天眼查消息，視覺中國6月14日向香港聯(lián)交所遞交H股發(fā)行與上市申請，華泰國際擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

視覺中國這一次想把自己從“圖片版權(quán)商”的舊框架里挪出來，放進(jìn)“AI數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施”的新敘事里。

這個動作來得并不突然。過去兩年，AI生成圖片、視頻、廣告素材的速度越來越快，傳統(tǒng)圖庫生意被擠壓得很明顯。客戶預(yù)算在收縮，基礎(chǔ)素材越來越容易被工具替代，版權(quán)授權(quán)平臺原來的確定性收入開始承壓。視覺中國的招股書把答案寫得很清楚：公司不只是賣圖片，而是要把超過7億項(xiàng)版權(quán)清晰的內(nèi)容資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成結(jié)構(gòu)化訓(xùn)練數(shù)據(jù)、合規(guī)內(nèi)容服務(wù)和AI智能體可調(diào)用的底層能力。

一邊是傳統(tǒng)內(nèi)容授權(quán)收入下滑，利潤連續(xù)三年走弱；另一邊是大模型廠商對高質(zhì)量、可溯源、可商用訓(xùn)練數(shù)據(jù)的需求上升。視覺中國的資本故事不再是“我有多少圖片”，而是“AI時代誰來解決內(nèi)容權(quán)利鏈路”。

舊圖庫生意被AI沖擊后

視覺中國過去的標(biāo)簽很直接——國內(nèi)視覺內(nèi)容授權(quán)市場龍頭。按2025年收入計算，公司在國內(nèi)視覺內(nèi)容授權(quán)市場市占率約8.2%，排名第一，份額約為第二至第五名總和的2.3倍。對比高品圖像、站酷海洛等平臺，視覺中國的優(yōu)勢不只是庫存大，而是內(nèi)容資產(chǎn)、版權(quán)管理、全球創(chuàng)作者生態(tài)和機(jī)構(gòu)客戶積累更深。

這個基本盤依然重要，但估值邏輯正在變。傳統(tǒng)圖庫公司最怕AI生成工具普及，因?yàn)橹械投怂夭牡膬r格會被拉低。過去客戶需要買一張配圖、一個視頻素材、一組營銷視覺，現(xiàn)在不少需求可以直接用AI生成。素材越標(biāo)準(zhǔn)化，越容易被替代；版權(quán)越模糊，越難進(jìn)入品牌和政企采購體系。視覺中國真正能守住的，不是所有圖片，而是權(quán)屬清晰、可商用、可追溯的高質(zhì)量內(nèi)容資產(chǎn)。

招股書把公司業(yè)務(wù)重新定義為圍繞內(nèi)容資產(chǎn)、AI能力和應(yīng)用場景構(gòu)建。這個表述背后有一個關(guān)鍵變化：圖片不再只是被下載的素材，而是可以被拆解、標(biāo)注、結(jié)構(gòu)化，并進(jìn)入大模型訓(xùn)練和AIGC工作流的數(shù)據(jù)資源。視覺中國向微軟、阿里、騰訊、MiniMax等客戶提供AI訓(xùn)練數(shù)據(jù)服務(wù)，就是這個轉(zhuǎn)向的直接體現(xiàn)。

這個故事比傳統(tǒng)授權(quán)更有彈性。大模型訓(xùn)練需要高質(zhì)量視覺數(shù)據(jù)，AI應(yīng)用商用需要版權(quán)鏈路證明，品牌企業(yè)使用AIGC素材時需要規(guī)避侵權(quán)風(fēng)險。視覺中國如果能把版權(quán)庫、標(biāo)注能力、權(quán)利驗(yàn)證和授權(quán)體系打包成標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)，就有機(jī)會從“人來平臺買圖”升級為“AI應(yīng)用自動調(diào)用合規(guī)內(nèi)容”。未來真正有想象力的，不是頁面上賣圖，而是通過API、MCP或協(xié)議化服務(wù)，嵌入智能體執(zhí)行創(chuàng)意任務(wù)的流程里。

這也是它對標(biāo)Getty Images的關(guān)鍵。Getty代表全球視覺內(nèi)容授權(quán)龍頭，視覺中國過去與Getty有分銷合作，二者都依賴版權(quán)資產(chǎn)、創(chuàng)作者生態(tài)和機(jī)構(gòu)客戶網(wǎng)絡(luò)。差異在于，視覺中國現(xiàn)在更需要講出中國AI產(chǎn)業(yè)鏈里的數(shù)據(jù)價值：大模型要訓(xùn)練，Agent要執(zhí)行，AIGC要合規(guī)，視覺數(shù)據(jù)就不再只是內(nèi)容行業(yè)的成本項(xiàng)，而可能變成AI基礎(chǔ)設(shè)施的一部分。

AI故事很順，但利潤表還沒有完成右側(cè)確認(rèn)

資本市場不會只看業(yè)務(wù)描述。視覺中國這次遞表，最大的問題在利潤表里。

2023年至2025年，公司收入分別為7.81億元、8.11億元和7.78億元，整體沒有形成連續(xù)擴(kuò)張；歸母凈利潤分別為1.54億元、1.30億元和0.93億元，呈現(xiàn)下滑。傳統(tǒng)內(nèi)容授權(quán)業(yè)務(wù)2025年下降14.1%，這說明AI沖擊和客戶預(yù)算收縮已經(jīng)體現(xiàn)在經(jīng)營端。視覺中國想講AI數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施，必須先解釋一個現(xiàn)實(shí)問題：主營業(yè)務(wù)為什么還在承壓。

