郭磊系廣發證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

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第一，目前處于周期疊加的什么階段？當前無論是全球經濟還是中國經濟，實際上都呈現出相對復雜的特征，比如既有AI科技潮所帶來部分行業高景氣，又有部分傳統行業的低景氣。從周期疊加的角度做一個梳理，可以有助于我們做出更清晰的理解。早在2017年1月，我們就有報告《庫茲涅茨周期、朱格拉周期、庫存周期的三期疊加》，本篇中我們做一個更新。

首先是康波周期（Kondratieff Wave）。流行觀點之一目前處于“上一輪康波周期蕭條期”，但我們傾向于認為2018-2019年還相對符合（上一輪信息技術革命對應的康波周期是上世紀70年代-本世紀10年代末），而目前應已處于新一輪康波周期的前段。宏觀上存在多重驗證：一是新一代通用技術的爆發，包括可再生能源、人工智能、具身智能，它們之間形成一個相互關聯的產業關系；二是新一輪的關鍵要素、動力部門（motive branches）和資本開支方向明確；三是全球經濟和貿易增量被初步帶動。

其次是庫茲涅茨周期（Kuznets Cycle）。一輪庫茲涅茨周期一般20年左右時間，比如美國上一輪庫茲涅茨周期是1990-2010年；目前處于第二輪周期的中后段。從國內的房地產投資完成額來看，中國本輪庫茲涅茨周期上行期是1999年開始，2021年觸頂；2022年以來處于較為迅速的調整期，這也是近年傳統產業調整、利率下行的重要背景。目前這一周期尚未結束，一級市場（投資）、二級市場（銷售）、三級市場（租金）均未確認見底，但從銷售和租金收益率水平、建筑業PMI等指標來看，可能已處于下行期尾段，2027年值得重點觀察。庫茲涅茨周期實際上是平常所說的“金融周期”的基礎，廣義信貸脈沖的周期和建筑業PMI的走勢基本一致。

再次是人口周期（Demographic Cycle）。人口周期長期可能存在“工業化-生育率悖論”等線索，但其周期性背后涉及很多政治經濟和社會因素，并不具備嚴格的規律性。從國內新增人口來看，1980-1987是一波上行周期、1988-2003是一波下行周期，2004-2017年相對平穩，其中2016-2017年是二孩政策下的反彈；2018年以來是一輪斜率較為陡峭的下行，目前尚未觸底。對于總量消費來說，這可能是一個較明顯的約束因素。

然后是朱格拉周期（Juglar Cycle）。觀測設備能力利用水平等指標，如果以2016年作為上一輪朱格拉周期的開始，2021年應是一個頂點；后續是朱格拉周期的調整期。由于新舊動能切換、“反內卷”等線索的存在，目前并非典型的周期階段。但幾個維度上應該是存在結構性的朱格拉周期線索的：一是產品更新換代，比如工程機械；二是全球產業鏈供應鏈重塑帶來的設備需求；三是新產業的資本開支上行期。

最后是庫存周期（Kitchin cycle）。從工業企業產成品庫存指標看3-4年的庫存周期，上一輪是2019年底至2023年年中。新一輪庫存周期相對波折，2024年上半年是較典型的主動補庫存，但2024年下半年隨著經濟放緩中斷；2025年下半年跟隨PPI回升重新補庫存，但其中包含能源價格上升所帶來的名義庫存和實際庫存有所背離，整體動能不夠強。我們理解和內外需分化、內需不足有關，如果后續地方政府投資和固投能夠回升，則可能會對應補庫所帶來的一輪行業機會。

第二，全球資產在地緣風險反復明朗化中風偏“過山車”，布油跌至近三月新低，黃金全年收益轉負，全球國債全線rally，曲線趨平，美元避險需求退潮，日元再度失守160。美股走出深V，均衡深化；費城半導體+9.42%完全逆轉前周跌幅；同時資金從“算力硬件上游”部分遷移，小盤與價值全面回暖。A股亦呈均衡化向穩健風格再平衡，金融一枝獨秀（+3.3%），超八成行業收跌，科技高位震蕩，半導體內部分化。

一是全球股市均衡深化，美股恐慌情緒“過山車”。美股科技巨頭分化，費城半導體指數（SOX）周漲 +9.42% 完成深V逆轉，價值內需與防御板塊增強，日股韓股在映射下均有反彈但全周收益未轉正。我們編制的大類資產輪動指數周均變動小幅降至126次（上周128次）。MSCI新興市場以-0.39%跑輸發達市場的0.68%。美股通脹數據相對符合預期，隨美伊停火預期從反復到明朗化，美股走出深V走勢，納指、標普、道指錄得0.70%、0.65%、0.66%。標普500市場寬度（中位數成分股距52周高點跌幅 - 指數距52周高點跌幅）升至滾動三年的-0.56倍標準差（上周為-0.63倍），標普500恐貪指數降至-72.68。但VIX、VVIX指數回落，分別降至17.68%、93.82%恐慌情緒快速退潮。

