AI仍在拉長存儲上行周期，但行業交易邏輯正在從“漲價普惠”轉向“結構分化”。大摩最新研報的核心判斷是，存儲仍處在有利周期中，但更偏好原廠而非模組廠，更偏好DRAM而非NAND。

據追風交易臺，大摩在7月2日發布的全球科技研報中更新了NAND供需模型。其測算顯示，AI相關NAND需求將在2027年同比增長60%，推動全球NAND市場在2027年仍有約9%的供需缺口。短缺仍在，但市場不再是無差別緊張。

更關鍵的變化出現在需求兩端。服務器和AI相關需求維持強勁，長期供貨協議（LTA）為價格提供下行保護；但消費端已經出現漲價天花板信號。模組廠和分銷商庫存上升，智能手機和PC客戶在銷量與利潤率之間承壓，2Q26漲價后已開始出現實際砍單。

這意味著投資者需要重新審視存儲鏈條中的相對位置。DRAM因LTA條款更好，需求可見度更高，供應紀律受EUV制約，以及潛在HBM4E產能擠壓，戰術上優于NAND；在NAND內部，原廠因利潤韌性和供給控制力更強，優于模組廠。

AI需求仍是主線，NAND短缺延續至2027年

AI正在成為NAND增量需求的核心來源。AI NAND需求預計從2025年的205 EB升至2026年的400 EB，并在2027年進一步升至609 EB。AI在總NAND需求中的占比也將從2025年的18%提高至2026年的32%，再到2027年的41%。

在總量層面，預計全球NAND需求將從2025年的1111 EB升至2026年的1250 EB，并在2027年達到1484 EB。同期供應預計分別為1128 EB，1058 EB和1347 EB。對應供需充足率為2025年的2%，2026年的負15%，2027年的負9%。

這組數據說明，行業短缺并未快速結束。即便供應在2027年恢復至27%的同比增長，AI服務器，企業級SSD，QLC存儲和CSP庫存緩沖仍足以吸收大量新增供給。

但這并不意味著NAND定價可以無限上行。AI需求與消費需求已經明顯分叉。短缺主要集中在服務器和AI相關產品，消費級產品的漲價承受力正在下降。

價格信號分化：服務器強，消費端見頂

渠道調研顯示，3Q26 TLC企業級SSD相關NAND價格環比漲幅約30%，但消費級NAND產品僅小幅上漲。DRAM端，服務器級產品3Q26價格環比漲幅約20%，傳統DDR3和DDR4因供應繼續收緊及AI相關需求增加，漲幅達到30%至40%。

LTA正在改變價格波動方式。內存供應商與主要客戶仍在談判長期協議，相關協議通常包含價格上限和下限。下限有助于保護原廠盈利和估值，上限則限制價格繼續大幅上行的空間。

客戶態度也出現分化。客戶更愿意為DRAM支付更高價格以鎖定供應，而NAND漲價已遭遇一定阻力。這與消費電子客戶利潤率壓力上升有關。

庫存端同樣釋放警訊。供應商庫存仍處于歷史低位，但模組廠庫存顯著增加，分銷商的消費級內存庫存也偏高。分銷商認為需求并未根本惡化，但過去三個季度激進漲價推高成本，抑制中小買家采購，成交量收縮使庫存持有壓力加大。

為什么DRAM優先于NAND

對整個存儲周期仍維持建設性看法，但在戰術配置上更偏向DRAM。

原因有四點。第一，DRAM的LTA條款更有利，客戶為確保供應的支付意愿更強。第二，需求可見度更高，AI計算和相關服務器需求仍是主要支撐。第三，供應紀律更清晰，EUV等技術和產能約束限制了快速擴產。第四，潛在HBM4E產能擠壓可能進一步收緊DRAM供需。

不過，存儲股仍受“變化率”影響。若同比價格漲幅在4Q26附近趨于平臺，而2028年供需仍不清晰，短期周期催化可能減弱。但LTA帶來的盈利可見度仍可能支持估值重估。

為什么原廠優先于模組廠

在NAND內部，更偏好原廠而非模組廠，核心在于利潤韌性和供給控制力。

傳統周期中，模組廠通常在周期底部囤積低成本庫存，并在上行期釋放庫存，獲得更高利潤彈性。但這種模式也帶來明顯周期性，一旦低成本庫存消耗完畢，利潤率見頂，股價往往承壓。

這一輪有不同之處。若AI驅動的短缺通過LTA持續三至五年，模組廠利潤率可能比過去更穩定。模組廠仍面臨三重約束：低成本庫存將在年內逐步消耗，消費級漲價幅度在2H26收窄，且原廠正把更多供給分配給CSP客戶，限制模組廠2026年和2027年的出貨增長。

此外，超大規模客戶傾向于直接向NAND原廠采購，或簽訂長期供貨協議，這可能限制模組廠在企業級SSD和AI存儲中的長期可觸達市場。亞洲SSD模組廠的企業級SSD收入貢獻多數仍僅約10%至20%，難以完全抵消消費SSD走弱。

投資者應關注三類風險

第一是AI資本開支放緩。這是存儲股面臨的最大宏觀風險。只要AI資本開支未在近期見頂，存儲盈利能力仍有望延續至2027年之后。

第二是消費端承壓。智能手機和PC客戶對繼續漲價的承受力下降，訂單削減已經出現，模組廠和分銷商庫存上升。若消費端量能繼續低迷，NAND普漲邏輯會被削弱。

第三是2028年供給反轉。若新增晶圓產能加速釋放，同時供應紀律放松，NAND可能面臨過剩風險。相反，若新的AI推理SSD產品進入量產，可能消耗約普通SSD三倍的產能，反而進一步收緊行業供給。

結論是，存儲周期仍未結束，但“閉眼買”階段正在過去。AI需求繼續支撐高端存儲和服務器產品，LTA改善盈利可見度；但消費端價格見頂，模組廠庫存上升，2028年供給變量增加。對投資者而言，下一階段的關鍵不是判斷存儲是否還在上行，而是區分誰擁有更強的定價權，更穩的供給入口，以及更清晰的需求能見度。