海外債市的表現和國內形成了鮮明的對比。國內10年國債收益率YTD有所下行，但下行幅度不大，大概是8個BP。但是海外經濟體10年國債收益率普遍出現了大幅上行。最主要的原因是原油價格上漲，帶動通脹預期上升，也帶動發達國家的央行加息預期上升。所以這里還是要再提示另外一個點，就是我國10年期國債收益率的絕對值仍然處于極低的水平。在主流國家中，它只高于瑞士，依然處于全球低位。

我們接下來對宏觀做一個展望。首先看海外，美國這邊應該說是供需兩旺的狀態，當然通脹也處在比較高的水平，最主要的貢獻還是來自于油價和食品價格上漲。在制造業方面，從美國到國內，再到其他受益于AI產業的經濟體，比如韓國，普遍制造業PMI是比較強的，高度水平也比較高，持續性也比較強。

接下來我們要對海外戰爭做一個展望，因為它顯然是影響宏觀政策的一個非常重要的變量，另外也會影響我國的外需。過去一年多時間，我國一直受益于外需的持續強勁復蘇。如果海外價格上漲帶來央行加息，進而帶來需求下行，可能會對我們的出口帶來負面影響，所以我們必須去判斷。我們怎么看這個事情？我們認為沖突激化概率并不是很高。從特朗普的角度來看，雖然他挑起了沖突，但是主動再次升級的難度比較高。因為只要發動軍事行動，就必然會面臨損失。從上一輪軍事行動的表現來看，美國是無法毫發無損地去對伊朗進行軍事打擊的，所以美國這邊主動激化的概率比較低，伊朗這邊就更不太可能去主動激化矛盾。實際上，在這個沖突結束之后，到現在為止，我認為伊朗是主要占據優勢的一方，也已經緩慢建立了對海峽的控制。

在這個情況之下，伊朗也不會主動升級局勢，所以局勢升級的概率不高，但是海峽解封的概率也不高。這也是一個很有意思的事情，就是伊朗和美國都覺得時間在自己這邊。伊朗的判斷是高油價帶來高通脹，會使得美國的原油市場出現波動，對特朗普造成影響，進而影響他的中期選舉。美國這邊的看法是，對于霍爾木茲海峽的封鎖會擠壓伊朗民生，也會對伊朗造成影響，所以也認為時間在自己這邊。在這個情況下，兩邊也都不急于去改變現狀，解封的概率也很低。所以在這種假設情況之下，我們認為海外高油價持續應該是一個基準假設。

我們再看一下海外貨幣政策。在沃什上臺之際，我們需要去關注一下目前美聯儲FOMC會議當中的投票情況。現在的FOMC會議，應該說是2000年以來，或者說90年代以來分歧最大的一屆會議。對應到上一次的議息會議，討論的是保持利率不變，還有四個人反對，一個人傾向于降息，三個人傾向于不應該用更加寬松的表述。所以我們看到，在這一屆FOMC會議里面，即使沃什上臺，比如他帶有去推動縮表降息的議程，他想推動的難度也非常高，尤其是在利率很難向下的情況之下。即使沃什想做降息，我們認為難度也是非常高的。所以我們對于海外貨幣政策的假設還是美聯儲年內保持不變；但是歐央行這邊，現在來看，加息的概率還是比較高的。

這和央行的決策機制有關系，歐央行是盯住通脹，在全球范圍內，油價上漲基本都會帶來將近兩個點左右的CPI上行。因為歐央行本來的利率處在一個比較低的水平，那么在這一輪的通脹沖擊到來之后，它可能被迫進行加息。全球其實已經加息的央行比較多，比如新西蘭、澳大利亞這些央行其實已經開始加息了，所以歐央行加息并不算是特別異常的舉動。但是一般來說，歐央行和美聯儲基本保持同步。在歐央行加息的情況之下，美聯儲其實很難保持利率完全不變。但是我們認為年內，因為美國勞動力市場相對來說有韌性，但它的韌性來自于勞動參與率的下行，所以仍然存在一些隱憂。美聯儲在今年的決策當中，更有可能保持利率不變，而不是做加息動作。

以上是海外貨幣政策展望。應該說今年海外貨幣政策對國內影響比較小。接下來我簡單闡述一下原因，最核心的原因是我國內需水平偏弱，外需水平偏好。這樣的分化導致海外貨幣政策即使出現加息，我國貨幣政策也不會跟隨。其實和2020年那一輪美聯儲加息比較類似，我們不認為在海外加息情況之下，我國會跟隨。對債券市場而言，債券市場更偏向于定價舊經濟，也就是K型分化中向下的一撇。由于房地產、基建、傳統制造業和傳統服務業仍占據存量貸款的主要部分，而這些領域融資需求難以明顯回升，收益率向上存在天花板，央行也需要保持偏寬松的貨幣環境。但同時，考慮到金融穩定和資金利率約束，收益率向下空間也不是非常大。整體來看，二季度債市可能處于較為糾結的狀態，曲線變化更傾向于牛平，中長債尤其是長債的性價比相對更高。

十年國債ETF（511260）跟蹤上證十年國債指數，本質上是7-10年國債組合，平均久期大約在7.5年到8年左右。相比直接買賣十年國債個券，十年國債 ETF 操作更加便利，也可以起到接近配置現券的效果。作為ETF產品，十年國債ETF（511260）具有一定交易價值，可用于套利、杠桿、日內回轉和波段交易，同時產品規模和成交額持續增長，流動性較好，綜合費率也處于債券ETF中較低水平。展望未來，在貨幣寬松延續和信貸資產荒逐漸發酵的背景下，十年國債仍具有較好的配置價值，但若后續央行明顯收緊資金利率，長債也會面臨一定風險。

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