結構上，（1）小盤與價值全面爆發，通脹、能源下跌。 羅素2000收漲+3.90%，為2025年以來最大單周相對跑贏幅度。標普材料(3.0%)行業領漲，通信(-1.9%)受Meta等廣告監管擔憂拖累領跌，能源(-0.4%)承壓。

（2）Mag 7深度分化，但費城半導體指數深V反彈，美股科技七姐妹指數（原TAMAMA）周跌2.74%。微軟、蘋果以-6.22%、-5.27%領跌，特斯拉以3.95%領漲。費城半導體指數周漲9.42%，在停火預期觸發下被完全逆轉，臺積電、英偉達、博通等走出類逼空行情。

ECB 如期在6月11日加息25bp至2.25%，并且美伊停火預期驅動油價暴跌，英國富時100周漲1.00%，其中銀行（+4.2%）、旅游休閑（+3.9%）領漲，歐洲寬基STOXX600周漲1.83%，德國DAX指數周跌0.50%。

日股韓股與美股保持聯動，同樣深V，但全周均未能翻正。日經225周跌0.85%，周五在費城半導體+9.4%的映射下強力反彈2.81%。韓國KOSPI綜合指數經歷在經歷黑色星期一暴跌8%后震蕩反彈，全周收跌-0.45%。

二是全球商品分化定價，地緣有明朗化趨勢，布油跌至三個月新低；黃金在短期風險偏好V型修復中抹平全年收益轉負；有色內外分化，尤其美銅關稅溢價推升+2.55%；國內焦炭高位震蕩，螺紋鋼呈淡季疲弱。原油在地緣明朗中收跌。布油期貨活躍合約周一一度飆升超過5%，全周跌6.19%收于87.33美元/桶。原油隱含波動率震蕩仍維持在54.10%附近，隱含市場認為油價的尾部風險不高。

黃金由于實際利率（TIPS降至2.17%）和美元指數（DXY回落至99.80）雙雙回落，但由于地緣風險溢價水落，風險偏好V型修復利空黃金。倫敦金現周跌4.11%收于4185.95美元/盎司附近；流動性更敏感的倫敦銀現周跌6.89%至67.03美元/盎司，金銀比小幅回升（62.4）。技術視角下，黃金隱波下行至26.85%（上周28.89%），仍不屬于歷史極致區間。交投指標顯示黃金維持“超賣”區間，COMEX黃金6日RSI收于36.56。資金流出意愿明顯強化，倫敦金歐美亞盤時段全線拋售。國內黃金ETF凈流出74.00億元（上周為凈流出35.37億元）。全球黃金ETF SPDR持有凈流出6.28噸。滬金全周下跌6.87%，倫金、紐金全周下跌4.11%、2.58%。最新國內滬金溢價倒算黃金購買力至6.7429，金價隱含匯率升值預期。2026年開年至今，現貨黃金YTD已轉負至-2.83%，白銀YTD同樣轉負至-6.89%。

銅價高位震蕩，供給偏緊繼續支撐價格（TC加工費跌至-$120/干噸歷史極值、全球硫酸短缺制約濕法銅產能），但高價壓制下游訂單需求浮現。南華滬銅指數下跌0.57%、倫銅LME3個月期貨上漲1.45%，收于13713.50美元/噸；而美銅因美國銅關稅預期而形成區域溢價（6月30日美國商務部將公布銅進口關稅裁決），紐約期銅活躍合約收漲2.55%，相對LME出現了$500-600/噸的套利溢價。國內焦煤主力高位震蕩，螺紋鋼處于淡季需求，國內螺紋鋼期貨上漲0.37%，南華綜合跌2.63%，南華工業指數周跌1.41%。

三是全球國債由震蕩轉全線走強，美債利率曲線全線下移，歐債同步 rally，美元在避險退潮中回落，日元再度失守160，套息甜點區下投機空頭繼續加碼，離岸人民幣升值至6.76一線。彭博全球債券指數（LEGATRUU Index）周漲0.41%。6月13日CME預測美聯儲加息時點仍為2026年12月，概率維持約67-70%。但在地緣溢價回落、通脹預期降溫以及避險平倉的背景下，美債利率曲線全線下行，2年期美債下行6.8bp至4.079%，10年、30年下行7BP、4BP至4.48%、4.97%。TIPS實際收益率回落至2.17%。美債VIX（MOVE指數）本周有所回落，錄得69.39%。ECB 6月11日加息落地觸發“賣事實”。歐洲國債收益率全線回落，歐、德、英、法、意超長債利率分別下行2.4BP、3.0BP、2.7BP、1.5BP、5.8 BP。日本國債利率曲線進一步趨平，中短端承壓，30年期收益率進一步下行至3.82%，10年期上升至2.68%，市場定價BOJ 7月加息預期升溫但不可持續。

