頂著港股AGI第一股;的AI題材光環，云知聲（09678.HK）于2025年6月30日以205港元發行價登陸港交所。上市首日收盤報296.4港元，漲幅44.59%。此后僅兩個月余，股價借AI熱度暴力沖高，至2025年9月1日觸及879港元的歷史峰值，峰值市值突破650億港元，成為市場熱門AI標的。

但行情戛然而止。上市滿一周年之際，公司股價單日暴跌41.19%至68.8港元；7月2日進一步下探至68.5港元的歷史新低。相比879港元的歷史峰值，累計最大跌幅超92%；相比205港元發行價，破發幅度達65%以上。市值從峰值逾650億港元縮水至約50億港元級別，高位入場投資者全線深套。

市場多將暴跌簡單歸咎于解禁流動性踩踏，實則本末倒置。此次長達一年的持續陰跌與終極崩盤，更是底層商業模式失效、長期行業競爭失位、中期資本運作透支信心、短期解禁輿情情緒催化四重核心矛盾遞進爆發的結果。

圖片來源：百度股市通

商業模式先天殘缺，無自主造血能力是核心死結

云知聲股價長期走弱的根本是商業化閉環徹底失效。公司主業無法實現正向現金流，常年依賴外部融資續命，完全不匹配高估值AI企業的定價體系。

長期持續虧損、現金流失血是最大硬傷。公司成立十余年來從未實現年度盈利，累計虧損超25億元；2024年歸母凈虧損4.54億元，2025年虧損小幅收窄至3.27億元，但經營現金流持續凈流出。算力投入、研發薪酬、市場推廣等剛性支出居高不下，企業完全依靠融資維持基本運營，無自主生存能力。

現金流壓力倒逼公司高頻資本市場輸血。數據顯示，云知聲IPO凈募資僅2.06億港元，上市未滿一年便完成三次折價配售——2026年1月第一次配售凈募資約1.917億港元，2月第二次配售凈募資約3.072億港元，5月第三次配售凈募資約3.81億港元——累計再融資超8.8億港元，后續融資規模達IPO的4倍以上。持續折價配股、稀釋股本的操作，直接暴露資金鏈承壓的現狀，徹底擊碎機構長期持倉邏輯。

同時，公司營收結構存在致命缺陷，收入質量差、可持續性弱。占比近80%的智慧生活業務依托智能家居語音硬件配套創收，屬于低毛利外包業務，受家電周期與價格戰擠壓，增長天花板極低、盈利空間有限。市場寄予厚望的AI大模型業務，雖2025年收入同比增長超10倍，但全部為政企定制化一次性項目，無標準化訂閱、常態化復購收入，增長完全不具備持續性。

疊加政企項目回款周期冗長，公司應收賬款周轉天數高達283天，大量資金被客戶占用，進一步加劇現金流危機。核心客戶流失問題同樣突出，智慧醫療客戶留存率從2022年70.4%跌至2024年53.3%，近半數客戶到期不再續約；政務、軌交項目多為一次性招標，客戶粘性極差，市場對其長期增長預期徹底落空。

行業技術壁壘缺失，巨頭碾壓導致估值持續下修

商業模式的先天缺陷鎖定估值下行底線，而行業白熱化競爭則持續推動估值系統性殺跌。國內大模型行業已從概念炒作全面進入落地兌現與盈利驗證階段。

算力與技術層面，云知聲與頭部巨頭存在量級差距。公司自研Atlas智算平臺算力為184PFLOPS，遠低于百度、阿里等互聯網大廠的萬卡乃至十萬卡集群算力規模，直接導致模型訓練成本更高、迭代速度更慢、推理效率更低。公司此前主推的600億參數山海大模型僅在少量垂直場景具備微弱優勢，通用能力、工具鏈、生態適配全面落后頭部產品；2026年6月新發布的2660億參數U2大模型尚需市場驗證，通用AGI;的核心敘事已被市場質疑。

市場競爭層面，公司已徹底被行業邊緣化。弗若斯特沙利文數據顯示，云知聲2024年國內AI解決方案市占率僅0.6%，排名第四；而科大訊飛在同一市場的市占率約9.70%，雙方差距超16倍，根本不在同一競爭梯隊。頭部廠商依托自有算力、終端流量、成熟政企渠道實現低成本一體化交付；云知聲無流量、無數據、無終端壁壘，只能承接大廠溢出的長尾碎片化項目，業務議價能力持續弱化。

