本文根據趙建院長近日在宏觀形勢分析會中的發言整理而成，為西京研究院發表的第932篇文章，趙建院長的第862篇原創文章。全文約1萬字，閱讀時長約28分鐘。希望第一時間獲取重頭報告，并解鎖包括會員專屬直播、內刊、高端交流群等全部權益，歡迎文末掃碼加入西京研究院會員，洞察趨勢，快人一步。

摘要

判斷牛市是否結束，關鍵看兩大指標：交易量與賺錢效應。2026年以來，A股日均成交約2.5萬億—2.7萬億元，維持歷史高位；賺錢效應雖分化——大部分散戶不賺錢，但大資金整體收益亮眼。牛市并未終結，只是進入高波動、強分化、快輪動的“下半場”。貨幣寬松、估值低位、政策友好三重底層邏輯依然堅實，動力雖有邊際調整但方向未變。投資者需放棄“躺贏”幻想，通過啞鈴策略（AI科技進攻+低波紅利防御）做好波動率管理，理性穿越震蕩。

正文

牛市評價標準看兩個元素：交易量和賺錢效應。2026年以來，交易量持續維持在2.5萬億以上的歷史平均高位水平；賺錢效應有分化，大部分散戶不賺錢，但是從資金分布看，大部分資金是賺錢的。

自2024年“924行情”啟動以來，A股市場穿越多次震蕩調整，在分歧與質疑中前行。近兩年，我始終堅持看多市場核心邏輯，并非盲目樂觀，而是基于天時、地利、人和三重底層支撐的理性判斷。當下市場波動加劇、分化極致化，不少投資者發出“牛市是否終結”的疑問。

我的判斷是：牛市仍在，只是換了節奏；邏輯未變，只是動力調整。這是一場對非專業投資者和散戶非常不友好的，高波動、強分化、快輪動的結構性牛市，而非普漲狂歡。牛市結構分化的一定程度，大部分人賺不到錢，也可稱為結構性熊市。接下來的行情，需要更加努力地去研究和抉擇，從風險管理的角度看待投資和交易，通過倉位、敞口、組合、對沖四個維度，全面做好波動率管理，守住來之不易的收益。

一、牛市根基：天時地利人和，三重邏輯共振

2024年9月以來的牛市，絕非偶然的情緒炒作，而是貨幣寬松（天時）、估值洼地（地利）、政策友好（人和）三重力量疊加共振的結果，構成了本輪行情動力根基。

（一）天時：貨幣寬松，流動性“天上下雨”

流動性是牛市的血液，寬松的貨幣環境是市場上行的核心驅動力。2024年8月以來，全球流動性環境形成正向共振，美聯儲加息周期結束后逐步轉向降息，美元強勢格局弱化，全球資本風險偏好回升。國內貨幣維持寬松基調，降準降息、結構性工具持續發力，市場流動性保持合理充裕，為權益市場提供了充足的資金支撐。接下來，隨著高利率存款到期，國內資金出現遷徙，海外資金也逐步回流中國市場，成為A股的重要增量來源。

通俗來講，流動性就像“天上下雨”，雨水充沛時，資產價格自然水漲船高。只要流動性寬松的大方向不變，市場就不會失去上漲的核心動力，這是本輪牛市最核心的“天時”優勢。

（二）地利：估值低位，股息率跑贏國債

924牛市啟動前，A股經歷了長期調整，整體估值處于歷史極低區間，具備極強的安全邊際和修復空間。2024年底，滬深300市盈率低于全球主要經濟體核心指數，A股整體估值洼地效應顯著。更具說服力的是股債性價比：近兩年，A股核心指數股息率持續高于十年期國債收益率，形成系統性的超額收益（股權溢價之迷），吸引大量追求穩健回報的資金（如保險、養老金）持續流入。

低估值意味著下跌空間有限，高股息率提供穩定現金流，這種“進可攻、退可守”的估值優勢，是本輪牛市堅實的“地利”基礎，也是市場具備韌性的關鍵所在。

（三）人和：預期修復，風險偏好持續回升

市場情緒與預期是行情的重要催化劑，本輪牛市的“人和”優勢，集中體現為三大預期修復：其一，中美關系緩和，經貿摩擦邊際緩解，外部不確定性下降，外資對中國市場的信心逐步恢復，北向資金持續凈流入；其二，民營經濟政策糾偏，從支持民營企業發展、優化營商環境到平臺經濟常態化監管，政策端持續釋放積極信號，提振企業經營信心和投資者風險偏好；其三，風險偏好提高，人氣變旺。AI產業革命爆發，成為全球最強主線，中國AI產業鏈（算力、半導體、大模型）快速崛起，產業敘事強、業績兌現快，成為市場核心賺錢引擎，激發了投資者的熱情，形成了較強的“賺錢效應”。