避險退潮與歐元受歐央行加息走強下，美元指數本周回落至99.8，周跌0.27%，美元兌歐元震蕩下行0.39%，美元兌日元下行0.06%，收于160.22。日元再度失守160的干預關口，日本財務省4-5月創紀錄的干預效果只影響了日元疲軟節奏，但尚未改變趨勢。日元套息仍處于日元低波、美日高利差的“甜點區”，投機凈空頭頭寸加速累積，近三周分別增加14.6萬張、12.9萬張、11.4萬張。日元波動率至8.67%，套息性價比（美日利差/日元隱波）維持0.315水平，兩者變化較小，全球套息交易活動指數維持在275一線。USDCNH周跌0.4%至6.764，USDCNY周跌0.14%至6.762，離岸人民幣增值至6.76一線。

四是國內股債共振調整，股市再平衡傾向穩健風格，輪動與波動率同步放大，金融一枝獨秀，科技高位震蕩，半導體內部分化，覆銅板單周漲+18.4%是本周全市場最強概念指數。恒科因代工、消費電子敞口更大跌幅偏大，中概相對韌性。萬得全A周跌1.44%，而10年國債利率上行2.20BP至1.7427 %，股債同步下跌。MSCI中國（美元）周跌0.91%。恒指、恒科分化，前者跌0.98%、后者跌3.74%。中概股代表納斯達克中國金龍相對韌性，周跌0.56%。名義GDP邊際小幅回擺疊加“總體權益估值”回踩，兩者對沖后“估值偏離度”進一步回歸中性位置。截至6月12日，全A市盈率收于23.46倍。“萬得全A P/E-名義GDP增速”降至1.61倍標準差（過去四周為1.93、1.78、1.74、1.68倍），歷史+2倍標準差為估值約束的極致位。

總量上，（1）A股量能維持高位，日均成交額維持3萬億元左右，周環比小幅回踩（-3.39%）。（2）融資買入占比下降至9.20%，融資買入占比持續邊際回落。（3）全A市場寬度呈現“防御性收窄”，對應資金再平衡并非廣譜性轉移，而是集中于穩健風格。截至6月12日，全A市場寬度（中位數成分股距52周高點跌幅 - 指數距52周高點跌幅）降至滾動三年-2.09倍標準差（上周為-1.79倍）；指數成分股中各成分股超越股票自身240日均線的占比為29.56%（上周為34.15%）。（4）全A集中度小幅松動。A股成交額前5%的個股成交額占全部A股比重回落至48.94%（上周為49.49%），處于89.2%歷史分位。（5）全A輪動速度小幅提升，我們編制的申萬二級行業輪動速度提示行業排名周均變動頻次至5042次（上周為5003次）。（6）全A波動率明顯上升，股債波動差擴張，滾動1月的實際波動率(HV)上升至20.7%（上周為18.4%）。股債年化波動率比值升至19.84倍（上周為19.40倍）。

結構上，（1）多數寬基指數回調，超大盤（上證50）逆勢領漲，價值跑贏成長。國證成長、價值錄得-1.3%、+0.5%。價值內部銀行是主要正貢獻。中證2000、中證1000、中證500、上證50分別錄得-3.0%、-1.7%、-1.8%、0.9%。深證成指、滬深300分別錄得-2.3%、-0.8%。（2）金融風格占優（周漲+3.3%）。中證紅利收跌-0.6%，其余風格中，成長領跌（-2.3%）、周期（-1.9%）、穩定風格（-1.9%）隨后，消費（-0.4%）風格跌幅相對較小。TMT與紅利的成交占比之差下行至1.61倍標準差（上周高點為1.68倍）。（3）科創50寬幅震蕩加劇，最終收跌0.3%，TMT申萬大類風格收跌3.0%。科創50內部個股跌勢擴散，市場寬度降至-1.47倍標準差（上周-1.27倍）。而創業板指收跌-3.2 %，市場寬度升至-2.29倍標準差（上周-2.34倍）。（4）半導體內部分化顯著，呈現“材料>設備>設計>封測”結構行情。下游終端、代工、光模塊回調明顯。覆銅板單周漲+18.4%是本周全市場最強概念指數。半導體產業指全周上漲0.92%；半導體設備指數波動放大，全周仍收漲5.34%，但周五承壓。光通信指數、光模塊(CPO)指數出現深度回調，周跌5.69%、4.49%。消費電子產業、代工指數分別收跌5.4%、10.3%。（5）更具體行業層面，全周跌多漲少，超八成下跌，僅銀行、非銀金融、有色金屬、基礎化工、建筑材料、食品飲料6個行業錄得正收益。其中，銀行、非銀金融、有色金屬分別領漲3.5%、2.3%、1.6%。計算機、傳媒分別錄得-4.9%、-5.1%。醫藥仍相對平淡，申萬醫藥行業周跌0.6%。

第三，海外方面，一是美國核心通脹降溫。5月美國CPI自2023年4月以來首次站在4%以上，但漲幅六成以上來自能源；核心CPI環比僅0.2%且核心商品一年來首次轉負，對美聯儲而言“按兵不動、保持觀察”仍是最優解。二是歐洲央行6月11日如期加息25bp但未對后續路徑給出任何指引，后續能源價格仍是其關鍵決定因素。三是特朗普稱美國和伊朗定于14日簽署協議，霍爾木茲海峽將在協議簽署后立即開放；伊朗稱伊美諒解備忘錄不會在14日簽署，但不排除在未來幾天內完成。