行業估值邏輯迭代，進一步壓縮其生存空間。2025-2026年資本市場徹底摒棄AI概念炒作，聚焦正向現金流、標準化營收、可控虧損與真實落地成果。全球AI產業正面臨估值剪刀差;的嚴峻考驗——一級市場高估值與二級市場現金流理性回歸之間形成巨大斷層。對比訊飛（2025年營收271億元，歸母凈利潤8.39億元）、商湯（2025年凈虧損大幅收窄58.6%，下半年EBITDA首次轉正）等持續縮虧、業務提質的同行，云知聲長期虧損、無明確盈利節點、無穩定復購現金流，估值溢價完全消解，泡沫持續出清。

資本炒作制造虛假泡沫，籌碼換手引發系統性下跌

云知聲879港元的歷史高點，是超低流通盤疊加AI題材炒作催生的流動性泡沫，與基本面完全脫節。而上市后的系列資本操作，持續消耗市場信任，開啟長達一年的單邊陰跌走勢。

上市初期極致稀缺的流通盤，為炒作提供天然土壤。公司IPO僅發行156萬股H股，扣除基石鎖倉股份后，初期自由流通股本占比僅1.55%，流通市值不足4億港元。極低的流通體量讓資金極易控盤，借助港股稀缺AGI標的的題材濾鏡，股價短期暴力拉升，形成純粹的資金炒作泡沫。

精準的籌碼收割走勢，加速行情崩塌。2025年9月股價登頂后，公司迅速納入港股通，資金博弈路徑清晰：主力提前低位布局，借AI題材拉高估值，待南向資金、被動ETF高位接盤完成籌碼換手后，持續撤退離場，股價自此開啟十個月陰跌行情，內地投資者成為主要被套群體。

上市周年限售股解禁，成為壓垮行情的最后一擊，也直接引爆了2026年4月至6月的終極崩盤行情。4月中旬，云知聲股價短暫企穩于416港元階段性平臺，市場尚存超跌修復預期，但短短兩個月內，股價一路斷崖式下殺，最終在6月30日解禁日最低觸及68.5港元，區間最大跌幅超83%，完成從高位中繼到腳踝斬的最后一輪泡沫出清。

這一輪極速暴跌并非突發踩踏，而是多重利空集中落地的階段性兌現。其一，4-5月公司第三次大額折價配售落地，配售價大幅折價近20%，刷新上市以來最大折扣力度，直接擊穿400港元價格平臺，徹底打破市場修復預期，機構資金加速離場；其二，6月市場提前計價周年解禁風險，資金提前避險出逃，股價從300港元區間持續陰跌，層層擊穿關鍵支撐位，場內承接力持續枯竭；其三，6月30日鎖定期全面屆滿，4000余萬股限售股集中流通，流通盤一次性擴容8.8倍，市場供需徹底失衡。

一級市場、創始股東低成本籌碼集中拋售，疊加無資金承接的流動性危機，最終觸發單日暴跌超40%。這一輪兩個月極速崩盤，徹底終結了市場對其估值修復的幻想，是資本壓力集中釋放、資金信心徹底崩塌的終極體現。

一年鎖定期結束后，公司海量限售股集中流通，市場供需徹底反轉。一級市場與創始股東持倉成本極低，即便股價跌至70港元區間仍有可觀盈利，解禁后拋售意愿堅決；疊加二級市場承接力薄弱，直接觸發流動性踩踏，在6月底創下上市以來最大單日跌幅。

輿情口碑全面崩塌，放大市場恐慌負循環

經營、行業、資本的多重利空，通過市場輿情持續發酵放大，形成下跌—質疑—拋售—再下跌;的負反饋循環，加速估值泡沫出清。

首先，公司重營銷、輕落地，市場信任透支。公司頻繁對外釋放技術突破、商業化落地利好，但始終無標桿產品、無規模化標準化收入，財報數據持續無法兌現宣傳，PPT式AI;的市場標簽固化。

其次，IPO合規歷史瑕疵持續拖累估值。公司此前多次沖擊A股、港股IPO受阻，曾因業務數據爭議撤回科創板申報，最終以流血上市;登陸港交所。過往合規爭議反復被市場復盤，投資者對其業務真實性、數據可靠性的質疑長期存在，壓制所有估值修復空間。

最后，常年虧損、高頻融資引發套現質疑。上市一年融資規模遠超IPO，長期無盈利、現金流持續失血，市場形成一致共識。全網套牢輿情持續擴散，強化資金避險情緒，場內多頭資金基本出清。

總體來看，云知聲的崩盤成為港股AI題材次新股的典型風險樣本：脫離業績兌現、現金流造血、真實落地能力的技術敘事，無法支撐長期估值，純粹題材炒作終將走向泡沫出清。目前公司股價雖已擠掉大部分題材泡沫，但核心經營痛點并未改善，虧損、融資依賴、客戶流失、技術短板等問題依舊存在。短期股價或出現超跌技術性反彈，但整體弱勢陰跌格局難以逆轉。（作者｜李婧瀅，編輯｜劉洋雪）