來源：市場資訊

（來源：貓哥讀研報）

6月11日，摩根士丹利發布最新AI光模塊與PCB產業鏈深度研究報告，與市場普遍關注光模塊廠商不同，大摩將研究重點放在了光模塊背后的PCB環節，并認為這是當前AI產業鏈中被市場明顯低估的受益方向之一。

在摩根士丹利看來，隨著AI集群規模持續擴大，GPU之間的數據傳輸需求呈指數級增長，這將推動光模塊需求快速爆發，當光模塊從400G向800G、1.6T甚至3.2T升級，其內部PCB的材料、層數和制造工藝都將迎來全面升級，從而帶動單塊PCB價值量大幅提升。

大摩預計，2025年至2028年，全球AI光模塊PCB市場規模將從6.2億美元增長至37.7億美元，三年增長超過5倍，年復合增速高達83%，遠超同期光模塊60%的增速。

在PCB行業里，大摩最看好臻鼎科技，其次是欣興電子，而深南電路則維持中性評級。

核心觀點一：AI算力擴張進入新階段，光連接正在成為新的基礎設施

過去兩年，AI投資的核心邏輯主要圍繞GPU展開，誰能拿到更多GPU，誰就擁有更多算力，但隨著AI集群規模從幾萬張GPU擴張到幾十萬甚至上百萬張GPU，一個新的問題開始出現，那就是這些GPU之間如何實現高效通信。

答案就是光連接，大摩指出，AI基礎設施建設已經從單純購買算力芯片，逐步轉向建設超高速互聯網絡，未來AI集群內部的數據交換量將呈指數級增長，而承擔這一任務的核心設備就是光模塊。

簡單理解，GPU負責計算，光模塊負責讓GPU之間互相交流，GPU越多，需要的光模塊就越多，而每個光模塊里面都需要一塊PCB，因此光模塊增長多少，PCB需求幾乎就是同步增長。

摩根士丹利全球團隊已經大幅上調未來三年的AI光模塊出貨預測，預計2026年達到7300萬只、2027年達到1.41億只、2028年達到1.58億只，相比此前預測分別提高38%、98%和86%，這意味著整個產業鏈需求正在加速爆發。

核心觀點二：真正的驚喜不是數量增長，而是單塊PCB價值量暴增

很多投資者容易忽略一點，這次AI帶來的機會，并不僅僅是賣出更多PCB，更大的變化來自產品升級。

隨著光模塊從400G升級到800G，再升級到1.6T甚至未來3.2T，PCB技術要求正在發生質變。

大摩認為，PCB價值量提升主要來自三方面。

首先是高端覆銅板升級，400G時代主要使用M6等級覆銅板，而800G和1.6T開始大量使用M7甚至M8等級材料，材料等級越高，價格自然越貴。

其次是層數持續增加，400G光模塊通常采用10至12層PCB，800G提升至12至14層，而1.6T則進一步提升至14至16層，層數越高，制造難度越大，單價也隨之提高。

第三是制造工藝升級，過去主要采用HDI工藝，而未來1.6T以上產品將大量采用mSAP工藝。mSAP最大的優勢是能夠實現更精細的線路設計，對于高速信號傳輸而言幾乎是必需技術，而能夠掌握mSAP工藝的PCB企業并不多，這也意味著行業進入門檻正在提高。

核心觀點三：單個光模塊PCB價值量有望提升2.5倍

在上述三大升級推動下，大摩測算，400G時代單個PCB價值量約為5至15美元，而1.6T時代則提升至20至30美元。

平均來看，PCB單價將從約10美元提升至25美元，價值量增長約2.5倍。

這意味著即便未來光模塊出貨量增長放緩，PCB廠商依然能夠依靠產品升級繼續實現收入增長。

更重要的是利潤率也會同步提升。大摩預計，400G PCB毛利率約為20%至30%，800G PCB毛利率提升至30%至40%，而1.6T PCB毛利率則有望達到40%至50%以上，已經逐漸接近ABF載板業務水平，這也是資本市場最喜歡的商業模式，不僅賣得更多，而且賣得更貴。

核心觀點四：AI光模塊PCB市場規模即將進入爆發期

根據大摩測算，全球AI光模塊PCB市場規模將從2025年的6.2億美元增長至2026年的17.8億美元、2027年的33.4億美元以及2028年的37.7億美元，三年增長超過5倍。

如果放在整個PCB行業來看，這個數字更加震撼，目前全球HDI PCB市場規模約為162億美元，而到2028年，僅AI光模塊PCB就將貢獻約38億美元新增需求，相當于當前全球HDI市場規模的23%。

換句話說，AI光連接很可能成為繼蘋果手機之后，推動全球PCB行業技術升級和利潤擴張的下一代核心增長引擎。

核心觀點五：臻鼎科技為什么成為大摩最看好的標的？

報告中最重要的投資結論之一，就是大摩明確表示，雖然欣興電子和深南電路都能受益，但最具吸引力的投資機會是臻鼎科技。

原因主要有三點。

首先是市場份額正在快速提升。大摩預計，臻鼎在AI光模塊PCB市場的份額將從2025年的約7.5%提升至2028年的20%，而在1.6T領域，其市場份額則有望從2025年的約5%提升至2028年的25%，屬于典型的成長型受益者。

其次是擁有mSAP技術優勢。大摩認為，未來1.6T以上產品將全面進入mSAP時代，而臻鼎恰恰是業內最早掌握mSAP工藝的企業之一，其技術積累來自多年為蘋果iPhone主板供應PCB的經驗，隨著行業升級，這部分能力正在轉化為競爭優勢。

第三是擴產意愿最積極。大摩渠道調研顯示，臻鼎和健鼎正在積極擴充800G和1.6T產品產能，在高速成長行業里，愿意提前投資擴產的企業，往往能夠搶到更多市場份額。

基于AI光模塊PCB需求大幅上修，大摩同步提高三家公司目標價，其中臻鼎科技評級增持，目標價上調至666新臺幣；欣興電子評級增持，目標價上調至1285新臺幣；深南電路維持中性評級，目標價上調至400元人民幣。

其中大摩認為，臻鼎科技的估值吸引力最強，是首選標的；欣興電子排名第二；深南電路雖然基本面優秀，但估值已經較高。

最后總結一下

未來幾年，隨著800G向1.6T升級，再向3.2T演進，PCB不再只是一個普通配套產品，而會逐漸變成高技術壁壘、高附加值的新賽道。

從大摩的測算來看，AI光模塊PCB市場未來三年83%的年復合增速甚至超過了光模塊本身，這意味著PCB產業鏈很可能成為AI基礎設施建設中最容易被市場低估、但業績彈性最大的環節之一。

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