5月headline CPI同比4.2%（前值3.8%、符合預期）、環比0.5%，為2023年4月以來首次站上4%；但核心CPI環比僅0.2%、低于預期的0.3%（前值0.4%），核心商品環比-0.1%、一年來首次轉負。我們傾向于認為，這是一份“喜憂參半”的數據，headline與核心同比1.3個百分點的缺口完全由油價驅動，本質是供給端油價沖擊疊加正在消退的關稅傳導，而非需求過熱。

當月通脹的大部分超額動能來自能源。能源環比3.9%（前值3.8%）、同比23.5%，連續第三個月大漲；汽油環比7.0%、同比40.5%；電力環比0.6%、近三個月年化約15%、為2022年以來最快，能源對headline環比的貢獻超過六成。我們預計能源環比動能正在見頂，但水平效應仍將持續數月——據美國能源信息署（EIA）6月《短期能源展望》，布倫特原油6—7月均價約105美元/桶、霍爾木茲海峽三季度起漸進復航、2027年均價回落至79美元 ，對應headline同比在三季度前維持4%附近的平臺、四季度起較快回落。

核心商品環比-0.1%、一年來首次下跌，關稅傳導接近完成：家居家具用品環比-0.2%（連續第三個月下跌）、娛樂商品-0.1%（六個月來首次轉負）、服裝環比漲幅連續第四個月收窄至0.3%、新車-0.3%、醫療商品-0.7%；我們估計關稅迄今對核心價格水平的累計推升約0.6個百分點、邊際貢獻已基本走平。核心服務環比放緩至0.3%、但同比升至3.4%、為去年9月以來最高，房租粘性是本月最大意外：主要居所租金環比0.4%、OER環比0.3%，機票連續第三個月環比2.7%，車險環比-1.7%、為除2020年外有記錄以來最大單月跌幅，壓低了超級核心讀數；剔除車險與家庭運營兩項一次性拖累后，超級核心的真實動能強于0.3%的表觀讀數。

向后看，我們預計未來3個月核心CPI同比中樞在2.8%左右，對美聯儲來說，按兵不動、保持觀察是最優策略。一方面，headline同比4.2%、核心PCE同比約3.3%均遠高于2%目標，4月會議紀要寫明“絕大多數與會者認為通脹回歸2%目標所需時間長于此前預期的風險有所上升”，降息缺乏理由；另一方面，核心通脹溫和、油價被視為可“看穿”的供給沖擊、失業率穩定在4.3%，且新任主席沃什更偏好截尾均值、中位數等底層通脹指標，加息門檻同樣偏高。

歐洲央行6月11日如期加息25bp，但無論貨幣政策聲明還是拉加德新聞發布會都未對后續路徑給出指引，僅反復強調“數據依賴、逐次會議決策”。向后看，沖突再升級或二輪效應可能需要更強緊縮，而能源價格快速回落或增長走弱則可能就此按兵不動。

相對于3月預測，歐央行工作人員小幅下調增長、明顯上調通脹：核心通脹2026年上調0.2個百分點至2.5%、2027年上調0.3個百分點至2.5%、2028年上調0.1個百分點至2.2%；但多數上修來自間接效應而非二輪效應，工資增長預測基本未變。工作人員同時更新了不利、嚴重情景并新增第三個“溫和”情景，情景的數量與幅度繼續指向增長下行風險與通脹上行風險。

加息決定為一致通過，被理事會描述為在所有情景下都“穩健”。理事會指出中東戰事正在制造通脹壓力、通脹風險仍偏上行，部分底層通脹指標“已經更高”；拉加德稱能源沖擊是“重大的”“持久的”、并開始對通脹產生“擴散性”影響。但她未給出路徑指引，僅強調將保持數據依賴、逐次會議決策，利率路徑“該是什么樣就是什么樣”。

三是特朗普稱美國和伊朗定于14日簽署協議，霍爾木茲海峽將在協議簽署后立即開放；伊朗稱伊美諒解備忘錄不會在14日簽署，但不排除在未來幾天內完成。

央視新聞報道，當地時間13日，美國總統特朗普在社交媒體發文說，美國和伊朗定于14日簽署協議，霍爾木茲海峽將在協議簽署后立即開放。另據巴基斯坦外交部方面公布的消息，美國與伊朗相關協議電子簽署儀式定于14日舉行。伊朗外交部發言人巴加埃則表示，伊美諒解備忘錄不會在14日簽署，但不排除在未來幾天內完成。

第四，高頻模型之下，豬價油價均震蕩回落、但生意社BPI指數環比轉正，預計6月CPI走平、PPI小幅回踩，“PPI-CPI”剪刀差有所收窄（2.70%→2.57%），“平減指數-實際GDP”剪刀差亦小幅收窄（-2.18%→-2.05%）。出口價量仍具韌性，地產銷售同環比回踩，汽車銷量同比繼續回踩，預計5-6月實際GDP分別為4.13%、4.01%；5-6月名義GDP分別為6.08、5.96%。截至6月第二周，2026H1實際GDP為4.54%，穩定內需的必要性有所上升。