外部環境改善、內部政策友好、產業趨勢明確，三者共同推動投資者風險偏好從保守轉向積極，形成“人和”共振，為牛市提供了充足的情緒動力。

二、動力邊際變化：貨幣政策出現拐點，但尚未對牛市造成實質傷害

進入2026年，牛市的三大核心動力（天時、地利、人和）均出現邊際變化，但這種變化是“力度調整”而非“方向逆轉”，牛市的底層邏輯并未動搖，市場不具備趨勢性走熊的條件。

（一）天時：美元政策拐點顯現，但實際寬松基調未改

近兩年，美聯儲貨幣政策從“激進加息”轉向“暫停加息+逐步降息”，美元強勢周期終結，全球流動性拐點確認。但近期，中東局勢緊張推高油價，通脹預期小幅回升，市場對美聯儲降息節奏的預期有所放緩，美元短期走強，對A股流動性形成邊際壓制。

但需明確的是，看流動性松緊的核心變量是實際利率，而非名義利率。只要美聯儲不重啟暴力加息、實際利率不出現大幅飆升，全球流動性寬松的大方向就不會改變。國內貨幣政策仍將維持寬松，降準降息空間依然存在，人民幣匯率穩定，外資流入趨勢雖邊際走弱，但大勢未變，“天時”的寬松底色并未逆轉。

（二）地利：預期透支成隱憂，但盈利可能形成新一輪支撐

經過近兩年上漲，A股整體估值已從低位修復至合理區間，部分熱門板塊（AI、半導體）估值處于歷史高位，估值洼地優勢邊際減弱。但與估值抬升同步的是盈利改善：AI產業鏈業績“爆表”，算力、半導體、光模塊等企業營收利潤高速增長，成為支撐高估值的核心基礎；傳統行業（金融、紅利板塊）盈利穩健，股息率仍然保持相對高位，提供穩定安全墊。

當前核心矛盾并非“估值過高”，而是預期打得太滿。AI板塊短期漲幅過大，市場對未來盈利增長的預期透支，一旦業績不及預期，極易引發大幅調整。但從全局看，A股整體估值仍低于美股等成熟市場，股債性價比依然占優，“地利”的安全邊際并未完全消失。

特別是，隨著PPI、CPI上升，基本面正在走出通縮，企業盈利開始變強。最近幾個月，規上企業利潤大幅上升，意味著牛市的“地利”，從分母端的降息，轉為分子端的EPS提高。

（三）人和：分化加劇，賺錢效應結構失衡

“人和”層面的變化最為顯著：中美關系持續改善，但地緣沖突擾動加劇；雖然散戶虧錢效應顯現，但大資金收益依然亮眼。

一方面，中美元首會晤后，經貿、科技領域合作重啟，外部環境持續向好中金財富；但中東局勢緊張、油價高企，推升通脹預期和加息擔憂，短期壓制市場風險偏好中金財富。另一方面，市場呈現極致分化：AI科技板塊強者恒強，大資金（機構、私募）聚焦主線，收益率持續走高；散戶因追漲殺跌、頻繁換股，陷入“買了就跌、賣了就漲”的怪圈，賺錢效應轉為虧欠效應。

但需注意的是：散戶并未到絕望銷戶的地步，市場參與熱情依然較高。當前市場呈現“一根大陽線就能改變世界觀”的特征，風險偏好的韌性仍在。中美緩和、產業升級的長期邏輯未變，“人和”的核心支撐依然存在。

三、牛市未終結：高波動、強分化、快輪動成新常態

面對動力邊際變化與市場震蕩，市場對牛市的質疑升溫，但我認為：牛市仍在，只是進入“下半場”——高波動、強分化、快輪動、交易難做。判斷牛市是否延續，核心看兩大關鍵指標：成交量與賺錢效應，當前兩大指標均指向牛市未終結。

（一）成交量持續放大，增量資金入場未止

成交量是市場活力的直接體現，牛市的核心特征是成交量持續放大、增量資金不斷入場。2026年以來，A股日均成交約2.5萬—2.7萬億元，較2025年同期增長約75%—80%，交投顯著放量、活躍度創歷史新高。

成交量放大的背后，是三大增量資金持續入場：外資在中美緩和、估值優勢下持續凈流入；國內機構資金（公募、私募）聚焦AI、紅利主線，倉位維持高位；居民儲蓄搬家，通過基金、理財等渠道間接入市，為市場提供持續資金支撐。只要成交量維持高位，增量資金入場趨勢不變，牛市的流動性基礎就不會動搖。

（二）賺錢效應結構分化，主線韌性依然強勁

賺錢效應是牛市的靈魂，當前市場呈現“大資金強、散戶弱，科技強、傳統弱”的結構性賺錢效應。AI科技板塊作為絕對主線，業績兌現能力強、產業趨勢明確，機構資金抱團緊密，賺錢效應持續凸顯；低估值紅利板塊（銀行、電力、公用事業）憑借高股息、低波動特征，成為資金避險配置選擇，提供穩健收益。

