AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)熱潮之下，一場規(guī)模空前的債務(wù)擴(kuò)張正在悄然成形——而其中最危險的部分，從未出現(xiàn)在任何一張資產(chǎn)負(fù)債表上。

高盛最新報告預(yù)測，2027年超大規(guī)模云計算企業(yè)資本支出將達(dá)1.1萬億至1.4萬億美元，遠(yuǎn)超市場共識。然而，據(jù)摩根士丹利的深度研究，這一已令市場咋舌的數(shù)字，仍只是冰山一角。

將近1萬億美元的采購承諾、逾8000億美元的未生效租賃合同，以及數(shù)以百億計的供應(yīng)商融資安排，共同構(gòu)成約1.8萬億美元的表外敞口——這些負(fù)債游離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，卻真實(shí)地鎖定了未來的現(xiàn)金流出。

市場目前尚未將上述風(fēng)險充分定價。

摩根士丹利警告，超大規(guī)模云企業(yè)的杠桿率在短短兩個季度內(nèi)已從0.9倍飆升至1.8倍，資本支出增速持續(xù)跑贏營收與自由現(xiàn)金流增速，而折舊壓力的真正沖擊尚未到來。

與此同時，以Apollo、黑石為代表的私募信貸機(jī)構(gòu)正通過SPV（特殊目的載體）將杠桿轉(zhuǎn)移至供應(yīng)鏈層面，形成高度循環(huán)、難以穿透的融資結(jié)構(gòu)。一旦AI商業(yè)化進(jìn)程不及預(yù)期，或企業(yè)客戶大規(guī)模轉(zhuǎn)向廉價替代方案，整條融資鏈條的脆弱性將集中暴露。

債務(wù)發(fā)行狂潮：AI已成公開市場最大變量

據(jù)摩根士丹利最新"AI債務(wù)融資追蹤報告"，截至2026年5月底，全球AI相關(guān)債券發(fā)行規(guī)模已達(dá)2360億美元，較2025年同期激增357%。

摩根士丹利預(yù)計，AI債務(wù)全年發(fā)行總量將突破5700億美元，下半年隨著資本支出融資需求集中釋放，發(fā)行節(jié)奏將進(jìn)一步加速。

4月單月AI相關(guān)債券發(fā)行超過740億美元，創(chuàng)年內(nèi)新高，其中項(xiàng)目融資結(jié)構(gòu)（用于數(shù)據(jù)中心建設(shè)）占高收益?zhèn)┙o的85%、投資級債供給的40%。與此同時，亞馬遜、Meta、谷歌、微軟、甲骨文五家超大規(guī)模云企業(yè)，目前已占整個投資級債券指數(shù)的4%。

在杠桿層面，超大規(guī)模云企業(yè)的整體毛杠桿率已從2025年三季度的0.9倍升至當(dāng)前的1.8倍，每季度約上升0.3倍，已超過整個能源行業(yè)的杠桿水平。

摩根士丹利指出，受供給壓力影響，相關(guān)信用利差已從AA區(qū)間漂移至A區(qū)間，并可能進(jìn)一步走闊。Meta的信用利差目前已寬于CDX IG基準(zhǔn)。

在自由現(xiàn)金流層面，摩根士丹利預(yù)測，亞馬遜與Meta在2026年的自由現(xiàn)金流將趨近于零甚至轉(zhuǎn)負(fù)，屆時增量融資將幾乎完全依賴新增債務(wù)。

1.8萬億表外敞口：看不見的負(fù)債，鎖定的現(xiàn)金流出

摩根士丹利全球估值、會計與稅務(wù)團(tuán)隊的Todd Castagno在報告中指出，僅盯著資本支出數(shù)字，會嚴(yán)重低估AI建設(shè)周期的真實(shí)財務(wù)承諾。在已披露的資本支出之外，還有三類關(guān)鍵的表外敞口：

采購承諾約9820億美元。超大規(guī)模云企業(yè)及英偉達(dá)的長期采購合同總額接近1萬億美元。根據(jù)會計準(zhǔn)則，除非企業(yè)預(yù)期合同虧損，否則這些義務(wù)在貨物交付前不計入負(fù)債，因此近乎一萬億美元的未來現(xiàn)金流出，當(dāng)前并不體現(xiàn)為任何資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債。

值得注意的是，英偉達(dá)自身的庫存與采購義務(wù)已升至2027財年共識營收預(yù)測的約32%，遠(yuǎn)高于歷史區(qū)間的15%至20%，供應(yīng)鏈承諾風(fēng)險已向芯片供應(yīng)商端延伸。

未生效租賃承諾約8220億美元。超過8000億美元的租賃合同已簽署但尚未開始執(zhí)行，不計入當(dāng)前租賃負(fù)債。此外，可變租賃付款、續(xù)租選擇權(quán)、殘值擔(dān)保等安排同樣游離于負(fù)債表之外。

摩根士丹利估算，若將融資租賃納入計算，微軟的資本支出占銷售額比例將從33%/50%（2026/2027財年）躍升至44%/64%，甲骨文則可能從76%/115%升至101%/189%。