預計2026年6月工增為4.31%，基數壓力上臺階。出口運價指數漲勢保持，對美運量同比正增收斂。同比視角，汽車半鋼胎開工、地煉開工、PTA開工率、石油瀝青開工同比下行；汽車全鋼胎開工、焦化開工、高爐開工轉為上行。出口方面，美西美東航線運價周環比4.2%、3.2%。北方國際集裝箱運價指數(TCI)周環比4.0%（上周為11.3%）；港口集裝箱吞吐量環比回落，同比維持正區間（同比7.1%→5.3%）。6月8日-6月14日，TRV中國對美集裝箱發船數量日均同比至5.95%（上周為7.49%）；SHtoLA世界集裝箱指數同比降幅收窄-20.8%（上周為-22.3%）。中國進口原油運價指數周環比0.72%（上周為-0.08%）。

預計6月社零同比-0.15%，服務業生產指數為3.90%，兩者均基數小幅走低。6月首周乘用車廠家零售日均銷量為3.3萬輛，環比明顯下降，但同比降幅小幅擴至23%（上周為-16.7%）。30城新房銷售面積環比同比均再度回踩。地鐵客運量同比小幅回落，百城擁堵指數同比轉正回升。此外，歷史數據顯示，油價與作為名義值的社零呈正相關性。

預計6月CPI環比轉負至-0.05%，同比繼續升至1.25%。豬價油價均有所回踩，但6月翹尾進一步擴大（0.7%→0.8%）仍構成支撐。食品與交通合計新漲價為-0.03%，其余準核心CPI環比參考季節性，為-0.02%。6月后CPI翹尾優勢見頂回落，6月第二周周度CPI同比為1.08%。

預計6月PPI環比為-0.3%，同比為3.82%。5-7月PPI基數優勢繼續擴大（-0.2%→0.2%→0.4%）。7月后PPI翹尾優勢見頂回落。本周焦煤動力煤高位小幅回踩，有色持平，油震蕩回落、化工水泥小幅回踩。預計PPI周同比降至3.52%。生意社BPI指數周漲1.60%，利用BPI建模提示6月PPI至3.73%。

第五，狹義流動性反季節性收斂，DR001重新升至1.4%上方，主要受前期央行凈回籠影響；以及5月票據融資放量、票據利率大幅下降，可能與政策更加重視信貸穩定性有關。經驗上看DR001階段性升破1.4%屬于正常現象；后續是否進一步變化值得觀察。5月新增社融2萬億元，好于WIND市場平均預期的1.76萬億元；同比少增2607億元亦較3月和4月同比少增規模明顯收斂，顯示社融有初步企穩跡象。

本周屬于6月第二周，稅期尚未到來，流動性內生性擾動較少，邏輯上市場利率會存在季節性寬松窗口，但實際上市場利率出現了反季節性的收斂。DR001在上周五1.34%基礎上進一步升高，至6月12日已升至1.42%；DR007在上周五1.38%基礎上升高，至6月12日升至1.46%。

我們理解，流動性之所以會反季節性收斂，主要受三個因素影響。一是3-5月持續凈回籠中長期流動性較大幅度消耗了銀行體系冗余流動性，從央行公開市場操作擺脫地板量重新開始大額操作來看，銀行體系的流動性需求已經更加依賴于央行操作來滿足，在這一環境下央行在6月初繼續縮量續作買斷式逆回購，銀行體系流動性供給進一步收斂，銀行資金融出能力受到更強的約束；二是政策更加重視信貸的穩定性，銀行資產端信貸投放壓力升高，銀行在頭寸擺布上會更加傾向于信貸業務，銀行同業市場上資金融出意愿同樣會受到約束；三是機構自身的負反饋，在經歷了5月以及6月初流動性的邊際收斂，以及央行繼續凈回籠操作之后，機構對未來的流動性預期變得更加謹慎，流動性的備付性需求升高，進一步助推了流動性的收斂。

DR001回到1.4%之后，是否會進一步升高？這一點仍不能排除。一則在銀行資金融出能力與意愿均下降之后，流動性內生性寬松的動能本就在減弱，后續變化會更加依賴于央行操作；二則央行操作對流動性的影響會相對滯后，DR001向下偏離政策利率在去年12月開始，在今年4月達到較為極端的狀態，央行中長期工具在3月份開始凈回籠，4月加大凈回籠，最終在5月才初見效果；三則后續流動性的擾動也在增加，繳稅、跨季等都可能放大銀行資金融出能力與意愿不足對流動性的影響；四則從2023年以來的歷史數據來看，即便在穩增長階段，DR001階段性高于政策利率也屬于正常現象。

5月新增社融2萬億元，好于WIND統計的市場平均預期（1.76萬億元），同比少增2607億元（3月和4月同比少增均在5000-6000億左右的規模）；社融存量增速為7.7%，較上月下降0.1pct。各分項中，實體貸款與政府債同比少增，未貼現銀行承兌匯票與企業債券同比小幅多增。在報告《邊際初好轉，趨勢待鞏固：5月金融數據簡評》中我們有詳細點評。