增長也不是沒有。內(nèi)容定制服務(wù)2025年逆勢增長27.8%，新獲項(xiàng)目數(shù)和單客戶平均價值都在提升，單客戶平均價值升至190萬元。品牌客戶對高質(zhì)量視覺內(nèi)容、廣告制作、視頻服務(wù)和虛擬制作仍有需求，這給公司提供了第二曲線。但定制業(yè)務(wù)的毛利率只有16.4%，遠(yuǎn)低于內(nèi)容授權(quán)服務(wù)的49.5%。隨著定制服務(wù)占比提升至26.9%，公司整體毛利率從2023年的51.2%降至2025年的41.7%。

視覺中國正在經(jīng)歷轉(zhuǎn)型陣痛。授權(quán)業(yè)務(wù)毛利高，但增長承壓；定制業(yè)務(wù)增長快，但毛利率低；AI數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)有想象力，但規(guī)模和利潤貢獻(xiàn)還需要進(jìn)一步披露。公司未來能不能通過AI輔助工作流提升定制業(yè)務(wù)效率，是利潤修復(fù)的關(guān)鍵。如果AI只能寫進(jìn)招股書，而不能降低生產(chǎn)成本、提高交付效率、擴(kuò)大數(shù)據(jù)服務(wù)毛利，估值切換就會停留在主題升溫階段。

2026年一季度利潤暴增，也需要拆開看。歸母凈利潤同比大增12.4倍至2.39億元，主要來自投資MiniMax股價波動帶來的公允價值收益，扣非凈利潤實(shí)際下滑17.32%。這類收益可以成為短期催化，但港股投資人會更關(guān)注扣非利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流和AI服務(wù)訂單。MiniMax、生數(shù)科技等AI投資體現(xiàn)了視覺中國在產(chǎn)業(yè)鏈里的前瞻布局，但投資收益不能替代主營業(yè)務(wù)兌現(xiàn)。

更復(fù)雜的是，公司還存在客戶與供應(yīng)商重疊風(fēng)險。招股書披露，集團(tuán)X同時為公司第二大客戶和第一大供應(yīng)商，2025年銷售和采購占比分別約4.5%和5.6%。內(nèi)容分發(fā)和AI數(shù)據(jù)交易里，這種雙重身份并不少見，但上市后會被投資人放大審視。

實(shí)控人減持也是市場會討論的點(diǎn)。

結(jié)語

視覺中國赴港后的想象力，來自兩個方向：一個是AI訓(xùn)練數(shù)據(jù)，一個是AIGC合規(guī)。

中國視覺內(nèi)容服務(wù)市場2025年規(guī)模約592億元，預(yù)計2030年增至1050億元。傳統(tǒng)授權(quán)市場增速不算夸張，但AI生成式視覺內(nèi)容打開了更大空間。未來品牌、廣告、影視、游戲、電商、智能終端都會更高頻地生產(chǎn)視覺內(nèi)容，內(nèi)容生產(chǎn)成本下降后，總需求反而可能擴(kuò)大。問題從“有沒有素材”轉(zhuǎn)向“素材能不能商用、能不能追溯、能不能被AI安全調(diào)用”。

視覺中國真正的長期競爭力，就在“可商用+可溯源”。通用大模型會越來越強(qiáng)，但它很難天然解決權(quán)利鏈路；素材平臺可以賣內(nèi)容，但未必有足夠完整的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)化能力；廣告公司能做定制交付，卻缺少可持續(xù)積累的底層內(nèi)容庫。視覺中國如果能把版權(quán)資產(chǎn)、合規(guī)系統(tǒng)、AI標(biāo)注、多模態(tài)理解和客戶工作流整合成協(xié)議級服務(wù)，就可能成為AI Agent執(zhí)行創(chuàng)意任務(wù)時的合規(guī)節(jié)點(diǎn)。

這個方向比“賣圖片”更接近基礎(chǔ)設(shè)施。過去用戶在GUI界面里搜索、篩選、下載、授權(quán)；未來智能體可能直接根據(jù)任務(wù)調(diào)用圖像、視頻、模型素材、授權(quán)證明和使用范圍。視覺中國要做的不是把舊圖庫搬到AI時代，而是讓版權(quán)服務(wù)變成機(jī)器可讀、可調(diào)用、可結(jié)算的底層協(xié)議。

出海是另一個變量。公司2025年海外收入占比只有5.8%，主要依賴Getty、美聯(lián)社等國際機(jī)構(gòu)分發(fā)。港股上市后，海外內(nèi)容生態(tài)建設(shè)、海外AI研發(fā)中心、海外技術(shù)并購，都可能成為募資后的落地方向。國際化不是短期利潤故事，但它決定公司能否從中國圖庫龍頭變成全球視覺數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)的一部分。對于港股投資人來說，這會影響長期估值空間。

不過，港股市場不會天然給AI標(biāo)簽溢價。視覺中國要擺脫A股傳統(tǒng)版權(quán)商估值，必須拿出三個指標(biāo)：AI數(shù)據(jù)服務(wù)收入占比提升，定制業(yè)務(wù)毛利率修復(fù)，海外業(yè)務(wù)占比上行。只要這三件事沒有形成趨勢，市場仍會把它看成一家傳統(tǒng)圖庫公司加了AI故事；一旦這三條曲線同時向上，估值錨才可能從傳媒版權(quán)切到AI數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施。

圖片生意的上半場，拼的是誰有內(nèi)容。

AI時代的下半場，拼的是誰能證明內(nèi)容可以被安全、合法、持續(xù)地調(diào)用。