文 | 市值觀察

6月11日以來，A股“以鉬代鎢”概念徹底火了。其中，金鉬股份、盛龍股份七個交易日大漲約45%，市值超4000億的洛陽鉬業同期大漲近30%。

這場鉬金屬狂歡中，誰將真正吃到行業高景氣周期下的最大紅利？

“鉬代鎢”新故事

A股鉬相關龍頭齊齊大漲背后，核心驅動力來自一個正在快速成型的新故事——鉬從普通煉鋼添加劑，被推到了AI存儲最前沿的材料戰場上。

而把這根引線點燃的，正是近期在全球資本市場聚光燈下的SK海力士。

據韓媒The Elec報道，SK海力士已完成375層3D NAND的生產驗證，正對清州M15工廠現有產線改造升級，計劃2026年底前量產出貨——這顆NAND最醒目的技術標簽，是用鉬替代鎢做字線金屬柵極。

為什么要替代？

3D NAND堆疊超300層后，字線細到納米級，鎢的電阻急劇上升（同等線寬下比鉬高約三成），還需額外鋪設氮化鈦阻擋層，既擠占存儲密度，又拖慢讀寫速度。鉬的特性決定了它可以跳過阻擋層直接沉積填充，工序更簡單、填充更均勻，實測能將讀寫延遲壓低15%-20%。

事實上，SK海力士并非開路者，三星電子才是。

2024年4月，三星286層V-NAND量產時已導入鉬字線工藝，第十代400層以上產品定于2026年下半年推出，屆時鉬應用范圍將進一步擴大。美光在NAND和DRAM雙線推進鉬材料布局，鎧俠、西部數據相對保守，仍在驗證階段。

全球存儲龍頭相繼押注，鉬替代鎢趨勢進一步確立，鉬正式切入半導體先進制程賽道，一躍成為AI存儲核心耗材，需求端將從零躍升。

券商機構測算給出量化尺度。三星電子2025年鉬材料采購量4噸，2026年預計增至10噸，2030年將達60-80噸。SK海力士從2027年起年采購起步4噸，隨480/604層迭代逐年放大。疊加美光、鎧俠跟進后，2026年全球存儲廠高純鉬采購18噸，2030年整體約140-150噸，樂觀對應市場規模可達百億級，且全部是增量市場。

這百噸級放到全球每年30萬噸級鉬消費總量中，占比不到0.05%，對總供需缺口的物理貢獻很小，但對價值結構貢獻不小。因為供給半導體級的超高純鉬靶材、前驅體，單價和毛利天花板完全不同。

更關鍵的是，鉬這層身份變化，或許才是真正撬動資本市場想象力的杠桿。

供需缺口愈演愈烈

當前，不管是最上游鉬精礦，還是中下游鉬鐵、鉬化工等產品價格，均處于多年來高位。以鉬精礦為例，截至6月18日，國內均價為5165元/噸，較2021年7月周期低點累計上漲超300%。

▲中國鉬精礦均價走勢圖，來源：Wind

長達七年，鉬價持續保持上行趨勢。期間，秘魯全境抗議導致多個銅鉬礦山停擺，伴生鉬供給被掐斷，鉬精礦于2023年2月一度沖至歷史極值5600元/噸，振幅之猛、漲速之快，在稀有金屬中極為罕見。

但之后鉬精礦并未像2008年、2015年崩回原點，急跌一波后持續向上，如今價格再度逼近歷史高點。

這背后是鉬供需持續偏緊。

從鉬礦資源儲量看，2025年全球合計1700萬噸，中國780萬噸，占比45.9%，其次為美國、智利、俄羅斯和秘魯。2025年，中國鉬產量9.7萬噸，全球第一，占比37.3%，前五大國家幾乎壟斷全球鉬供給。

但鉬產量供給嚴峻的現實是，全球約七成鉬來自斑巖銅礦伴生或共生產出，原生鉬礦僅占三成。多數鉬的增產決策服從銅價和銅礦開采節奏，不服從鉬本身。

而銅主產區偏偏面臨品位衰退，供給偏緊。比如，智利Codelco旗下Chuquicamata等老礦銅礦石品位持續下滑，連累伴生鉬回收率走低。力拓Kennecott鉬產量從2020年2.04萬噸一路降至2021年7600噸、2022年3300噸量級。