第六，自上周至本周（6月3日-6月9日）， 基建水泥直供量環比-2.98%，同比則較前期有所收窄至-5.78%（前值-9.68%）。百年建筑表示因雨水天氣和部分工程因考試停工，重點項目進度放緩；房建方面同樣如此，當前新開工仍處低位。本周電力相關開工表現延續前期的邊際好轉趨勢，但同比表現相較一季度仍較弱。財政方面，本周新增專項債發行規模較前期明顯提升，其中用于化債的特殊新增專項債占比40%，近期專項債中化債占比相較一季度有所提升。

6月3日-6月9日，本周全國水泥出庫量258.95萬噸，環比下降5.37%，同比下降9.57%；基建水泥直供量163萬噸，環比下降2.98%，同比下降5.78%。

從重點項目方面來看，6月以來政金債凈融資規模雖仍為負值，但相較5月降幅有所收窄。從政金債+PSL和5月社融數據委托貸款分項來看，今年的8000億新型政策性金融工具還未進入釋放落地期（詳見前期報告《邊際初好轉，趨勢待鞏固：5月金融數據簡評》）。

第七，本周“反內卷”政策有所升溫。我們對今年1-5月PPI同比拆分看，AI及上游原材料、石油漲價鏈合計拉動1-5月PPI同比1.8個點，貢獻了PPI同比上行幅度（今年前5個月與2025年相比）的80.4%；“反內卷”政策效果初步呈現，汽車和電氣機械行業兩大行業合計拉動今年1-5月PPI同比0.05個點，較2025年回升0.4個點，但汽車行業今年前5個月PPI同比仍在-2.3%的低位。6月11日，工信部、市場監管總局對涉嫌存在非理性競爭行為的汽車生產企業進行約談提醒。

6月10日，國家發改委召開經濟形勢專家座談會，再次強調“持續強化改革創新，縱深推進全國統一大市場建設，深入整治‘內卷式’競爭”。

6月11日，工信部、市場監管總局對涉嫌存在非理性競爭行為的汽車生產企業進行約談提醒，要求企業嚴格遵守《中華人民共和國價格法》《關于制止低價傾銷行為的規定》等法律法規規章，按照《汽車行業價格行為合規指南》要求，加強價格合規建設，強化產品質量管控，切實保護消費者合法權益，共同維護優質優價、良性競爭的市場秩序。

強制性國家標準《晶體硅光伏組件和逆變器能效限定值及能效等級》已進入發布前最后審批階段，預計不久后將正式發布。此前，組件安全、銘牌標識、多晶硅能耗限額等多項強制性標準已陸續落地或公開征求意見，從終端組件到上游硅料，產業鏈各環節的技術和能耗門檻持續抬高。

6月11日，北京市市場監管局約談淘寶（天貓）、京東、拼多多、抖音、小紅書5家電商平臺，通報平臺“內卷式”競爭綜合整治發現的第二批典型問題，主要包括促銷活動虛假宣傳、促銷規則制定與公示不規范、商品經營者信息未公示等問題，并要求整改。

2026年1-5月PPI累計同比增長1%，較2025年全年的下降2.6%回升3.6個點；對行業進一步拆分看，AI及上游原材料（計算機通信電子、有色采選、有色冶煉）拉動1-5月PPI同比上行1.7個點，對2025年PPI的拉動為0.0個點；石油漲價鏈（煤炭開采、油氣開采、石油煉焦、化工、化纖、橡塑）對2026年1-5月PPI同比的拉動為0.1個點，而2025年為-1.3個點；上述兩大線索合計拉動2026年1-5月PPI同比上行1.8個點，較去年回升2.9個點，貢獻了PPI同比上行幅度（3.6個點）的80.4%。

2026年1-5月電氣機械PPI同比上行2.8%，2025年為-1.6%；2026年1-5月汽車行業PPI同比-2.3%，2025年為-2.8%；兩大行業合計拉動今年1-5月PPI同比0.05個點，較2025年回升0.4個點。

第八，本周生意社BPI指數止跌回升。工業品方面，美伊協議信號密集釋放，油價震蕩調整；全球風險偏好階段性修復，外盤有色、化工系商品回暖；內盤大宗商品漲跌互現，玻璃價格領漲，水泥價格低位震蕩；新興制造業方面，碳酸鋰、多晶硅、DXI指數止跌回溫；消費品方面，豬價偏弱，蔬菜、雞蛋價格小幅收漲；以ICPI為代表的非食品項價格小幅回升。

截至6月12日，生意社BPI指數錄得1076點，較6月2日讀數回升1.5%。美伊協議信號密集釋放，能源、化工板塊周環比分別錄得3.0%、2.6%，國際油價深度調整；全球風險偏好先抑后揚，有色板塊周環比回升2.6%。據生意社價格監測，2026年第23周(6.8-6.12)大宗商品價格漲跌榜中能源板塊環比下降的商品共有3種，跌幅前3的產品分別為WTI原油(-3.13%)、Brent原油(-2.91%)、石油焦(-1.78%)。