應(yīng)付賬款中的未付資本支出約1100億美元。超大規(guī)模云企業(yè)的應(yīng)付賬款天數(shù)（DPO）大幅拉長——甲骨文同比增加370%，Meta增加73%，微軟增加69%——意味著整條供應(yīng)鏈實(shí)際上正在為AI建設(shè)墊資，供應(yīng)商承擔(dān)了本應(yīng)由買方承擔(dān)的流動性壓力。

SPV與循環(huán)融資：杠桿轉(zhuǎn)移至暗處

表外風(fēng)險的另一個核心維度，是通過SPV構(gòu)建的循環(huán)融資結(jié)構(gòu)。

本周Apollo與黑石聯(lián)合為Anthropic完成了一筆350億美元的"芯片抵押"私募信貸交易，集中體現(xiàn)了這一模式的運(yùn)作邏輯：

博通為該SPV提供背書，Anthropic用所籌資金購買由博通制造的谷歌芯片，而谷歌持有Anthropic 14%的股權(quán)；安排此次交易的摩根士丹利，同時向參與交易的投資者提供貸款。

摩根士丹利的AI生態(tài)系統(tǒng)融資關(guān)聯(lián)圖譜顯示，OpenAI、甲骨文、英偉達(dá)、微軟、CoreWeave、AMD、亞馬遜之間存在客戶、投資者、供應(yīng)商融資與回購的多重循環(huán)關(guān)系，同一筆資金在少數(shù)幾個主體之間反復(fù)流轉(zhuǎn)，SPV則是實(shí)現(xiàn)這種循環(huán)的核心工具。

據(jù)悉，Apollo旗下保險子公司Athene在上述結(jié)構(gòu)中尤為活躍——通過向退休人員銷售年金募集資金，再將資金注入SPV參與AI基礎(chǔ)設(shè)施融資。這一模式將杠桿從可見的超大規(guī)模云企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，轉(zhuǎn)移至供應(yīng)商與私募信貸生態(tài)系統(tǒng)，使真實(shí)的系統(tǒng)性風(fēng)險敞口難以被外部觀察者識別和匯總。

折舊懸崖與貨幣化缺口：被推遲的沖擊

當(dāng)前財務(wù)數(shù)據(jù)存在系統(tǒng)性的樂觀偏差。大量資本支出目前以"在建工程"（CIP）形式掛賬，尚未開始折舊，導(dǎo)致已報告的利潤率被人為抬高，未來的費(fèi)用壓力被低估。甲骨文、Meta、谷歌的在建工程余額同比分別增長約200%、90%和55%。

一旦這些資產(chǎn)陸續(xù)轉(zhuǎn)入折舊，沖擊將集中釋放。

摩根士丹利預(yù)測，微軟、甲骨文、Meta、谷歌四家企業(yè)未來三年的累計折舊將超過5200億美元。以甲骨文為例，折舊占營收比例可能從當(dāng)前的7%升至2028財年的28%；Meta則可能從9%升至19%。

在此背景下，維持利潤率的唯一路徑是營收同步大幅增長——而目前營收預(yù)測的上調(diào)幅度，遠(yuǎn)落后于資本支出預(yù)測的上調(diào)幅度。

數(shù)據(jù)顯示，谷歌2026年資本支出共識預(yù)測較一年前上調(diào)139%，Meta和亞馬遜分別上調(diào)85%和81%，甲骨文上調(diào)幅度最大，達(dá)175%。

與此同時，營收預(yù)測的修正幅度明顯滯后，資本支出先于商業(yè)化落地的結(jié)構(gòu)性錯配已清晰可見。

此外，超過2萬億美元的剩余履約義務(wù)（RPO）高度集中于少數(shù)大型長期合同，交易對手集中風(fēng)險不容忽視——一旦循環(huán)體系中任何一個主要參與者出現(xiàn)問題，將可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

時機(jī)錯配而非即時償付危機(jī)

摩根士丹利的結(jié)論是，上述風(fēng)險目前尚不構(gòu)成迫在眉睫的償付能力危機(jī)，而是一系列時機(jī)錯配與信息披露缺口的疊加：折舊壓力被遞延、資本支出跑贏貨幣化進(jìn)度、杠桿向供應(yīng)商與私募信貸層轉(zhuǎn)移，以及不同公司之間資本強(qiáng)度的可比性因會計分類差異而大打折扣。

超大規(guī)模云企業(yè)顯然意識到當(dāng)前市場情緒窗口的有限性，正在抓緊時機(jī)最大化融資規(guī)模。

高盛分析師Ryan Hammond指出，若AI基礎(chǔ)設(shè)施投資規(guī)模達(dá)到GDP的2%至3%，類比鐵路與汽車工業(yè)的歷史建設(shè)周期，2027年資本支出可能達(dá)到1.1萬億美元；極端情景下，結(jié)合超大規(guī)模云企業(yè)現(xiàn)金流與投資級信貸市場容量，上限或達(dá)1.4萬億美元。

然而，這一切的前提是大型語言模型（LLM）能夠持續(xù)提升token定價，并維持足夠的企業(yè)客戶黏性。越來越多的企業(yè)正將目光轉(zhuǎn)向性能接近但價格大幅低廉的AI產(chǎn)品。一旦需求端發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，當(dāng)前這套精心構(gòu)建的融資體系，將面臨根本性的壓力測試。