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作者 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

沃什上任第一場議息會議，就給市場頭頂懸了一把刀：美聯(lián)儲隨時會加息。

當(dāng)?shù)貢r間6月17日，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在3.5%至3.75%不變，決議以12比0全票通過。表面看，這是連續(xù)第四次按兵不動；但真正的變化不在利率決定，是在點(diǎn)陣圖和沃什的表態(tài)里。

最新點(diǎn)陣圖已經(jīng)轉(zhuǎn)向：18位提交預(yù)測的官員中，有9位預(yù)計2026年底前至少加息一次，其中6位預(yù)計加息兩次。相比3月仍隱含年內(nèi)降息一次的點(diǎn)陣圖，美聯(lián)儲的政策信號已經(jīng)從“還能降”切換成“還可能加”。這次聲明也大幅縮短，并刪除了此前暗示寬松傾向的前瞻指引措辭。

這就是典型的“嘴上加息，手上不動”。

為什么會這樣？

因為沃什如今面對的是一個幾乎無解的局面。

特朗普需要低利率，科技股需要低利率，AI融資周期也需要低利率；但通脹沒有消失，油價、關(guān)稅和供應(yīng)沖擊隨時可能重新推高CPI，美聯(lián)儲又不能在新主席上任之初就表現(xiàn)得可以被白宮左右。

更要命的是，美債已經(jīng)逼近40萬億美元。利率太高，財政付息壓力爆表；利率太低，縮表推不下去。美聯(lián)儲被夾在中間，進(jìn)退都不是。

所以，沃什才選擇了“鷹派按兵不動”，這也很可能是美聯(lián)儲接下來的政策主線。

本文要討論的正是兩個問題：為什么美聯(lián)儲現(xiàn)在既不能輕易加息，也不能轉(zhuǎn)向降息？一旦“鷹派預(yù)期管理”成為常態(tài)，哪些資產(chǎn)會最先承壓？

加息？加不起

美聯(lián)儲面臨三重困境：就業(yè)市場不能過冷；美股不能崩；美債不能失控。

（1）就業(yè)壓力并沒有緩解，繼續(xù)加息可能進(jìn)一步壓制經(jīng)濟(jì)增長和企業(yè)投資。

雖然美國5月就業(yè)數(shù)據(jù)大超預(yù)期，但這并不意味著美國經(jīng)濟(jì)就此好轉(zhuǎn)。

分行業(yè)來看，5月新增就業(yè)并沒有全面擴(kuò)散，主要集中在休閑酒店、教育健康和政府部門，其中休閑酒店和教育健康分別增加了7萬和4萬，政府雇傭也增加5.2萬，建筑業(yè)和制造業(yè)也轉(zhuǎn)為增加，分別是1.7萬和0.7萬，這不排除與即將到來的世界杯的招聘需求有關(guān)。

相反，真正代表企業(yè)風(fēng)險偏好和高薪崗位需求的金融業(yè)減少2.2萬、信息業(yè)減少0.2萬，這也說明“AI 替代工作崗位”敘事還在繼續(xù)。

而且根據(jù)OECD最新預(yù)測，2026年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計為2.8%，較2025年有所放緩。其中美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計為2.0%，中國約為4.5%，歐元區(qū)更弱，僅有0.8%，全球經(jīng)濟(jì)增速正在放緩。

（圖表來源：OECD）

（2）美股不能大跌，融資目標(biāo)還沒有完成。

目前美國科技巨頭仍在持續(xù)加碼數(shù)據(jù)中心、算力基礎(chǔ)設(shè)施和AI研發(fā)投入，大量AI相關(guān)企業(yè)也處于融資擴(kuò)張階段。無論是OpenAI、Anthropic這樣的大模型公司，還是算力、芯片、機(jī)器人等新興企業(yè)，都需要持續(xù)獲得資本支持。

一旦加息導(dǎo)致科技股估值被系統(tǒng)性壓縮，資本市場出現(xiàn)大幅調(diào)整，就會影響融資環(huán)境，整個AI投資周期會被拖累。

（3）加息會加重美債困境。

目前美國國債規(guī)模已經(jīng)逼近40萬億美元，相比這個債務(wù)規(guī)模，更值得警惕的是它的增長速度：短短7個月就增加了1萬億美元。

這背后反映的是美國長期財政赤字持續(xù)累積：一方面，軍事、社保等剛性支出居高不下；另一方面，財政收入難以完全覆蓋支出缺口，美國財政部只能不斷發(fā)行新債，為到期舊債再融資并填補(bǔ)新增赤字。

在這種模式下，一旦利率持續(xù)上行，這些經(jīng)濟(jì)體的財政付息成本也會逐漸增大，這就讓市場不得不懷疑其債務(wù)能否滾下去。

所以美聯(lián)儲加息的門檻恐怕還是比較高的。

那究竟什么信號才會觸發(fā)加息？

一是美股科技公司完成融資；

二是油價刺激；

市場普遍預(yù)測，當(dāng)油價超過且持續(xù)處于120美元/桶才會有加息壓力。經(jīng)驗測算顯示，油價每上漲10%，可能拉動美國整體CPI約0.2-0.3個百分點(diǎn)，間接傳導(dǎo)則可能滯后數(shù)月。