原生鉬礦山從勘探到投產周期長達8-10年，沙坪溝那樣體量的世界級原生礦2025年12月才拿到采選批文，最早也要2027年下半年才可能有產出。

需求端故事更樸素，也更不可逆：中國在吃掉越來越多的鉬。

2025年，中國鉬消費量約15萬噸，同比增長9.3%，創歷史新高。鉬下游七成以上并非性感賽道，就是最傳統的工程鋼、不銹鋼、工具鋼、雙相鋼，終端分布在石油石化、機械、汽車、核電、海水淡化、新能源裝備等領域。

鋼廠競爭邏輯很簡單，在產量不增長甚至微縮前提下，要活下去就得賣更高附加值鋼種，更高附加值幾乎等價于更高含鉬量。每噸鋼吃鉬量在漲，疊加高溫合金、風電材料等新興領域需求擴張，國內鉬消費總量連創新高。

▲中國鉬供需缺口（萬噸），來源：國元證券

近年來，鉬相關政策也不斷加碼。

2025年2月，商務部、海關總署將軍工級高純超細鉬粉及生產工藝納入兩用物項出口管制。

今年6月15日，新版《礦產資源法實施條例》將稀土、鎢、鉬、錫、鍺等36類礦產納入戰略礦產目錄，通過總量管控、礦權審批上收、全流程溯源、戰略儲備調節、出口審查強化等方式，進一步規范供給格局。

這一套政策組合拳下來，鉬已從普通工業大宗商品被重新定位為戰略性資源，價格整體易漲難跌。

誰會是周期贏家？

拆解鉬產業鏈，上游是原生鉬和銅伴生鉬，中游將鉬精礦深加工，下游分散到鋼鐵、化工、潤滑、半導體等終端。然而，真正決定誰吃大頭的，是能否同時握住資源自給與高附加值深加工兩頭。

具體看上游，核心玩家并不多。金鉬股份手握金堆城、汝陽東溝兩大礦山，是全球儲量最大的原生鉬龍頭，年鉬礦產量2.5萬噸以上。其余龍頭還包括洛陽鉬業、中國中鐵、盛龍股份，年產量分別為1.54萬噸、1.49萬噸、1.06萬噸。紫金礦業擁有金寨沙坪溝世界級超大斑巖鉬礦，已拿到采礦許可證和環評批復，但量產還需時日。

中游，才是真正立分高下的地方。

鉬精礦深加工主要有三大去向。鉬爐料占比需求九成以上，主要投喂鋼鐵廠。鉬化工則是將氧化鉬進一步加工，得到鉬氨酸系列，用于石油煉化催化劑、顏料、緩蝕劑等。鉬金屬為最高純、最高附加值的產品，體量占比較小，集中應用在航天、軍工、半導體等高精尖領域。

中游毛利率最高的是往金屬深加工走，尤其是半導體級耗材，堪稱整條鏈的價值皇冠。

落到五家A股相關玩家上，鉬業務純度天差地別。金鉬股份、盛龍股份鉬相關營收占比高達九成以上，為全產業鏈兩大核心龍頭。洛陽鉬業鉬業務為銅鈷鎢附屬，占總收入僅約3%。紫金礦業和中國中鐵未單列鉬收入，占比小于1%。

金鉬股份自有礦山且深加工，2025年收入來源鉬爐料、鉬金屬、鉬化工占比分別為65%、15.8%、12.8%，近五年三大業務年復合增速25.9%、22.3%、13.5%。伴隨行業景氣度提升，公司盈利能力持續走升，2026年一季度銷售凈利率25.6%，而2020年僅3.4%。

反觀盛龍股份，本質上是一家更偏上游的資源礦商，鉬精礦開采銷售比重近七成，鉬鐵占比三成，基本不碰鉬化工和鉬金屬業務。

在鉬礦價格持續走高背景下，盛龍股份毛利率甚至高于金鉬股份，與其露天、淺埋、大體量的資源稟賦有關，采選現金成本很大優勢。金鉬股份采選成本也不高，屬全球成本曲線左端，只是毛利率被一體化加工與外購精礦壓低，但凈利率在2025年反超盛龍股份。

▲A股兩大鉬龍頭歷年凈利率走勢圖，來源：Wind

可見，金鉬股份賺取的是鉬礦附加值溢價，盛龍賺的是資源稟賦和低成本開采。行業景氣度高時兩者都受益，一旦景氣轉弱，盛龍產品單一更易受波及，金鉬股份經營則更有韌性。

總體來看，鉬搭上AI存儲替代鎢的新敘事，疊加自身供需持續偏緊、政策加碼戰略資源管控，上行景氣周期有望延續。在此背景下，金鉬股份一體化深加工、盛龍股份低成本資源稟賦，各有所長，前者更抗周期波動，后者行業景氣度時彈性更足。