網新社研究所：2025年6月27日，小米集團（01810.HK）在港股觸及61.45港元的歷史高點，總市值一度突破1.6萬億港元，截止發稿前（26年6月17日）收盤價24.64港元，股價跌幅近60%。

彼時市場對"人車家全生態"故事高度追捧，小米被貼上"中國版蘋果"的標簽，國際大行紛紛給出80港元甚至更高的目標價。不到一年時間，2026年5月26日，當小米發布2026年第一季度財報時，股價已跌至29.76港元附近，距高點跌幅超過51%，總市值蒸發逾8000億港元。一場驚心動魄的"戴維斯雙殺"，將那些追高進場的投資者打得措手不及。

縱觀小米近期剛發布的一季度財報，60億的凈利潤看上去似乎讓股東們略顯寬慰，但深挖其中，卻會發現小米當前依然面臨嚴峻的挑戰。

時間往前挪，先看2025年全年財報，這份成績單在數據層面確實過硬：總收入4573億元，同比增長25%；經調整凈利潤392億元，同比大增43.8%，雙雙創歷史新高。汽車業務收入首破千億，達1061億元，且年度經營首次轉正至9億元——這在一眾新勢力中屬實罕見。

但問題在于：股價在最亮眼的財報發布后，并沒有上漲，而是延續了此前長達數月的下行。這本身就是一個信號——市場在看的，不是2025年的歷史數據，而是2026年的前景，以及他們在財報數字縫隙里讀到的那些隱憂。

2026年Q1財報發布后，讓隱憂變成了現實。小米集團總收入991億元，同比下降10.9%；經調整凈利潤60.72億元，同比下滑43.1%，增速創近年新低。這是小米自汽車業務規模化以來首次出現收入和利潤的雙雙同比下滑。

小米財報中的"經調整凈利潤"歷來是市場最關注的核心指標。但結合小米過往歷次財報的披露口徑分析后發現，小米的調整方式似乎存在一些的"選擇性"，其中包括多項非主營業務類科目及非現金項目，例如股份支付，投資者金融負債變動（即應付給投資者的利息）等。小米集團26年一季度經調整凈利潤60.72億元，看起來尚可，但若以"核心經營利潤"（收入991億，減成本773億，減去三費189億）衡量，這一數字僅為29億元，核心經營利潤率約3%——這才是更真實反映公司主營造血能力的指標。

兩個同為"利潤"的財務指標差了接近一倍，主要是財務收益等非主營項目的貢獻，而這些收益最大的問題就是可持續性，同時也不能作為小米核心主營業務盈利能力的評判標準。

再來看看小米的汽車業務情況。2025年全年，小米汽車及AI創新業務經營收益9億元，是公司大力宣傳的亮點。但這里有一個關鍵細節容易被忽略：這9億元是將AI相關業務（含大模型研發投入）也打包進這個分部后的結果，換言之，AI業務的研發開支攤進了這個分部，用來對沖的是汽車硬件利潤——兩者混合披露，使得"汽車盈利"的邊界變得模糊。

單看2026年Q1，這一分部再度經營虧損31億元，汽車業務核心經營利潤為負，比上一季度環比惡化了41億元。管理層將此歸因于：SU7新老款型切換導致的產能調配、購置稅補貼政策成本轉移、以及低價現車銷售。解釋并非沒有道理，但客觀數據也真切的擺在了投資人眼前，汽車毛利率已連續兩個季度下滑——從Q3的25.5%，降至Q4的22.7%，再降至Q1的20.1%。這是一條清晰的下行曲線，并非隨機波動，同樣揭示了小米汽車業務盈利能力面臨的巨大壓力。

再看看小米的另一個基本盤，手機業務。26年一季度小米手機出貨量同比下滑19.2%，官方對外的表述是"量縮價升"——ASP同比提升8.2%至1310元，高端機占比提升。價升是事實，但"價升"掩蓋了一個結構性問題：手機毛利率在Q1僅為10.1%，相當之薄。這意味著即便平均售價在漲，單臺手機的利潤空間依然狹窄，所謂"高端化"，與蘋果約40%+的手機毛利率相比，小米還有相當長的路要走。

小米管理層給出了2026年全年汽車交付55萬輛的指引。Q1僅交付8.1萬輛，占全年目標的14.7%。這意味著后三個季度平均需要達到每季度約15.6萬輛、每月超過5萬輛的水平。

4月回暖至5萬輛，證明換代周期影響是暫時的，但這離全年均速達標仍有不小壓力。更重要的是，YU7的爆款熱度正在消退——交付周期已降至10周以內，說明積壓訂單基本消化，后續訂單補充完全依賴真實的市場需求。在競爭日益白熱化的20-40萬價位段，小米能否持續穩住銷量，仍是最大變量。

一旦下半年無法兌現指引，或管理層主動下調55萬輛目標，小米股價可能面臨新一輪更大幅度的回調。

為了提升核心競爭力，小米也在大力增加研發投入。26年一季度研發投入90億元，同比暴增35%，全年計劃投入超400億，未來三年AI專項投入至少600億，未來五年累計研發2000億——這些數字展示了戰略決心，但也意味著巨量現金消耗。目前小米賬上盡管有2206億元現金儲備，但小米26年一季度的經營現金流在收入增速下滑，投入大幅增加的背景下，近一年來首次轉負（-17.9億元）。盡管短期無流動性之憂，但若傳統業務持續承壓、汽車盈利時間表推遲，這種雙軌運營模式的內部張力將越來越大。

值得關注的另一個細節是：2025年12月，小米聯合創始人林斌公告計劃從2026年12月起，每12個月出售不超過5億美元公司股票，累計上限20億美元。管理層減持計劃與公司大規模回購同時并行，構成了某種微妙的張力——公司在市場上用200億港元的回購力度"護盤"，高管卻在規劃減持，這一信號值得獨立投資者細細品味。

財報發布后，各大賣方投行迅速更新研報，但對小米的目標價，依然存在巨大分歧。高盛維持買入，目標價41港元，預測全年汽車交付約56萬輛。花旗給予買入評級，目標價40-42港元，看好AI賽道；匯豐維持買入評級，目標價53.4港元，認為汽車業務進展優于預期。

然而看法也有更保守的一派。交銀國際將評級調為"中性"，目標價37港元，認為存儲漲價周期超預期，汽車需求端能見度不足；中金公司維持"跑贏行業"，目標價37港元，同樣下調了凈利潤預測；瑞銀在年報后將目標價從38港元下調至36港元，認為超預期的利潤來自一次性項目而非主營業績改善。

綜合來看，各家機構目標價集中在36-53港元區間，相差近60%——而這個分歧，恰恰說明市場對小米究竟是一家"消費電子公司"、"新能源汽車公司"還是"AI科技公司"，至今沒有共識。不同的定性，對應的估值體系天壤之別。

小米當前面臨的核心風險，并不是某一塊業務的暫時波動，而是"估值敘事"與"業務現實"之間正在出現的矛盾。

市場過去給小米60港元以上的估值，依賴的是三個同時成立的假設：手機高端化順利推進、汽車持續高速增長且快速盈利、AI生態形成差異化壁壘。但Q1財報表明，三個假設沒有一個完整兌現——手機量價背離、汽車增速放緩、AI投入仍處早期、短期看不到貨幣化路徑。

26年55萬輛汽車交付是一個顯性的量化指標，如果兌現，股價將觸底反彈；如果無法達成，市場對全年預測的修正將帶來新一輪下跌。當前30港元左右的股價，是市場在兩種情景之間艱難定價的結果。

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