回顧2022年，俄烏沖突后油價一度沖到120美元附近，美國CPI在當(dāng)年6月升至9.1%，創(chuàng)40年新高。隨后，美聯(lián)儲在2022年3月至2023年7月累計加息525個基點(diǎn)，這是40年來最猛的一輪加息周期。

現(xiàn)在布倫特油價大致在90-100美元/桶區(qū)間波動。

降息？堵死了

最直接的原因是通脹越來越高，美國5月末季調(diào)CPI年率同比已升至4.2%，重新站上4%關(guān)口。

通脹主要來自以下三方面：

首先是能源沖擊。雖然美伊雙方已達(dá)成初步停火框架，但關(guān)鍵分歧，如伊朗核問題、地區(qū)安全安排以及部分長期戰(zhàn)略議題都沒有完全解決，所以中東戰(zhàn)爭并沒有真正結(jié)束；

其次是關(guān)稅沖擊。特朗普對大約60個國家加征10%—18%左右的關(guān)稅，這會直接推高美國進(jìn)口成本。關(guān)稅不是外國單方面承擔(dān)，最終很大部分會通過進(jìn)口商、零售商傳導(dǎo)給美國消費(fèi)者；

最后是AI沖擊。美國AI算力擴(kuò)張帶來大量電子零組件、服務(wù)器、PC、半導(dǎo)體設(shè)備進(jìn)口需求，這些產(chǎn)品很多來自臺灣、韓國以及亞洲供應(yīng)鏈。如果AI投資熱潮繼續(xù)，美國會進(jìn)口更多GPU、服務(wù)器、先進(jìn)芯片、存儲設(shè)備等，這會造成一種特殊通脹，即AI資本開支推動的高科技進(jìn)口成本通脹。

這三類沖擊疊加，使得美國通脹回落變得不順暢，也讓美聯(lián)儲很難輕易轉(zhuǎn)向降息。

此外，降息不利于新任美聯(lián)儲主席維護(hù)政策的獨(dú)立性。

對于任何一位新任美聯(lián)儲主席而言，維護(hù)央行獨(dú)立性都是建立市場信譽(yù)的重要前提。現(xiàn)在最直接的方式就是表現(xiàn)出鷹派姿態(tài)。

這是因為特朗普需要低利率來刺激經(jīng)濟(jì)和應(yīng)對中期選舉，在提名沃什時也曾承諾“利率將大幅下降”，并在近期頻頻喊話稱“經(jīng)濟(jì)增長不意味著通脹，應(yīng)該降低利率”。如果沃什放鴿，市場難免會質(zhì)疑美聯(lián)儲的獨(dú)立性。

更深一層的問題在于縮表，降息并不利于縮表的推進(jìn)。

為什么這么說？

過去十多年里，美國財政越來越依賴發(fā)債，正常情況下，美國政府發(fā)行國債，應(yīng)該由市場（中國、日本、沙特、保險機(jī)構(gòu)、基金等）購買。

如果市場買不動，美聯(lián)儲就只能自己承接，這就會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表越來越膨脹，貨幣發(fā)行越來越依賴美聯(lián)儲。美國如果一直依賴美聯(lián)儲接盤國債，就類似于發(fā)債借錢不用真正找市場融資；自己印錢解決自己的債務(wù)。長期來看，會影響美元體系和美聯(lián)儲的信譽(yù)。

這也就是為什么沃什執(zhí)著于縮表，縮表就是美聯(lián)儲把買進(jìn)來的國債重新賣回市場。

但縮表并不容易。

一方面，可以靠時間。隨著債券到期，自然退出，美聯(lián)儲持倉逐漸下降。這種方式的問題是太慢，很多時候，美聯(lián)儲縮表的速度甚至趕不上財政新增發(fā)債的速度，所以單純依靠時間并不足以完成縮表；

另一方面是靠市場買家承接。只要全球投資者愿意持續(xù)購買美債，美聯(lián)儲就能逐步退出，讓市場重新承擔(dān)融資功能。

但問題在于，近年來海外買家正在減少，使得縮表推進(jìn)難度不斷增加。

中國持續(xù)減持部分美債；日本正面臨財政壓力和加息周期；中東產(chǎn)油國的資產(chǎn)配置也越來越多元化，這就導(dǎo)致美債占全球儲備資產(chǎn)的比例處于下降趨勢。東方財富數(shù)據(jù)顯示，目前這個比例只有24%，明顯低于2019年前后30%以上的水平。

