美國 ETF 把大部分申贖摩擦外部化給 AP 和交易型投資者。中國跨市場 ETF 則因為現金替代和清算時序，部分摩擦會回流到基金凈值。

在很多指數投資者的直覺中，ETF 是一種幾乎完美的、透明且低成本的工具。只要把資金投進場內，就能以極低的費率完美復制指數的走勢。然而，當你在實際交易一些跨市場紅利ETF，或者是行業主題ETF時，往往會發現跟蹤誤差有很大的差異。

但相對應的，我們拉長周期看，像美股頭部跨市場寬基ETF（如包含紐交所、納斯達克等多個交易所成份股的VTI，或標普500 ETF IVV/VOO）的 跟蹤差異或凈值收益偏離 通常僅為0.01%至0.02%左右，甚至低于其管理費率 [3][6] 。

相比之下，國內普通的跨市場 A 股指數ETF（如300ETF等）由于需要跨越滬深兩市進行清算和現金替代，其年化跟蹤誤差通常比美股大，如華泰柏瑞300ETF 510300近四年的年化跟蹤誤差在0.035%至0.104%之間波動）。

雖然在頭部做市商的高強度套利和墊資下已被極度平抑，但仍高于美股同類寬基。而在一些成分股包含中小市值、流動性較差的跨市場行業主題 ETF 中，這一誤差甚至會偏離0.3%至0.5%以上，顯著拉開了兩市產品的差距。

這些損耗和偏差是怎么產生的呢，要去找原因，就要去分析清算與運營機制的差異了。在一只ETF從份額創設（Creation）到二級市場交易整個生命周期中，究竟是“誰在承擔股票買賣的交易摩擦與溢折價風險”，決定了持有人拿到的實際收益。

交易摩擦的轉移

美股ETF與國內ETF的機制差異有幾個，我們覺得比較主要的差異有，授權交易商（Authorized Participant，簡稱AP）和實物申贖（In-kind Creation/Redemption）機制。

在美國， 只有AP可以與基金進行一級市場申贖 ， 通常為大型券商、做市商或交易機構 。普通投資者如果在場內買賣ETF，只是在和AP或其他投資者發生交易，完全不影響基金內部的資產結構。

當市場出現大量申購需求時，AP并不會直接把現金交給基金經理。相反，AP會在二級市場上按照基金公司每日公布的申購清單（Portfolio Composition File，簡稱 PCF），采購一籃子對應的成分股，然后將這些股票“實物”交付給基金的托管信托機構，以此換取對應份額的 ETF（Creation Unit） [1] 。贖回時的操作則完全相反，AP交回ETF份額，帶走一籃子實物股票。

AP角色的設置加上 實物申贖，就是形成效率差異，跟蹤誤差差異的核心原因。

實物申贖的兩大核心優勢

交易摩擦的剝離：

由于 AP 交付和拿走的是實物股票，基金經理在整個申贖過程中不需要在二級市場進行任何股票的買賣。 這意味著，因為資金流入流出產生的傭金、相關稅費以及最致命的“交易沖擊成本”（即大額買入導致股票價格被推高），主要先由AP在一級市場承擔，并通過價差、折溢價和做市報價轉嫁給需要即時流動性的交易者 。

AP將這些成本轉化為二級市場的買賣價差（Bid-Ask Spread） [3] ，只有那些需要即時流動性的“交易型持有人”在通過價差買單，而長期持有的“配置型持有人”凈值則免受侵蝕。

稅收效率的差異：

根據美國《國內稅收法》第 852(b)(6) 條的規定，受監管的投資公司（RICs）以實物形式向贖回者分配增值證券時，不被視為觸發應稅事件的“銷售” [2] 。根據晨星（Morningstar）的統計，在過去的數年里，美國主流指數型 ETF 中僅有不到2%到5%的產品在年終向投資者分配了資本利得（Capital Gains），多數主流寬基ETF甚至連續十幾年實現“零分配” [7] ；而共同基金每年有近30% 到40%的產品必須向其持有人分攤調倉稅單。

在實際運營中，當AP發起大額實物贖回時，基金經理可以優先把資產組合中那些成本基準極低（即賬面浮盈極高）的股票打包交給AP，合規地“清洗”掉了潛在的資本利得稅。

在行業內，這種在美股適用的實物免稅政策甚至催生了利用大額實物贖回進行定向洗稅的“心跳交易”（Heartbeat Trades） [4] 。

當然，國內目前對公募基金買賣股票的價差收入暫免征收企業所得稅，個人投資者買賣基金也暫免個人所得稅。

因此，國內ETF并無類似的內部稅收流失壓力，國內產品的跟蹤誤差完全是由交易層面的物理摩擦和清算時序造成的。

基金經理下場成為AP，國內代買券機制的被動損耗

轉看國內的ETF機制，雖然同樣設置了一級市場代辦券商和申贖清單，但在實際清算運營中，面臨的具體損耗分配截然不同。

國內ETF在處理跨交易所成分股、停牌個股以及跨境資產時，廣泛采用了現金替代（Cash-in-lieu）制度。根據具體的申贖清單規范，現金替代通常分為“允許現金替代”和“必須現金替代”，這與滬深兩市相對獨立的賬戶和結算系統密切相關。

以國內最典型的跨市場指數ETF，華泰柏瑞滬深 300 ETF為例，對于深交所上市的成份股，申購規則硬性規定為“必須現金替代”。這是因為上交所系統在后臺無法直接清算和劃轉深交所的實物股份，這迫使深市成分股的實物交收路徑在此斷裂，“代買補券”也就成為了管理人的被動必選項。