散戶賺錢效應弱，本質是市場生態變化：從普漲行情轉向結構性行情，從“躺贏”轉向“精做”，散戶缺乏專業研究能力和交易紀律，難以跟上快輪動節奏。但這并非牛市終結信號，而是牛市進入成熟階段的必然特征——牛市不再是所有人的狂歡，而是專業者的盛宴。

（三）新常態：波動加劇、分化極致、輪動加快

未來牛市將呈現三大核心特征，成為投資者必須適應的新常態：

波動越來越高。AI板塊高估值疊加預期敏感，地緣沖突、通脹數據、美聯儲政策等任何邊際變化，都會引發市場大幅震蕩，單日漲跌超3%成為常態；

分化越來越大。“強者恒強、弱者恒弱”，AI科技主線持續抱團，傳統非主線板塊持續邊緣化，指數上漲但多數個股不漲的現象將長期存在；

輪動越來越快。資金在AI細分賽道（算力、存儲、應用）、科技與紅利之間快速切換，“一日一主題、一周一輪動”，交易難度顯著提升。

四、配置策略：啞鈴策略，攻守均衡穿越震蕩

牛市下半場，高波動、強分化的市場環境下，單一賽道押注、激進追漲殺跌的策略已不再適用。最優解是啞鈴策略：均衡配置“AI科技進攻端+低波紅利防御端”，一手抓成長彈性，一手守穩健底線，穿越市場震蕩、把握結構性機會。

（一）進攻端：聚焦AI科技，把握產業主線

AI是本輪牛市的核心主線，長期產業趨勢明確、業績兌現能力強，是獲取超額收益的關鍵。配置重點聚焦三大細分領域：

一是算力基礎設施。GPU、CPU、光模塊、數據中心、高端存儲，AI產業的“賣水人”，業績確定性最強，持續受益于全球算力需求爆發；

二是半導體自主可控。先進制程、設備、材料，國產替代加速，政策+業績雙驅動，長期成長空間廣闊；

三是AI應用落地。工業軟件、機器人、智能汽車、AI+醫療，從技術炒作轉向業績兌現，具備高彈性成長潛力。

配置原則：不追高、逢調整布局，聚焦龍頭、規避熊股。AI板塊波動大，短期漲幅過高時不盲目追漲，回調后關注業績確定性強、行業地位高的龍頭企業。

（二）防御端：布局低波紅利，筑牢安全底線

低波紅利板塊（銀行、電力、公用事業、高股息消費）具備高股息、低波動、現金流穩定特征，是市場震蕩時的“避風港”，能有效對沖AI板塊波動，提供穩健收益。

核心優勢顯著，其一，股息率高，中證紅利指數股息率持續高于十年期國債收益率，提供穩定現金流；其二，估值極低，處于歷史底部區間，下跌空間有限，安全邊際極高；其三，抗跌性強，市場調整時，紅利板塊往往逆勢上漲或小幅回調，有效平滑組合波動。

配置原則：長期持有、賺現金流，不頻繁交易。紅利板塊核心價值是穩健現金流，適合作為底倉長期持有，無需因短期波動頻繁調倉。

（三）啞鈴配比：適配風險偏好，動態平衡

啞鈴策略并非固定配比，需根據自身風險偏好靈活調整。

對于進取型投資者：70%AI科技+30%低波紅利，側重成長彈性，承受高波動；

對于穩健型投資者：50%AI科技+50%低波紅利，攻守均衡，兼顧收益與風險；

對于保守型投資者：30%AI科技+70%低波紅利，側重穩健防御，控制回撤。

同時，需動態再平衡。AI板塊大幅上漲后，適當減倉轉向紅利板塊；紅利板塊階段性跑贏后，小幅加倉AI，維持啞鈴兩端平衡，適配市場輪動節奏。

五、結語：用芯站在光里，但也要記得休息

近兩年，我們見證了牛市的啟動與成長，也經歷了震蕩與分歧。當下市場雖動力邊際調整、波動加劇，但貨幣寬松、估值合理、政策友好、產業爆發的底層邏輯未變，牛市并未終結，只是進入了更考驗專業能力的下半場。

高波動、強分化、快輪動將成為新常態，交易越來越難做，但機會依然集中——AI科技的成長紅利、低波紅利的穩健收益，仍是市場兩大核心主線。對投資者而言，摒棄浮躁心態，放棄“躺贏”幻想，堅守啞鈴策略，攻守均衡、聚焦主線、長期持有，方能在牛市下半場穿越震蕩、保住收益。

最后想說，站在光里的時間長了也會疲憊。AI科技是當下最耀眼的光，但光芒背后是高波動與高風險；低波紅利看似平淡，卻能提供溫暖的安全墊。牛市未死，理性前行，在光與穩之間找到平衡，方能笑到最后。

【免責聲明】本文僅代表趙建院長個人學術觀點，旨在交流與探討。內容僅供參考，不構成任何投資建議。

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