加密資產(chǎn)市場的投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和美國國債的利率波動直接影響穩(wěn)定幣、加密貨幣幣值。當(dāng)美元穩(wěn)定幣、加密資產(chǎn)價(jià)格波動突破合理閾值時，也會反向沖擊美國金融市場，加劇美元與美國經(jīng)濟(jì)的波動風(fēng)險(xiǎn)，形成雙向風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。

以人民幣國際化應(yīng)對美元的貨幣金融霸權(quán)

回到自身，李禮輝指出，人民幣的數(shù)字化不僅僅是數(shù)字人民幣，也為人民幣國際化創(chuàng)造了新的應(yīng)用場景。在國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略層面，應(yīng)以人民幣國際化來應(yīng)對美國的貨幣金融霸權(quán)。這里有三個重點(diǎn)：

第一，以穩(wěn)定性對抗不穩(wěn)定性。主要包括建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，推進(jìn)高水平科技自立自強(qiáng)，保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長；促進(jìn)城鄉(xiāng)居民收入全面增長，擴(kuò)大中等收入群體數(shù)量和占比，全面提高居民支付能力和消費(fèi)水平；保持合理的國際收支結(jié)構(gòu)，提升資本項(xiàng)目開放水平，及時調(diào)整貨幣政策，維護(hù)人民幣匯率基本穩(wěn)定。對此，有市場化路徑和手段，也有行政化手段。本次專項(xiàng)實(shí)施方案以行政化規(guī)范管控為主要手段，正是監(jiān)管部門對當(dāng)前跨境金融投機(jī)亂象突出問題出臺的針對性舉措。

第二，以多極化對抗單極化。要強(qiáng)調(diào)國際貨幣體系和跨境支付體系的全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行公共工具屬性，促進(jìn)多極化發(fā)展；建設(shè)自主可控的人民幣跨境支付體系；我國大宗商品進(jìn)口爭取更多采用人民幣計(jì)價(jià)清算，跨境貿(mào)易爭取更多采用本幣計(jì)價(jià)清算。目前香港“多邊央行數(shù)字貨幣橋(mBridge)”項(xiàng)目參與國家很多，我們要進(jìn)一步努力，構(gòu)建鏈接多邊和雙邊的跨境數(shù)字支付平臺和央行數(shù)字貨幣橋，實(shí)現(xiàn)相關(guān)國家和經(jīng)濟(jì)體之間無障礙、高流量的跨境支付。

第三，以強(qiáng)信任對抗弱信任。數(shù)字人民幣是以國家信用為價(jià)值支撐的法定貨幣，應(yīng)在價(jià)值可信任基礎(chǔ)上確立技術(shù)可信任；拓展數(shù)字人民幣的全球數(shù)字支付工具、數(shù)字資產(chǎn)交易工具功能，牽頭建設(shè)數(shù)字化多邊支付基礎(chǔ)設(shè)施；數(shù)字人民幣成為強(qiáng)信任的跨市場價(jià)值流通的交易工具和清算工具，贏得對美元穩(wěn)定幣的競爭。

李禮輝強(qiáng)調(diào)，人民幣國際化的目標(biāo)應(yīng)是，既要持續(xù)提高人民幣在SWIFT體系中的國際支付、儲備占比，也要擴(kuò)大人民幣在SWIFT體系外的跨境計(jì)價(jià)、融資、投資、儲備應(yīng)用規(guī)模，構(gòu)建全方位、多層次的人民幣國際化應(yīng)用體系。■