基金經理在收到現金后，必須親自在深交所市場上去代買對應的成分股，并在 T+2 日進行結算溢價的多退少補。

當然為了提高效率，尤其是彌補所謂的滬深交易所，上海中登、深圳中登的交互gap，也不斷地在做規則優化。比如深交所上市的跨市場ETF（如嘉實滬深300ETF）中，深交所為了提升效率，設計了“全實物申贖”（即深滬兩市股票實物對價）的模式。 申購該ETF 時，申購人可以按照申贖清單同時提交深市和滬市成分股。對于其中的滬市成分股，中國結算深圳分公司會通過與上海分公司的跨市場登記結算安排，完成滬市證券賬戶中相關股份的扣劃與過戶 。通過這樣的安排，可以一定程度上解決補券差異。

不過對于境外 QDII的場景中，時滯問題就仍然明顯。當投資者申購停牌股（允許現金替代）或跨境 ETF（如納指 100 ETF）時，基金經理收到現金后通常需要在次日（T+1 日）甚至更晚才能在境外或復牌后市場下場建倉， 這種時滯帶來的價格漂移風險（Execution Risk）與現金拖累（Cash Drag）將完全由基金份額凈值承擔。

創新的負債端妥協

對于美國ETF，其跟蹤誤差明顯優于國內，但如果我們把ETF從指數復制工具，擴展到策略封裝工具來看，就會發現對于創新類型的ETF，海外也面臨和國內類似的運營機制問題 。

舉個例子，以摩根大通的JEPI（JPMorgan Equity Premium Income ETF）為代表的期權覆蓋策略（Option Overlay）和備兌看漲期權（Covered Call）產品很火。

這類產品不僅持有防守性的股票，還會將最多20%的資產配置于股權掛鉤票據（ELNs，這是一種場外定制衍生品，用于模擬賣出標普 500 指數看漲期權以換取高額票息收益） [4] 。

然而，ELN并不是標準化清算的普通證券。它是一種高度定制的、存在特定交易對手信用額度限制的 OTC 合約。

因此，在實操中，JEPI無法像對標標普500的寬基那樣，由AP（授權交易商）在二級市場上自由拼接出完全相同的OTC衍生品合同并進行“實物交割”。

為了讓這類復雜衍生品策略得以“裝進”高流動性的場內ETF結構中，這類創新型基金在負債端的運營機制上不得不進行妥協，采用了“股票實物 + 衍生品現金替代”的混合申贖（Mixed Creation/Redemption）模式。

比方說，在申購發生時，AP 需要將占比約80%的防守性股票底倉以實物形式交納，而對于剩下的非流動性ELN資產，則必須使用“現金替代”（Cash-in-lieu）。

這種向現金替代的妥協，使得交易的摩擦和敞口風險重新回流到了基金內部。

制度底座約束下的未來改革路徑

通過中美ETF及場內工具底層清算與創新機制的對比，不難發現，證券資產的場內交易效率，最終受到后端清算等運營制度的限制。

但是，對于未來的中國ETF市場機制建設，簡單呼吁引入海外AP的模式倒不太現實。

我國的ETF清算與過戶構建于中國證券登記結算公司高度集中統一的多邊軋差與貨銀對付（DVP）體系之上。這與美股市場中 AP 可以利用連續凈額清算系統（CNS）實現跨交易所T+0軋差與實物股份自由劃轉完全不同。

在這個基礎上，如果要求跨越中登兩地分公司的賬戶壁壘進行即時的跨交易所實物劃收，涉及到的機構，部門多，系統改造阻力極大，而且成效不明顯。畢竟這類基礎設施的改造，也只是在為壓縮跟蹤誤差而努力。

實際上我們看JEPI的運作，本身也就是我們的“實物+現金”的模式。因此在不修改目前制度的基礎上，仍然可以研究相關創新的路徑。

一種可能的方向是， 在嚴格限額、集中清算、做市商資質約束下，探索標準化或準標準化衍生品工具的ETF化路徑。例如，針對 比如對場內主動管理型ETF、多策略衍生品增強ETF、跨市場REITs/商品ETF，設置 適當放寬公募基金的持股比例硬性限制，松綁衍生品僅用于套期保值的規定，允許將投資范圍適當拓寬至非標場外期權和定制化掛鉤票據（ELN）等合約，同樣將為我國ETF市場的多元化突圍與創新策略的落地提供必要的制度支持。

延伸閱讀與參考文獻：

[1] Schwab Asset Management.Understanding the ETF Creation and Redemption Process. (2024-03)

[2] Internal Revenue Code Section 852(b)(6).Distributions of Appreciated Property by Regulated Investment Companies.

[3] State Street Global Advisors (SSGA).The Role of Authorized Participants in ETF Liquidity. (2023-10)

[4] J.P. Morgan Asset Management.JPMorgan Equity Premium Income ETF (JEPI) Prospectus & SAI. (2024-04)

[5] VettaFi.How Cash-in-Lieu Affects ETF Tracking Error and Portfolio Drag. (2024-02)

[6] iShares by BlackRock.iShares Core S&P 500 ETF (IVV) Premium/Discount to NAV History. (2024-04)

[7] Morningstar.Morningstar Fund Tax Efficiency Study. (2023-11)

作者：坦桑尼亞老云 | 編輯：栗加

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