在這種情況下，降息會讓縮表更難推進(jìn)。因為降息會拉低美債收益率，收益率越低，美債對海外資本、保險資金以及大型機(jī)構(gòu)投資者的吸引力就越低。

所以沃什短期不會降息，也不會加息，那最有可能的就是“鷹派按兵不動”，也就是假裝隨時可以加息，一邊用預(yù)期管理壓住通脹和資產(chǎn)泡沫；一邊避免真正加息，以免刺破美股和加重美債融資壓力。

但即使沃什不加息，嘴硬也會讓市場恐慌。

嘴硬，誰會疼？

最先被沖擊的是兩類資產(chǎn)：高估值科技股和有色金屬。

邏輯并不復(fù)雜。美聯(lián)儲哪怕只是釋放鷹派信號，也會推高市場對美債利率的預(yù)期，全球融資成本會隨之上升。

10年期美債收益率常被認(rèn)為是全球投資的名義無風(fēng)險利率的基準(zhǔn)，全球資產(chǎn)的漲跌節(jié)奏，很大程度上都是跟著它走。一旦美聯(lián)儲加息，全球無風(fēng)險收益率上升，企業(yè)、居民和金融機(jī)構(gòu)的融資成本變貴，市場上的錢越少 ，信貸擴(kuò)張和杠桿行為就會受到抑制。

這對美股的沖擊尤為明顯，因為美股特殊的市場結(jié)構(gòu)。

近年來，美股上漲在相當(dāng)程度上依賴少數(shù)超大市值科技公司的帶動。以標(biāo)普500指數(shù)為例，蘋果、微軟、英偉達(dá)、亞馬遜、Alphabet、Meta和特斯拉七家科技巨頭合計權(quán)重已超過30%，部分統(tǒng)計口徑甚至接近或超過35%。

與此同時，市場對AI行情最大的擔(dān)憂，是估值是否已經(jīng)透支未來很長時期的增長預(yù)期。回顧2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前后，美聯(lián)儲持續(xù)加息、金融條件收緊、經(jīng)濟(jì)與資本開支擴(kuò)張周期見頂，共同推動了高估值科技股的大幅調(diào)整。

在這樣的背景下，如果美聯(lián)儲重新釋放加息信號，最先被殺估值的，大概率仍是AI和高估值科技股。一旦科技板塊出現(xiàn)深度回調(diào)，又會通過其在指數(shù)中的高權(quán)重迅速傳導(dǎo)至整個美股市場。

全球股市也難幸免。一是高估值成長股都會面臨回調(diào)壓力；二是美元利率上升，全球資金可能重新回流到美元資產(chǎn)，部分市場也會面臨資金流出的壓力。

有色金屬的壓力則來自另一條邏輯鏈。

從商品屬性看，美聯(lián)儲加息會抑制全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，作為典型的順周期品種，銅、鋁和白銀等金屬的需求也會受到影響；從金融屬性看，加息往往會推動美元走強(qiáng)。由于大宗商品普遍以美元計價，美元升值通常會對有色金屬價格形成壓制。

黃金也會出現(xiàn)裂縫。

雖然市場對于黃金中長期走勢的共識依然偏多。但短期內(nèi)，最能改變黃金交易方向的仍是實(shí)際利率。如果美聯(lián)儲加息，通脹預(yù)期下降，那么實(shí)際利率就會上升得很快，黃金的持有成本就會變高，黃金的吸引力會變低。

更麻煩的是，黃金本身流動性極強(qiáng)，過去漲幅又大。一旦市場進(jìn)入去杠桿階段，投資者需要補(bǔ)保證金、回籠現(xiàn)金的時候，黃金就會成為最先被賣出的資產(chǎn)之一。

上述影響仍只是表層。

事實(shí)上，還有一個更深層的隱性壓力，它會放大上述所有的影響，這個壓力就隱藏在美債體系里。

如上文所述，美國目前的財政運(yùn)轉(zhuǎn)，已經(jīng)慢慢演變成了一種類似“國家債務(wù)龐氏”的狀態(tài)，也就是靠不斷發(fā)新債來穩(wěn)住原有的債務(wù)體系。

隨著債務(wù)規(guī)模不斷膨脹，美國年度利息支出已經(jīng)達(dá)到約1萬億美元的量級。如果利率持續(xù)上行，這種負(fù)擔(dān)還可能進(jìn)一步加重，可能會引發(fā)“高利率—高利息支出—更大發(fā)債需求—市場要求更高收益率”的負(fù)反饋循環(huán)。

一旦這一循環(huán)持續(xù)強(qiáng)化，美國長期國債收益率可能維持高位甚至繼續(xù)攀升，這對上述的影響也會繼續(xù)加深。

所以，沃什的“嘴硬”并不是無成本的。它短期可以壓住通脹預(yù)期和資產(chǎn)泡沫，但代價是讓AI科技股、有色金屬、黃金和美債同時進(jìn)入再定價。

不過時間久了市場也會脫敏。

最終真正打破平衡的，是伊朗局勢升級帶來的油價跳漲，并持續(xù)站上120美元/桶的高位。到那個時候，沃什就很難只靠預(yù)期來穩(wěn)住市場。

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