化工板塊環比上升的商品共58種，其中漲幅5%以上的商品共7種，占該板塊被監測商品數的2.1%；漲幅前3的商品分別為硫酸(14.84%)、檸檬酸鈉(7.53%)、硫磺(7.26%)。有色板塊環比上升的商品共3種，漲幅前3的商品分別為錫(1.99%)、鋁(0.58%)、銅(0.47%)。

內盤工業品價格多數收跌，玻璃價格偏強，水泥價格弱勢震蕩。截至6月12日，環渤海動力煤現貨、螺紋、焦煤、玻璃期貨價周環比分別錄得0.0%、-0.3%、-1.1%、4.0%。截至6月12日，中國水泥價格指數錄得95.96點，周環比回落0.38%（前值0.3%）。

新興制造業領域價格多數收漲，DXI指數、碳酸鋰、多晶硅領漲。截至6月12日，碳酸鋰期貨價錄得165560元/噸，周環比回升4.6%；六氟磷酸鋰價格、多晶硅期貨價周環比分別錄得-3.8%、4.1%；存儲芯片價格DXI指數周環比4.9%；中國稀土價格指數周環比-0.4%。

食品價格方面，截至6月12日，農業部豬肉平均批發價錄得14.56元/千克，周環比-1.2%。28種重點監測蔬菜平均批發價周環比0.5%，6種重點監測水果平均批發價周環比-0.4%，雞蛋期貨價周環比回升0.7%。

非食品項方面，清華大學ICPI總指數6月12日錄得99.49點，周環比0.16%（前值-0.2%）。其中衣著、居住、生活用品服務、交通通信、教育文娛分項回暖。

第九，國常會要求錨定科技強國建設目標，高效組織實施國家重大科技任務；發改委經濟形勢專家座談會圍繞持續擴大內需、推動高水平科技自立自強和產業鏈自主可控、著力穩就業穩企業穩市場穩預期等方面聽取專家觀點意見；工信部發布《“人工智能+信息通信”創新發展實施意見（2026—2028年）》。2026陸家嘴論壇將于6月17日至18日召開。

2026年6月11日，國務院總理李強主持召開國務院常務會議，聽取關于貫徹落實全國科技大會精神情況匯報。會議指出，要錨定科技強國建設目標，高效組織實施國家重大科技任務，促進重大設施高效利用，強化國家戰略科技力量體系化協同攻關，充分發揮科技創新對中國式現代化建設的戰略支撐作用。要夯實科技強國建設根基，進一步明確基礎研究主攻方向和重點領域，健全多元投入機制，深化評價機制改革，發揮協同育才引才聚才作用，營造有利于原始創新的科研生態，加快實現高水平科技自立自強。

2026年6月10日，國家發展改革委主任鄭柵潔主持召開經濟形勢專家座談會，圍繞分析研判當前經濟形勢、持續擴大內需、推動高水平科技自立自強和產業鏈自主可控、著力穩就業穩企業穩市場穩預期等方面，聽取與會專家的觀點看法和意見建議。鄭柵潔表示，4月28日中央政治局會議對做好下一步經濟工作進行了系統部署，國家發展改革委將認真貫徹落實黨中央和國務院決策部署，用好用足宏觀政策，發揮好存量政策和增量政策集成效應；加強水網、新型電網、算力網、新一代通信網、城市地下管網、物流網等規劃建設，促進投資于物和投資于人緊密結合，實施好消費品以舊換新政策；加快建設現代化產業體系，全面實施“人工智能+”行動；持續強化改革創新，縱深推進全國統一大市場建設，深入整治“內卷式”競爭；提高能源資源安全保障水平，實施全面節約戰略；切實兜牢民生底線，全力促進重點群體就業；同時抓緊研究儲備一批針對性、操作性強的政策工具，根據需要及時出臺實施，不斷鞏固經濟持續穩中向好的基礎。

工業和信息化部印發《“人工智能+信息通信”創新發展實施意見（2026—2028年）》，指出到 2028 年，人工智能與信息通信初步構建融合互促的創新發展格局。信息通信智能運營和服務能力達到國際先進水平，信息通信網絡初步實現高等級自智，形成30個以上高價值典型場景，打造一批典型應用和特色智能體。網絡、算力等信息基礎設施支撐人工智能能力進一步提升，城域算力 1 毫秒時延圈覆蓋率不低于75%。到2030 年，人工智能與信息通信網絡融合關鍵核心技術取得顯著突破，通感算智一體化服務能力大幅提升，形成完備的協同創新和產業生態體系，“人工智能+信息通信”步入技術引領、產業繁榮、安全可靠、智能普惠的發展新階段。

6月12日，上海市政府舉行新聞發布會，介紹2026陸家嘴論壇有關情況。據介紹，2026陸家嘴論壇將于6月17日至18日召開，主題設定為“全球治理倡議下的金融發展與合作：新愿景、新挑戰和新機遇”。本屆論壇由中國人民銀行、國家金融監督管理總局、中國證監會和上海市人民政府共同主辦，由金融監管總局局長與上海市市長擔任共同輪值主席。其中，金融監管總局局長丁向群將出席論壇開幕式，致開幕辭并作主題演講。

第十，英偉達官宣與多家韓國科技企業達成合作，人工智能、機器人技術是重點合作領域；Anthropic發布新一代通用大模型Claude Fable 5；摩爾線程正式發布并開源面向GPU底層算子生成的專用代碼大模型MusaCoder；Anthropic CEO再次“喊話”警惕AI風險；Anthropic最新大模型Fable 5和Mythos 5將受到出口管制。

6月8日，英偉達官宣與多家韓國科技企業達成合作，它們分別是SK海力士、SK電訊、斗山集團、LG集團、NAVER。其中，人工智能、機器人技術是重點合作領域。黃仁勛表示，芯片制造將越來越多地由人工智能和機器人技術驅動，可以將在韓國發明的機器人技術和物理AI技術應用于工業領域。此前在2025年10月底訪問韓國時，英偉達宣布與韓國三大企業集團——三星、SK集團和現代汽車集團達成合作，共同打造人工智能（AI）工廠。AI工廠是“以電力為輸入、以‘Token’為產出”的新型智能工廠。AI工廠是下一次工業革命的引擎，而先進內存對其性能至關重要。

美東時間6月9日，Anthropic正式發布新一代大模型Claude Fable 5，同步推出Claude Mythos 5。兩者基于同一底層模型架構，其中Fable 5是首個面向公眾開放的Mythos級模型，而Mythos5則保留更完整能力，目前僅向少數受信任機構開放。按照Anthropic的介紹，Claude Fable 5已成為公司迄今公開發布的能力最強通用大模型，在軟件工程、科研、金融分析、視覺理解等多個領域達到業內領先水平。但Anthropic對Fable 5進行了嚴格的"降權限"處理：涉及網絡安全，生物學和化學等敏感領域的問題，將自動切換至能力較弱的Claude Opus 4.8處理，以降低濫用風險。

摩爾線程近日正式發布并開源面向GPU底層算子生成的專用代碼大模型MusaCoder。據介紹，這是基于國產GPU算力底座完成全鏈路訓練與驗證的開源代碼大模型，其完整后訓練流程均在基于MTT S5000構建的夸娥智算集群上完成。MusaCoder是摩爾線程面向GPU底層算子生成任務設計的專用代碼大模型，包含9B和27B兩個參數規模。該模型重點支持從PyTorch標準算子自動生成高性能CUDA/MUSA原生Kernel代碼，旨在降低開發者手寫底層GPU算子的門檻，提升GPU高性能計算場景下的代碼生成、驗證和優化效率。

6月11日，Anthropic CEO Dario Amodei（達里奧?阿莫迪）再次圍繞AI安全發聲。Amodei認為AI發展遠超政策流程設計時應承載的速度，同時，相比AI發展速度，政策，尤其是立法，推進得極為緩慢。Amodei認為，再過幾年，AI將成為少數幾項能夠從根本上重塑政策格局的技術之一，該影響將如同核武器重塑地緣政治、工業革命改變所有經濟與社會議題一樣。且由于AI的顛覆性影響尚未顯現，目前很難確切知曉其可能呈現的形態，因此即便有采取行動的意愿，也難以制定出恰當的政策。

證券時報網轉引路透社報道，知情人士透露，美國多個州的總檢察長已聯合啟動對OpenAI的調查。知情人士稱，OpenAI這家人工智能企業于當地時間周五收到一份范圍廣泛的傳票，被要求提交各類運營及用戶影響相關文件，涉及廣告業務、用戶活躍度與留存情況、消費者及健康數據管理、針對未成年人與老年群體的相關業務、深度學習模型、模型諂媚問題以及公司內部規章制度等多項內容。美國商務部長盧特尼克當天致信安特羅匹克公司（Anthropic）首席執行官達里奧?阿莫代伊稱，Anthropic的兩個最新型人工智能模型將受到出口管制，禁止向美國境外任何主體以及境內的所有外國人士提供這些模型。Anthropic稱其于當地時間周五下午5點21分收到該指令。Anthropic表示，已將Fable 5和Mythos 5下線，以遵守特朗普政府的一項指令，防止這些模型被外國人士使用。

風險提示：高頻預測模型構建基于歷史數據；中東地緣政治局勢升級、國內地產壓力短期超預期等。

報告作者，歡迎探討：

一、宏觀框架（郭磊） guolei@gf.com.cn

二、資產表現（陳禮清）chenliqing@gf.com.cn

三、海外宏觀（陳嘉荔）chenjiali@gf.com.cn

四、經濟高頻模擬（陳禮清）chenliqing@gf.com.cn

五、貨幣流動性（鐘林楠）zhonglinnan@gf.com.cn

六、財政和投資（吳棋瀅）wuqiying@gf.com.cn

七、中觀環境（王丹）wangdan@gf.com.cn

八、通脹環境（賀驍束）hexiaoshu@gf.com.cn

九、政策與改革（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

十、科技領域（文永恒）wenyongheng@gf.com.cn

圖表